中信证券：南方航空 业务量增长迅速

　　投资要点

　　客座率同比大幅提升4.1个百分点。9月份公司载运率、客座率、货载率分别为69.5%、77.9%、51.5%，同比分别提升1.8、4.1、-2.5个百分点。第3季度，载运率、客座率、货载率累计分别为67.7%、78.3%、46.1%；..业务量增长迅速。9月份RTK、RPK、RFTK同比分别增长11.4%、14.6%、3.1%；第3季度，RTK、RPK、RFTK累计同比分别增长13.3%、15.4%、12.4%；1-9月份，3项指标累计同比分别增长14.1%、16.8%、9.4%。..运力投放增速趋缓。9月份ATK、ASK、AFTK同比分别增长8.4%、8.6%、8.1%；第3季度，3项指标累计同比分别增长10.5%、10.7%、10.0%；1-9月份，3项指标累计同比分别增长13.2%、13.9%、11.5%。运力增速放缓再次印证我们前期对于行业近几年运力无法快速增长的预期。

　　3季度及当年盈利预测。预计9月税前盈利约8亿元；前三季度实际净利润约22亿元，EPS0.5元；第四季度盈利需视人民币升值幅度，预计这个传统淡季公司会出现亏损。考虑到明年6月集团权证到期，不排除公司进行合理合规的业绩调整，预期全年EPS0.42元。

　　风险因素：油价超预期上涨；非理性价格战；突发事件。

　　维持“买入”评级。假设条件下，预测2007—2010年EPS分别为0.42/0.79/0.91/1.15元，当前股价对应07/08年PE53/28倍。给于公司08年35倍PE，对应合理价位27.7元，维持买入评级。客座率同比大幅提升

　　客座率同比大幅提升4.1个百分点

　　9月份公司载运率、客座率、货载率分别为69.5%、77.9%、51.5%，其中，载运率、客座率同比分别提升1.8、4.1个百分点，货载率同比下跌2.5个百分点。

　　第3季度，载运率、客座率、货载率累计分别为67.7%、78.3%、46.1%，同比分别提高1.7、3.2、1.0个百分点；1—9月份，3项指标累计分别为64.6%、74.2%、44.4%，其中，载运率、客座率同比分别提高0.5、1.9个百分点，货载率同比下跌0.9个百分点。

　　国内航线客座率表现极为亮丽

　　客座率按航线细分，9月份国内、国际航线分别为79.2%、72.2%，同比分别上升4.7、0.7个百分点；地区航线客座率为63.7%，同比略有下跌。第3季度，国内航线累计客座率为79.8%，同比提升4.0个百分点；国际、地区航线累计客座率分别为71.4%、64.6%，同比分别下跌1.1、3.1个百分点。1—9月份，国内、地区航线累计客座率分别为76.1%、63.1%，同比分别增长2.6、0.3个百分点；国际航线累计客座率为66.0%，同比下跌1.9个百分点。

　　业务量增长迅速

　　客运周转量增速居三大航之首

　　9月份公司总周转量（RTK）、客运周转量（RPK）、货运周转量（RFTK）

　　同比分别增长11.4%、14.6%、3.1%，呈快速增长态势；第3季度，3项指标累计同比分别增长13.3%、15.4%、12.4%；1—9月份，3项指标累计同比分别增长14.1%、16.8%、9.4%。其中，客运周转量增速居三大航之首。

　　国内、国际航线总周转量快速增长

　　总周转量方面，9月份国内、国际航线同比分别增长11.6%、13.7%，增幅相对迅速，地区航线同比却大幅下跌，为26.6%；第3季度，国内、国际航线累计同比分别增长14.3%、12.7%，而地区航线下跌26.4%；1—9月份，国内、国际航线累计同比分别增长15.9%、11.3%，地区航线同比下降28.2%。

　　国际客运周转量高速增长

　　客运周转量方面，9月份国内、国际航线同比分别增长14.1%、23.2%，依旧保持快速增长态势，而地区航线同比大幅下跌25.3%；第3季度，国内、国际航线累计同比均快速增长，分别为15.7%、19.5%；地区航线依旧低迷，累计同比下跌24.7%。1—9月份，国内、国际航线累计同比分别增长17.5%、20.0%，保持良好增长态势；但地区航线累计同比下跌25.6%，主要是由于公司大幅削减盈利能力差的地区航线所致。

　　运力投放增速有所放缓

　　9月份公司可用吨公里（ATK）、可用客公里（ASK）、可用货运吨公里（AFTK）同比分别增长8.4%、8.6%、8.1%；与1—8月累计各项指标增幅相比，有所放缓；第3季度，3项指标累计同比分别增长10.5%、10.7%、10.0%；1—9月份，3项指标累计同比分别增长13.2%、13.9%、11.5%。

　　国内航线客运运力投入增速趋缓

　　ASK方面，国内航线同比增长7.4%，增速趋缓；国际航线则依旧保持高速增长态势，同比增长22.0%；地区航线增速同比下降25.2%。第3季度，国内、国际航线累计同比分别增长10.7%、9.9%，地区航线依旧增速下降，累计同比下降21.2%。1—9月份，国内、国际航线累计增长13.5%、23.6%，处于快速增长通道内，而地区航线累计增幅下降25.9%。

　　国内航线ATK增速趋缓

　　ATK方面，国内、国际航线同比分别增长7.1%、16.0%；地区航线同比下降26.7%。与1—8月累计增速相比，国内、国际航线增速均出现一定幅度的下滑。第3季度，国内、国际航线累计同比分别增长10.2%、14.7%；地区航线下降24.5%。1—9月份，国内、国际航线累计同比分别增长13.3%、17.4%；地区航线下降30.7%。

　　风险因素

　　油价超预期上涨；

　　行业发生非理性价格战；

　　战争、非典等突发事件。

　　估值及投资建议

　　提高盈利预测，2007—2010年EPS分别为0.42/0.79/0.91/1.15元，当前价22.62元，给予公司35倍PE，目标价27.7元，维持买入评级。

　　盈利预测假设

　　公司运力增长、客座率及座公里收入假设见表1；

　　航油价格假设见表2；..敏感度分析见表3；

　　假设人民币兑美元年均升值5%；

　　假设2007—2010年公司所得税率均为15%；

　　不考虑机场收费改革；

　　假设总股本不变。作者：马晓立 中信证券

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