中信证券：中国联通资产价值逐步得到认同 -搜狐财经

　　投资要点

　　资产价值获得广泛认同。中国联通近期股价大幅度上升，这是在大盘蓝筹及资源价值获得广泛认同的市场背景下，中国联通长期以来一直被低估的资产价值认同度获得明显提高。

　　部分投资者依旧担忧公司未来业绩增长。

分歧才显投资机会。同于我们以前文章的基本观点，我们认为联通的业绩已经进入规模增长期，边际收入增长对应高得多的边际利润增长率，公司未来的净利润增长是有保证的。..我们认同公司当前的盈利增长模式。投资者不能简单地认为成本、费用率的减低而获得利润增长的增长模式是不可持续的，相反，我们认为这是业绩规模增长期的特征之一，联通的利润增长是有产业基础的。

　　庞大的客户资源、网络价值是公司的巨大财富。中国联通当前拥有15451万用户，以及遍布全国的网络营点，无疑这是公司的巨大财富。依靠庞大的客户群公司可以发展许多新型业务，单移动广告这一项就具有巨大的增长空间。

　　巨额的重置成本更显示了联通的资源价值。中国移动的TD建设过程中暴露出来的基站选址建设难的问题，也使业内意识到，在中国，重建一张全新的3G网络几乎是不可能完成的任务，现有的基站站址成为移动公司的核心资源,我们认为或许联通的重置成本就将高于联通的当前市值。

　　维持“买入”投资评级。我们有所提升了中国联通的盈利预测，预计2007年净利润增长率为30％，每股收益为0.223元。并考虑到电信重组以及移动回归对联通A股估值的提升，我们维持公司“买入”投资评级，目标价格14.05元。

资产价值VS盈利增长

　　资产价值被低估

　　中国联通近期股价大幅度上升，这是在大盘蓝筹及资源价值获得广泛认同的市场背景下，中国联通长期以来一直被低估的资产价值认同度获得明显提高。

　　按照可比市场，中国移动用户数是中国联通的2.2倍，市值却是12.9倍。

　　即使是以香港移动对比联通A股折射出的价值来看，其市值差距也达到6.5倍，中国联通的资产价值显然是被低估的。

　　盈利增长方式剖析

　　对于联通的资产价值，投资者的认同度比较高，分歧也不大，但多数投资者基于对中国联通未来业绩的担忧以及对其盈利增长模式的不认同，因而不认同中国联通的投资价值。

　　当前，中国联通净利润高增长的盈利模式主要是依靠成本、费用率的下降而获得的，许多投资者认为这种模式不可持续。但我们的观点正好相反：对于电信企业来说，其业绩规模增长期，边际收入增长对应高得多的边际利润增长率，是完全正常的，这也是业绩规模增长期的特征之一。

　　这种增长模式的平衡点在于网络的建设完善度以及用户的基数。究竟多少投资以及多大的用户数之后公司会进入盈利的增长拐点期很难判定，但从联通的投资额、现金流以及财务特征看，我们认为当前的联通正处于这样的规模业绩增长期的轨道上。

　　我们对比中国移动当时的利润增长轨迹，在2003年中国移动用户数超过1.4亿之后，其收入和利润规模明显膨胀，不同于联通当前增长特征的是，其收入和净利润增长率基本平衡。

　　研究这二家公司的经营风格，我们认为，中国移动本当获得的利润被公司庞大的资本支出暨边际收益较低的投资支出所替代。而且同期，用户的资费水平大幅度下降。

　　当前联通运营的现实背景是移动资费下降从月消费角度看已经没有多少下降空间，客观上宏观经济背景良好，也刺激了话务量的增长，而且联通的资本支出也明显低于同期（同用户数）之时的中国移动，所以联通的规模效应也当比移动明显得多。

　　从这个角度说，我们认同公司当前的盈利增长模式。投资者不能简单地认为成本、费用率的减低而获得利润增长的增长模式是不可持续的，相反，我们认为这是业绩规模增长期的特征之一，联通的利润增长是有产业基础的。

　　庞大的客户资源、网络价值是公司的巨大财富

　　CDMA、GSM用户数月增量持续上扬

　　CDMA用户数已经走出2005年下半年以来的低用户增长态势，用户数的增长持续处于相对较高的位置，单月增长数字逐步上扬。

　　一些投资者担忧于未来移动用户数的增长，然而移动通信月度用户的增长总是超出投资者的预期，2005年以来，中国联通的GSM用户数增长始终保持在较高的水平上。

　　中国联通当前拥有15451万户，以及遍布全国的网络营点，无疑这是公司的巨大财富。依靠庞大的客户群公司可以发展许多新型业务，单移动广告这一项就具有巨大的增长空间。

　　巨额的重置成本更显示了联通的资源价值。中国移动的TD建设过程中暴露出来的基站选址建设难的问题，也使业内意识到，在中国，重建一张全新的3G网络几乎是不可能完成的任务，现有的基站站址成为移动公司的核心资源,我们认为或许联通的重置成本就将高于联通的当前市值。

　　期待盈利能力的爬坡

　　我们认为联通的盈利能力是有可能持续上升的，当前中国联通的报表盈利能力远低于其资产的潜在盈利能力。

　　我们对比了2001年以来，中国联通和中国移动盈利能力的差距，如果2000、2001年当中国联通运营一张网时，其盈利能力和移动的差值为常规的话，我们认为中国联通的潜在盈利能力或净利润率水平应该在10％～11％之间。

　　维持“买入”投资评级。

　　我们有所提升了中国联通的盈利预测，预计2007年净利润增长率为30％，每股收益为0.223元。

　　考虑到电信重组以及移动回归对联通A股估值的提升，我们维持公司“买入”投资评级，目标价格14.05元。

　　电信重组对于联通估值的提升体现在两个方面：其一按照主流的合并方案，那么作为综合性的运营商，从估值角度看，它一定大于二家公司市值的简单之和；其二，作为综合性运营商，协同效应的发挥，将缩小当前移动市场的巨大差距，那么意味着其盈利会有明显的提升。这两个角度的综合因素，将使得新公司的估值提升幅度相当明显。

　　其次，电信重组过程中，A股的600050其实是个控股的壳公司，那么其资产对应安排也留下了充分的想象空间。

　　利润预测表

　　2007年8月20日，SKT将可转换债券全面转换为联通红筹公司股份，据此，联通红筹公司将向SKT配发及发行共899,745,075股联通红筹公司普通股股份。本公司间接持有联通红筹公司的股份比例由本次发行前的62.80%变更为发行完成后的58.64%。

　　由于可转换债券行权，增加了联通红筹公司的股份，我们调整了公司的少数股东权益等项。

　　此外，公司营业收入的会计处理方式变更：将原作为营业收入中网间结算收入减项列示的网间结算支出重分类到营业成本下列报。我们调整了公司的收入成本结构。

　　预计2007～2009年公司的EPS为0.223、0.281、0.327元，对应的净利润增长率为30％、26％、17%。