齐鲁证券：中国国航 底气十足的行业并购霸主

　　投资要点

　　资产质量好，推行枢纽网络战略，中转联乘旅客显著增长。开辟包括“京沪空中快线”在内的新航线，开发中转服务新产品，增加航班密度，加强国际航线竞争，运力扩张与需求基本匹配。

　　专包机载国旗概念和08北京奥运概念。公司的品牌、知名度也区别于南航和东航，高端客户和商务旅游客户占比高。为国家领导人出国访问专包机唯一指定航空公司和唯一载国旗航空公司。为2008年奥运会唯一航空客运合作伙伴。

　　降本增效，控制成本，单位营运成本在所有航空公司中最低，客货运并举，国内第一家引进全货机的航空公司，国内与国际航空运输业务相互支持，申请加入国际星空联盟，提升运营效率。

　　本币持续升值带来稳定数量的汇兑收益，有较高的安全飞行记录，实行模拟期权激励，并购价值突出。

　　预计2007年、2008年和2009年每股收益分别为0.35元、0.54元和0.65元，维持“推荐”投资评级，未来6个月目标价35元以上，注意高油价波动风险。

　　中国国航以业绩稳定优良而享誉中国民航业，今年以来又以中国民航业行业并购的霸主地位出现，截至2007年上半年公司拥有机队规模230架，在目前国内三大航空公司中因资产质量最好而显得底气十足，概括起来，中国国航有以下区别于其它航空公司的主要投资亮点：

　　1、公司成功推行枢纽网络战略，中转联乘旅客显著增长。公司拥有北京航空枢纽主基地、上海门户基地和成都区域性航空枢纽基地，突出重点市场运力投放，追求效率最大化，不求航线网络覆盖最大化。公司把运力主要投放于国内前二十大机场，尤其是增加北京、上海和成都基地枢纽门户运力投放，在北京市场投放运力超过一半，在北京构建3个航班波形态，在航班衔接、运力配合及销售方面突出中转联程航班，提高航班波之间的衔接质量，中转联乘旅客显著增长。国际航线重点增加欧美韩航线运力。

　　同时还积极开辟包括“京沪空中快线”在内的新航线，开发中转服务新产品，申请航班时刻，增加航班数量和密度，减少航班调整频率，提高航班运行品质，加强国际航线的竞争，完成“两舱”改造，增加航线品质，保持运力扩张与需求基本匹配的可持续适度扩张，每年保持13%左右的增速，货运运力增速略高于客运运力增速。生产形势持续看好。

　　今年上半年客座率达到75.84%，同比上升2.04个百分点。今年1-9月客座率达到78.3%，同比上升2.1个百分点。今年9月单月客座率为83.3%，从今年7月份开始，实现连续三个月单月客座率在80%以上。其中“奥运吉祥号”航线平均客座率达到89%。

　　今年上半年旅客运输量达到1668万人次，同比增长14.6%，货油运输量达到45.4万吨，同比增长18.4%,1-9月旅客运输量达到2360万人次，同比增长11.3%。

　　2、公司的品牌、知名度也区别于南航和东航，高端客户和商务旅游客户占60-70%。公司同时还是国家领导人出国访问专包机唯一指定的航空公司，也是唯一载国旗的航空公司。此外公司还是2008年奥运会唯一航空客运合作伙伴。

　　3、公司非常注重成本控制，单位营运成本在所有航空公司中属于最低，公司内部员工工资增长速度不高于航空运输收入增长速度，还通过套期保值每年可节约3亿元左右的燃油成本。

　　4、公司客货运并举，是国内第一家引进全货机的航空公司，目前拥有和控制9家747货机，公司目前北京市场的占有率约为50%，在上海市场的占有率约为40%。

　　5、积极申请加入国际星空联盟，提升运营效率。公司与全球20多家航空公司有合作关系，通过发展双边和多边合作关系，积极拓展在发达市场的航线网络。还与国泰航空通过代号共享进行合作。

　　6、国内与国际航空运输业务相互支持，目前中国国航国内国际航空运输收入占比分别约为53%和47%。

　　7、1996年之前中国国航是国内运作最好的航空公司，东南亚金融危机后国内所有航空公司都陷入亏损，中国国航在2001年实现扭亏，重新步入快速增长轨道，2004年发行H股上市，净资产由2002年的22.6亿元上升到2006年底的312亿元，而同期东方航空净资产从60亿元下降到目前仅30亿元。在面临相同的市场环境下，两家航空公司发展路径和发展方向却完全相反。

　　8、本币升值带来一定数量的汇兑收益。如今年上半年实现8.46亿元人民币的汇兑收益，冲减财务费用，扣除所得税后约增加每股收益0.046元。

　　在公司发展中，枢纽网络战略和严格成本控制是公司在高油价环境下能够保持优良业绩记录的两大法宝，也是公司区别于其它航空公司的最出彩之处。此外，公司管理层年轻有为，富于进取心，也是公司能够稳健增长的人文因素。

　　9、公司具有非常高的安全记录，具有在国际主要机场飞行降落的技术，公司在国内执行难度系数最大的拉萨灵芝机场的飞行任务，体现出公司经济利益与社会利益并重的服务理念。

　　10、公司实施管理层虚拟股权激励，目前虚拟股权数量为1494万股，但并无实际股票，激励人数为109人，可见激励力度还不够，激励面有待拓宽，只有这样才能形成更有力的激励。

　　11、并购价值突出。

　　公司有志于成为超级航空承运人，凭借雄厚的业绩实力，在新一轮行业并购重组中，以主动出击的并购霸主和资产整合平台双重身份出现。潜在的并购提升了估值想象空间。

　　12、短期内推动股价上涨的动力来自三季度业绩。东航12月份股东大会可能使并购再度升温。

　　主要风险：油价波动风险。目前国际市场原油价格持续运行在80美元/桶之上，仅就油价而言，航空业经营环境不容乐观。

　　12月、1月和2月将进入航空淡季，存在业务淡季风险。

　　研究结论：作为行业内的佼佼者，资产质量和竞争优势突出，有望在新一轮行业并购重组中再度胜出，实现做大做强之目标，投资价值明显。预计未来三年EPS可分别达到0.35元、0.54元和0.65元，维持“推荐”投资评级。作者：张永攀 齐鲁证券

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