中投证券研究所黄巍
投资要点
●公司实行多元化经营，白酒和肉类加工业务为主。肉制品加工业将进一步延伸产业链，提高产品附加值；白酒将进一步提高中高档销售比重；石门农产品批发市场将新建2个专业的交易大厅，力争成为北方最大的农产品物流中心；佳宇房地产的顺鑫澜庭明年进入结算期。
●牛栏山酒厂产能为清香型酒3.5万吨、浓香型白酒1.5万吨，合计5万吨。公司未来的发展方向是在产能无法进一步扩展的时候，提升中高档酒的产量和销量，进而提升公司毛利率。
●公司每年生猪屠宰能力为450万头/年，在北京市场拥有年屠宰生猪300万头、市场份额45%的强势地位。募资项目的完成，有利于提高肉制品业务的整体毛利率。
●预测公司2007年～2009年每股收益为0.30元、0.51元和0.69元。按2008年行业平均39倍市盈率估算，公司合理价格为19.89元。
●风险提示：原材料价格波动以及销售市场相对集中，对公司经营有很大影响；果蔬汁、白酒、肉制品方面，公司面临较大竞争压力。
顺鑫农业（000860）经营范围广泛，白酒制造与销售业务通过分公司牛栏山完成；肉类加工业务通过鹏程食品完成；果蔬饮品制造业通过控股子公司顺鑫牵手果蔬饮品股份有限公司完成；市场经营业务通过顺鑫石门农产品批发市场有限公司完成；建筑工程业通过控股子公司鑫大禹水利工程有限公司完成；房地产业务通过控股子公司顺鑫佳宇房地产开发有限公司完成。
白酒业务成长可期
牛栏山白酒是顺鑫农业未来重要利润来源点。牛栏山酒厂拥有以生产清香型“牛栏山”牌为代表的四大系列共计118余种酒类产品，目前产能为清香型酒3.5万吨、浓香型白酒1.5万吨，合计5万吨。中高档白酒占了产量的10%，实现销售收入的50%。公司未来发展方向是在产能无法进一步扩展的时候，减少低档酒的销售比例，提升中高档酒的销售比重。此外，目前公司租赁经营的宁城老窖产能为4万吨，380亩产区，窖池2000多个，由于历史遗留问题严重，始终徘徊在盈亏平衡点。若假以时日理顺关系，未来值得憧憬。
白酒业务收入占公司总主营收入比重不足17%，利润占到公司主营利润比重却达到50%，是公司未来发展最有核心竞争力和持续发展的项目，而且二锅头品牌在北方市场尤其是北京市场有较强的品牌基础，公司在提高中高档酒销售比例以及扩大品牌影响力方面进一步加强将会提升白酒业务的销售收入和综合毛利率。
此外，石门农批市场主要业务为农产品市场的管理和服务业务，主要收入来源于房屋及各类摊位的租金，一直维持在70%的毛利率和40%的净利润率，未来有望保持，并力争成为北方最大的农产品物流中心。仍处于市场恢复期的牵手果蔬饮品的发展则尚待时日。
肉制品产业链一体化
顺鑫农业每年生猪屠宰能力为450万头/年，在北京市场拥有年屠宰生猪300万头、市场份额45%的强势地位。5、6月份猪肉价格大幅度上涨，但是对公司影响不大。公司采取的是基地养殖的模式，然后以市场价格收购猪来屠宰，目前日屠宰量在8800头左右，并通过遍布北京的2800多个分销点进行销售。因此生猪屠宰中的单猪净利润10元左右。
未来公司提高业务利润的办法一是提高屠宰量；二是延伸产业链，其中肉制品产业链是通过鹏程食品分公司来完成的。鹏程厂区由屠宰车间、冷冻库和熟食制品车间三大部分构成，建立起了达到欧盟标准的全国唯一线的自动化生猪屠宰线和达到出口标准的肉食品加工生产线，是北京地区最大的安全肉食品生产基地。近几年公司生产的肉制品中熟食品的比例较低，大部分为未经加工的附加值较低的生鲜肉，从而影响了肉制品的整体毛利率较低，未来随着募集资金项目的完成，有利于加大熟食制品的销售比例从而提高肉制品业务的整体毛利率。
建筑地产有亮点
顺鑫农业持有鑫大禹公司75%的股权。鑫大禹水利工程公司主要从事建筑工程业，在立足于北京及周边水利建筑市场的基础上，不断扩大房屋建筑工程和市政公用工程项目，并大力开发新疆、甘肃等西部水利建筑市场。同时，公司2006年8月通过资产置换的方式拥有佳宇房地产80%的股权，去年已成功开发阳洲鑫园住宅小区（总建筑面积6万余平米）。目前公司后续项目GBD项目以及顺鑫澜庭住宅项目正在建设中，预计平均售价达到3000元/平米以上，结算期在明年。而因北京市顺义区林业局引河林场在2007年4月30日前未能如期办理2000亩土地使用权过户的全部合法手续，顺鑫佳宇暂停与林业局的转让合同，收回全部预付款3.2亿元，未来仍存一定变数。
盈利预测与评级
公司近期的定向增发将有利未来发展。公司按12.50元/股发行4080万股，共募集资金5.1亿元，将投向食品加工建设项目、牛栏山酒厂优质酒储存库建设项目以及石门农产品批发市场扩建项目。募投项目实施之后，预计正常经营年度将增加7.8亿元，利润总额1.5亿元，净利润1亿元。
我们假设公司所得税率不变，募资项目能够顺利完成；房地产项目明年开始结算；果蔬业务今年见到低点；白酒业务销售结构向中高档转移，近3年复合增长率30%；肉制品业务提高熟肉的销售比例，综合毛利率得到提高。预测公司2007年～2009年每股收益为0.30元、0.51元、0.69元。用2008年行业平均39倍市盈率估值，公司合理价格为19.89元，维持“推荐”评级。
（来源：证券时报)
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