航空运输板块步入新一轮景气周期

　　□长城证券 宋伟亚

　　当前航空业正处在此轮景气周期的起飞阶段，航空运输需求及相关运营指标往往给市场带来超预期的惊喜，行业性资源重组也开始端倪显现，人民币加速升值更是助推了业绩表现。但另一方面，风光背后暗流涌动的是国际油价持续高企、航权开放压力日增、高估值背后投机迹象显现，剔除需求驱动航空公司内部运营效率显著提升难以一蹴而就，行业重组并非想像般唾手可得且其短期效果尚在两可……

　　综合来看，我们坚定看好本轮行业景气周期，看好奥运冲击波和预计其后提上日程的行业性资源优化重组的中长期战略意义；短期暴涨中，整合暂时受挫后的投资者当前应留一份谨慎。

短期内我们给予行业“谨慎推荐”投资评级。

　　行业整体运营状况持续向好

　　供求关系较乐观的背景下，总体上航空业务继续保持快速增长。1-8月总周转量累计达2328424万吨公里，同比增长18.7%。航线结构上看，国际国内航线均呈现快速增长的态势，其中由于市场需求增加和市场开拓力度加大，国际航线呈现价增量涨的局面，总周转量、旅客周转量及货邮运输量累计增幅分别高于国内航线8.6、5.1和14个百分点，票价指数同比持续上扬。

　　民航总局新近公布了2008-2009年欧美远程国际航线初步分配方案，根据该方案，此后两年国内航空公司将新开通27条欧美航线，其中国航获得12条新增航线，南航、上航、海航也有所斩获。在各航看好国际航线、提前布局的同时，我们认为，市场培育存在一个过程，不应对国际航线及时盈利有过高期待。事实上，目前内航经营的国际航线亏损居多，中美、中北欧等长航线中外航居于垄断地位。但值得肯定的是，国际航线营运质量正出现好转的势头，国航的表现尤可期待，其国际航线尤其是欧美航线有望依靠高端两舱比例的大力提升和强大的国内航线网络的支持率先实现扭亏为盈。

　　7月份行业开始进入传统旺季，客座率78.8%，8月份更是进一步提升至81.3％，同比大幅提高了3.5个百分点；载运率69.7%，同比也提升了3.1个百分点，整体资产利用率继续保持快速上升态势。另一方面，最新的票价显示，8月份国内航线综合票价指数同比有明显的提升，旺季的到来使得中远程和支线票价指数均呈现上扬态势，同比来看，中远程航线票价指数均有较大幅度提高，支线略升。

　　行业动态方面，民航总局基于安全考虑而颁布的关于调控航班总量、航空运输市场准入和运力增长的通知对运力过快增长的抑制，客观上使得客座率和票价得到了有力支撑，市场运力阶段性和结构性趋紧。明年3月份，首都机场3号航站楼投入使用将带动新一轮航班增长。

　　与客运相比，货运业务尤其是国际货运则相形见绌，运营效率日渐滑坡，年均25％快速增长的中国国际货邮市场被FedEx、UPS、DHL等外航巨鳄肆意瓜分。据统计，由于货运市场的日渐开放及国内民航竞争力的弱小，自1996年起，中国民航国际货运市场份额即开始逐年下降，10年内占比由65.6％下降到23.8％，06年止跌回升7.6个百分点。07年上半年，三大航国际货邮运量约占其总货邮总量的三分之二，激烈的竞争和日趋下降的载运率拖累了收费吨公里收益和整体载运率。我们认为，一方面货运业务贡献收入比重较小，对整体蓬勃发展的国内航空业影响有限；另一方面，货运航权的大幅开放和市场运力的拥挤投放使得内航收复货运失地的难度很大。

　　从财务角度看，上半年国内民航业迎来了久违的行业性盈利局面，航空公司累计实现营业收入859.6亿元，比去年同期增长19.0％；成本费用852.1亿元，比去年同期增长15.1％；利润总额15.4亿元，比去年同期减亏增盈39.3亿元。各航客公里收入水平均有大幅提升；毛利率的同比变化则反映出航空业的基本特征——“规模经济”，主营收入的杠杆扩张能力、主营成本的控制能力以及对高油价的承受能力方面三大航明显更强一些，毛利率同比均呈现上扬态势，对比之下规模较小的海航和上航毛利率则均下降了2个百分点左右；三项费用方面，整体来看各航有较好的控制，尤其是财务费用，巨大的汇兑收益很大程度上冲抵了由于规模扩张自然性增长的财务成本压力，南航则以12.66亿元的汇兑收益实现了对自然财务费用的完全覆盖。

　　行业性整合方兴未艾

　　航空业进行行业性资源整合存在主客观的必然要求。整合主体上，按国资委整合央企的基本思想，具有行业领导地位的企业将主导业内的重组进程。预计国航仍将是新一轮行业资源整合的主导者和主要受益者。而潜在的联合重组方目前来看主要为东航、上航和南航。整合方式上，由于各航各为不同利益主体，竞争态势明显，预计最终仍将以行政手段为主要驱动，而相比上次行业大整合，预计此次重组形式会表现出更多市场化因素。

　　行业性资源重组预计会在奥运会后提上日程，1-2年时间进行整合梳理，放大协同效应。基本原因有四：基于安全和稳定因素考虑；国内航线航班经营权有望3年后全面开放，民航总局计划2010年，将航线经营权的管理由部分审批核准过渡到全面登记备案，以给企业航线航班经营更多自主权，在自由竞争导致行业恶化之前，有必要形成相对合理和稳定的内部竞争格局，民航总局新近表示2010年前不再审批设立新航空公司也契合了这一情况；国资委表态2010年为行业整合大限，优胜劣汰；新一轮航权开放压力。

　　在此之前或有东航及上航先行的股权方面的动作。东航联姻新航正在进行，而上航规模偏小，竞争态势上受挤压，是国航或东航很好的重组对象。某种意义上，东航的重组方向关系着民航业的重组方向。当然我们也应该看到，重组过程不会一帆风顺且短期效果尚在两可。但风物长宜放眼量，行业性资源优化重组的中长期重大战略意义不言而喻。12月份东航股东大会，尘埃尚未落定，拭目以待。

　　■投资策略

　　个股方面，继续看好国航的长期投资价值和南航巨大的杠杆效应：国航具有坚挺的基本面和奥运预期，在新一轮行业重组中，国航将成为主导者和主要受益者，并有望最终打造成为世界级的超级承运人，我们给予国航短期“谨慎推荐”、长期“推荐”投资评级；南航具有最大的国内市场份额，杠杆效应最为显著，目前正在积极推进国际化规模网络航空公司的战略转型，维持“谨慎推荐”的评级。上航和东航运营质量显著扭转尚待时日，目前主要价值在于重组预期。

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