中银国际：中信证券利润增长可观绿荫不减来时路(组图)-搜狐财经

　　07年上半年中信证券创新业务增长显著。公司充分利用权证市场的火爆以较低风险进行了大量的权证创设。公司的集合理财业务有较大幅度的增长，同时旗下的华夏基金07年净值增长迅速。预计公司全年创新业务将实现大幅上升。

　　股指期货渐行渐近。中信证券参与股指期货业务的各项准备工作已经完成，预计将通过中间介绍业务、增大自营规模、子公司期货经纪及基金发展等方面充分参与到股指期货业务中。股指期货相关业务将成为公司新的增长点，为公司继续保持高速增长态势提供动力。

　　07年下半年股票市场成交量将较上半年有所萎缩，但全年仍将维持在较高水平。中信证券全年预计将实现手续费收入的大幅提高。未来经纪业务将随市场稳中趋降，并逐步进入稳定发展阶段。

　　相比证券经纪业务，非经纪业务对整体市场表现依赖程度较低。公司利用目前良好的市场环境，已完成对多种业务共同发展的布局。我们预计公司将进入持续、稳定的增长时期。

　　我们维持中信证券优于大市的评级，并将目标价格上调至87.44元。

　　创新业务：公司未来的增长驱动力

　　以权证创设、集合理财和资产证券化为代表的创新业务在券商的收入比重中正在逐渐提升。在可以预见的未来，我们还将迎来股指期货、备兑权证以及融资融券等业务。目前创新业务虽然尚不足以成为证券公司收入的支柱，但随着市场不断扩大以及新业务的不断推出，创新业务将为证券公司做出越来越多的利润贡献，并改变目前证券公司过度依赖证券经纪和自营业务的现状。创新业务代表了优质证券公司未来的发展方向。因此，我们在评价一家证券公司的时候，必须充分考虑到公司未来创新业务的发展潜力。

　　疯狂的权证市场为券商带来可观的收益07年上半年权证市场的火爆程度大大超出了我们的预期。权证成交量的扩大为券商带来了较高的经纪业务收入，同时，为了抑制权证市场上的过度投机行为，券商被允许进行大量的权证创设。其中一些认沽权证因为行权价格远远低于正股市场价格而只承受了很低的风险，券商在这些权证的创设上近乎是在进行无风险的套利。

　　07年上半年中信证券共创设权证9.74亿份，均为认沽权证。权证创设中的主要品种为招行CMP1以及南航JTP1。南航权证的创设时间较晚，且截至6月29日，南航正股市场价格与行权价格相差不大，因此该权证创设的收益无法在中期体现，且公司也承受了相应的风险。公司上半年共创设招行认沽权证6.37亿份，预计实现创设收入超过10亿元。截至6月29日，招行权证的行权价格为5.48元而正股市场价格达到24.58元，因此公司创设招行认沽权证风险较低。

　　根据06年初财政部下发的《证券公司创设权证业务会计处理暂行规定》，券商在计算权证创设收益时可以选择按期末的市场价格或者理论价值进行。如果按照期末市场价格计算，公司07年中期在招行权证创设中实现收益1亿元左右。但随着权证市场逐渐回归理性，招行权证价格下降，公司的创设收益将在07年全年的利润计算中体现出来。

　　下半年权证市场很难再持续上半年的非理性上涨，券商的套利机会也将因此迅速减少。而且受制于公司的净资本限制，公司权证创设的规模也不会继续上半年的增幅。综合考虑权证创设中的收入和风险，我们认为07年全年权证创设收益可望达到6－8亿元。

　　集合理财业务初见规模在集合理财方面，证券公司经营的理财产品同基金产品相比各有长短。证券公司的理财产品投资限定更加宽松、收费方式更加灵活，同时由于证券公司可以以自有资金参与理财产品，因此既可以保护投资者利益，也可以充分调动证券公司的积极性。证券公司的理财产品缺点也比较明显，比如进入门槛高，流动性较基金产品差。我们认为长期中，证券公司的集合理财业务将逐渐成为基金产品的重要补充，并给证券公司带来丰厚的收入。

　　从中信证券看，目前公司已经开展的集合理财产品包括“中信避险共赢”、“中信理财2号”、“中信理财3号”三只产品，其发行规模分别达到35亿元、25亿元和35亿元，费用标准分别为1%、1.5%和1.5%。以现有的理财产品规模计算，我们估计公司2007年集合理财的收入将超过1.6亿元。同时，我们对中信证券未来集合理财产品规模的发展持乐观态度。作为行业龙头企业，公司在开发灵活收费产品以及基于QDII额度进行投资的产品方面将走在市场前列。

　　呼之欲出的股指期货将成为公司未来发展的强大驱动力

　　以股指期货为代表的金融衍生品交易渐行渐近，只是目前尚不清楚股指期货推出的具体时间。无论细节如何，证券公司在金融期货市场上的盈利模式是清楚的。一方面，证券公司可以通过参股或控股期货经纪公司直接参与期货经纪业务或者申请介绍业务(IB)，这是证券公司参与金融期货业务最直接也是收效最快的方式。另一方面，证券公司可以通过参与期货交易为现有的证券业务服务，包括通过对冲交易减少自营业务和承购包销业务中的系统风险、增加资产管理产品品种的设计以及延长现有客户的价值链等等。我们看到，金融期货交易将逐步渗透到证券公司经营的各个方面，而不仅仅是依靠期货经纪业务拓宽证券公司的收入范围。

　　一般情况下，股指期货推出以后市场规模会迅速放大。以韩国证券交易所为例，1996年5月3日推出KOSPI200股指期货以后，虽然现货市场持续萎靡，但股指期货市场成交量仍实现爆发式的增长。1999年以后成交量增长步伐放缓，但一直到2003年，成交量仍然保持了13%以上的复合增长率。

　　从成熟的衍生品市场来看，股指期货交易的标的交易量并不逊色于现货市场的交易量，很多市场的股指期货交易甚至要大大的高于现货市场。因此我们认为，长远来看，股指期货交易佣金将会成为参与其经纪业务的券商的重要收入来源之一。

　　我们假定我国股指期货的上市时间是在2008年。预计在股指期货上市的第一年，市场交易将以套利为主。在交易主体上的估算上，首先，个人投资者和私募基金所占比例较大，其资金总量大约为200亿元；其次，预计将有1－3只以股指期货为基础的基金发行，资产总额约为200亿元；最后，券商、保险、QFII以及部分上市公司等机构投资者投入资金大约100亿元，市场资金总量达到500亿元。

　　从另一个角度看，500亿左右的市场资金总量也将是股指期货推出首年市场的上限。根据证监会2007年4月18日发布的《期货公司风险监管指标管理试行办法》，期货公司净资本不得低于客户权益总额的6%。我们预计在股指期货推出首年，具有全面结算业务资格的期货公司数量将在10个以内，交易结算业务资格的公司数量在20个左右，全部具有结算业务资格的公司净资本总量约为30亿元。也就是说，当年期货公司能够运营的客户权益总额将被控制在500亿元以内。

　　我们按每日10%的交易比率计算，交易推出首年的合约标的交易量可望达到12万亿元。2009年将是股指期货发展的高峰，我们预计当年成交量增幅可达到100%。之后，股指期货的交易主体将逐步向基金及其它机构投资者转移，市场进入稳定发展时期。预计到2012年，经过5年的发展之后，股指期货交易量将达到50万亿元，约为当年现货市场成交量的80%。

　　在手续费方面，股指期货交易的前两年，受制于期货公司自身净资本限制，经纪业务资源相对缺乏，交易费率将处在较高水平。之后随着参与股指期货的期货公司数量增加以及期货公司规模逐步扩大，经纪业务的竞争将逐步激烈，费率趋于下降。因此我们预计2008年和2009年的双边交易费率可望达到万分之五，之后将降至万分之四左右。

　　指期货业务推出以后期货行业将发生分化。我们认为基于券商在证券市场上优势，有券商背景的期货公司将成为股指期货交易的主体，而其它期货公司将继续以商品期货交易为主。

　　目前中信证券所搭建起来的期货业务平台包括母公司的全资子公司金牛期货、母公司和中信建投共同控股的华夏期货以及目前中信建投全资持有的中信建投期货。根据中信证券2007年6月5日发布的公报，公司将对金牛期货增加注资7,000万元以使其注册资本达到1亿。中信建投也将向其全资持有的中信建投期货注资，使其资本金提高至1.5亿元。增资后两家期货公司目标直指中国金融期货交易所的全面结算会员。我们看到公司积极参与期货业务的战略思想已经十分明晰，而且各项准备工作已经基本就绪，只等股指期货交易的大幕拉开。

　　从中信证券目前所搭建的股指期货平台来看，我们预计公司将从以下几个方面从股指期货中获益：

　　第一，公司将通过介绍业务以及附属期货公司直接获得手续费收入。预计在2008年，经纪业务和介绍业务将使公司直接取得大约5亿元的收入。次年中信证券在资金、人员和市场渠道上的优势开始在期货市场上显现，加之市场规模急速扩张，预计当年将实现经纪业务收入18亿元左右。随后几年公司的经纪业务将同市场一起进入稳定发展的时期。

　　第二，通过建立基于股指期货交易的产品，提升公司集合理财业务规模，并利用华夏期货的平台享受新基金所带来的收益。

　　第三，利用股指期货投机、避险以及套利功能，增加自营业务的规模和收益。

　　以上这些方面的收益都将直接体现在公司财务报表上。事实上，股指期货给证券公司所带来的收益将远远大于这些直接收益，比如利用股指期货交易规避公司在承销以及权证创设业务中的市场风险。在这些方面，股指期货对公司未来发展的推动作用是很难进行量化分析的。

　　我们看到，中信证券将依靠其在证券经营中积累的优势，在股指期货市场中再次表现出领先者的风范。我们预计中信证券在未来股指期货市场中的地位将不逊色于公司在现货市场上的地位。股指期货交易对中信证券积极参与所给予的回报也将是丰厚的。展望未来，股指期货的交易将成为公司继续保持高速增长的动力。

　　融资融券与备兑权证的推出同样值得期待06年下半年证监会发布《证券公司融资融券业务试点管理办法》，但到目前为止融资融券业务并没有真正开展。我们认为融资融券业务将从两个方面影响券商的利润，一是直接的利息收入，二是融资融券业务开展以后对市场成交量的推动。

　　同融资融券业务相似，备兑权证的推出也能增加券商的盈利能力。一方面，券商可以利用自身的竞争力和创新能力设计具有自己特色的产品，另一方面，备兑权证也将对整个正股市场的平稳运行起到很好的稳定作用。

　　融资融券和备兑权证业务的发展需要有证券公司充足的净资本作为后盾。我们看到，在06年末的排名中，中信证券的净资本毫无悬念地成为行业第一，而且领先优势明显。我们认为，未来融资融券和备兑权证业务推出以后，中信证券将成为券商行业中最大的受益者。

　　创新业务将减少公司对传统业务的依赖，从而降低公司利润的波动

　　目前，我国整个券商行业严重地依赖证券经纪业务。作为经纪业务的根本，市场成交量的变化取决于整体市场的发展阶段和发展水平，券商在这一方面无能为力，只能处在“靠天吃饭”的尴尬境地。

　　在目前良好的市场环境中，中信证券已提前布局，从而在多元化发展方面走在了市场的前面。

　　从前面的分析中我们看到，公司的创新业务将成为公司未来发展的驱动力。这些业务对股票市场整体运行的依赖程度相对较低。

　　我们认为，在未来的几年中，证券经纪业务在公司收入中所占比重将有所降低，与之相应，公司其它类型业务发展稳步上升。因此，我们预计公司未来几年利润增长趋于平滑，公司抵抗市场风险的能力将因此提高。

　　证券经纪业务：稳中略降，进入稳定发展阶段

　　07年上半年市场成交量急剧上升

　　2007年上半年A股市场实现了爆发式的增长。截至6月30日，上证综合指数较2006年年底增长42.80%，深证成分指数增长88.75%。伴随着股票价格上升的是成交量的迅速放大，上半年A股市场股票成交量达到236,426.07亿元，日均成交量2020.74亿元。

　　交易量的大幅提升给券商带来了丰厚的利润。作为行业龙头的中信证券充分享受了前期营业部数量大幅扩张所带来的盈利机会。我们看到，2007年以来中信证券及附属的中信建投、中信万通和中信金通在股票、基金和权证的合并交易量方面市场占有率稳定在7.5%以上。

　　阶段性高速增长在下半年难以持续

　　目前我国A股市场的高涨在很大程度上是由流动性驱动的。流动性驱动一方面表现为推动股票价格的飞速上涨，另一方面也体现在远远高于正常的换手率水平。随着我国股票市场从流动性驱动型逐步向盈利性驱动型转变，换手率的降低不可避免。

　　我们看到，以各自的代表性指数计算，纽约、香港、东京、台湾、韩国的股票交易月换手率都在20%以下，而同期我国上海和深圳市场的月换手率甚至超过了100%。即便是在泡沫经济条件下的证券市场高涨时期，超过100%的月换手率也是偏高的。我们看到，2000年3月NASDAQ指数达到最高点前后，换手率也未突破40%，而台湾泡沫经济1989年底破灭之前，月换手率最高也只达到65%左右。

　　换手率偏高的原因很多，换手率的降低和成交量的变动也不是一一对应的。从我国目前的情况看，有限售条件流通股的逐步上市以及新股发行的加速都可以在成交量不变的情况下大幅降低换手率指标。截至2007年6月30日，我国沪深两市总市值达到16.62万亿元，流通股市值为5.56万亿元。按当日市值计算，07年下半年解禁的有限售条件流通股市值将达到7,350.88亿元，08年全年达到20,576.23亿元。加上新股发行和价格上涨，我们预计08年年底流通股总市值将超过8万亿元。当然，即使充分考虑到有限售条件流通股的上市和A股市场的规模扩大，以07年上半年的交易量计算，换手率仍处在高于正常值的水平。

　　成交量的变化将使得换手率指标最终回到合理的水平。随着2007年第二季度一系列紧缩政策的出台，流动性过剩的问题将得到一定程度的缓解。因此我们认为07年下半年股票市场成交量会有所萎缩。我们预计下半年A股市场平均日交易量可能会降至1,400亿元左右。但由于上半年的成交量较大，全年A股市场股票交易量仍将达到创纪录的400,000亿，股票、基金、债券、权证的合并交易量近430,000亿。在此基础上，我们预计中信证券全年的总交易额可望达到3.3万亿元，经纪业务收入逾110亿元，较06年增长超过3.2倍。

　　08年以后：进入稳定发展阶段

　　成交量可能出现的小幅萎缩并不是市场疲软的表现，相反，这种改变正是我国资本市场阶段性高速发展的结束和稳定发展的开始。

　　08年以后市场将进入稳定发展阶段我们预计08年我国A股市场的月换手率将大幅下降至40%。以当年流通市值8亿元计算，成交量将在07年下半年的基础上稳中回升，股票日均成交量可望稳定在1,600亿元左右。以此计算，08全年股票交易量较2007年将略有下降，股票、基金、权证当年交易量总和可能会维持在42万亿元的水平。因此，我们预计，在市场占有率不变的情况下，08年中信证券的股票交易手续费收入将较07年略有下降。

　　保荐与发行：值得依赖的利润保证

　　随着整体经济的发展，我国企业融资需求也将以较高速度增长。此外，我国目前正在实现以间接金融为主体的融资结构向以直接融资为主体的融资结构转变。从与发达国家的比较中我们发现目前我国企业融资仍然严重依赖银行贷款，而以股票和债券发行实现的直接金融比例则大大低于发达国家。因此，在这一转变的过程中企业发行上市以及其它相关融资业务的增长将是持续和稳定的。

　　2006年6月我国A股市场开始恢复融资功能。在随后的7个月里，共有70家公司在A股市场实施IPO，筹措资金1,572.24亿元，同时股票再融资达到891.46亿元。2007年上半年发行与保荐市场基本维持了去年下半年的规模，前5个月共有42家公司实现IPO，筹措资金1,197.44亿元，而同时股票再融资规模有所缩减，仅为360亿元。

　　我们认为下半年发行与保荐市场会有较大幅度的增长。其主要的动力一是来源于中小企业的上市热潮，二是即将实现的红筹股回归。因此我们预计全年A股市场IPO将超过3,000亿元；包括配售、增发、企业债和可转债的市场规模可望达到3,600亿元，为券商带来的发行与保荐收入将超过72亿元。

　　目前保荐与发行市场的一个主要特点是承销商较为集中。按承销保荐费计算，2006年行业排名前三的券商占市场总量的55.36%；2007年前5个月排名前三的券商占市场总量46.79%。由此可见，大型券商在保荐与发行业务中优势非常明显。

　　中信证券及其附属公司2006年A股公开发行主承销项目募集资金占21%的市场份额，居市场第二位，债券融资总额占27%的市场份额，居市场第一。公司在大型优质企业IPO和债券融资项目上的传统优势将使公司在保荐与发行市场的快速增长中占据先机。当然，不可否认的是在保荐与发行市场上公司将面对来自外资投行的更为激烈的竞争，我们也预计承销保荐费率会有所下降。综合以上因素我们对中信证券全年保荐与发行收入的预计为16亿元左右。08年发行业务将保持稳中有升的发展态势。

　　参股基金：坐收行业高速发展之利

　　作为证券市场高速发展的成果之一，基金业在2007年上半年增长迅速。2006年底，我国全部基金的净资产为8,564.59亿元，而截至2007年6月30日，基金资产净值达到17,889.91亿元，半年之内增幅达108.89%。基金管理公司收入的增长将为参股的证券公司带来可观的收益。

　　中信证券所搭建的基金平台主要体现在公司对中信基金和华夏基金股权的持有。目前，公司拥有中信基金全部股权和华夏基金60.73%的股权，且正在寻求进一步扩大对华夏基金的持有。在2007年上半年的基金净值排名中，华夏基金以1,301.50亿净资产排名行业第一，中信基金以151.67亿元排名35。

　　由于历史原因，我国证券市场上的投资主体结构存在不合理的因素。其中主要问题在于散户投资者比重较大，而以证券投资基金为代表的专业化机构投资者所占比例相对较小。2006及2007年上半年各只基金的表现使得投资者开始重新审视专业化集合投资的价值，从而对我国证券市场投资主体的优化产生深远的影响。因此，我们对未来几年基金行业的发展持乐观态度，而华夏基金作为基金行业里的发展最快的公司之一，优势十分明显。

　　公司06年年报并未实现对华夏基金并表。07年实现并表之后公司资产管理收入将大幅上升，而投资收益将相应降低。我们预计并表后全年中信证券拥有的基金权益将为公司带来大约10亿元的收入。

　　估值

　　我们采用分部加总法计算中信证券的市场价值。

　　就整体市场的市盈率来说，我国目前处于相对的高点。截至2007年7月27日，上海交易所的07年平均市盈率为33.55倍，深圳交易所的平均市盈率为36.91倍。

　　我国整体市场估值偏高，但仍处在合理区域内流动性驱动下的资产泡沫具有较大的风险，如日本和台湾市场，在市盈率突破60，甚至是70倍之后，股票市场不可避免地遭遇暴跌。但同时我们也认为，在总体经济持续向好和上市公司盈利能力持续加强的情况下，加上流动性的推动，一定程度的价值高估是合理的。资产价格中的泡沫成分将在上市公司业绩提升和结构性的优化过程中逐步被消化。这一点从成熟市场的实际情况我们也得到了证实。在美国经济经过历史上最长的经济高涨之后，S&P500指数的平均市盈率一度超过30倍。在2001年遭遇短暂的经济衰退之后，美国经济2002年重新进入繁荣期，而股票市场的市盈率也逐渐从较高的位置平稳回落。

　　中信证券在未来若干年内的表现绝非成熟市场上任何一家券商可以媲美。原因在于，首先，未来几年，我国资本市场整体增幅将大大优于成熟市场。尤其是在金融衍生品交易方面，我国的衍生品市场将按照从无到有，从弱到强的进程发展，券商行业整体将成为资本市场发展的最大受益者。其次，中信证券的行业地位已经确立，其在多种业务中的综合优势是国内其它券商很难复制的。在可以预见的未来，中信证券将保持每股收益率的高速增长，净资产回报率也将维持在较高水平。

　　对于公司的证券业务，我们谨慎的给与28倍08年市盈率；对于基金业务，由于其行业整体处于快速增长的趋势中，我们给予35倍的08年市盈率；而对于股指期货业务，由于其处于发展初期，且未来发展潜力巨大，我们也给予35倍08年市盈率。

　　我们对公司的市场价值评估为2,607.36亿元，高于目前公司市值约30%。因此我们维持对公司优于大市的评级，并将目标价提高至87.44元。

　　投资风险

　　预测假设

　　2．我们假定08年年初推出股指期货交易。

　　市场风险

　　经纪业务仍是目前中信证券业务收入的支柱之一，且经过07年上半年股票市场交易量的大幅上升，公司经纪业务与全部收入占比进一步增加。因此，A股市场成交量的波动成为目前中信证券所面临的主要风险。07年7月初发生的成交量急剧萎缩便是这种风险的集中体现。我们对公司08年每股收益对市场成交量的敏感性进行了分析。由于经纪业务成本相对固定，因此收入的下降将导致利润更大幅度的下降。

　　政策风险我国证券市场对政策变化高度敏感，而在影响市场的诸多因素中，政策因素也是最难以把握的。展望07年下半年，我国经济管理机构对流动性过剩的治理力度以及股指期货等金融衍生产品的推出时机都将影响整体证券市场的运行，从而影响中信证券的经营业绩。