国金证券：张裕A 结构优化仍继续

　　根据我们从经销商和销售终端所了解到的信息，张裕公司三季度以酒庄酒和解百纳干红葡萄酒为主体的中高档葡萄酒销量继续保持大幅度增长，特别是酒庄酒增长比较快，公司的普通干红也保持了一定增长。

　　我们估计公司前三季度销售解百纳约为12000-12500吨左右，预计公司全年将销售16000-16500吨左右。酒庄酒前三季度销量估计在1200-1400吨之间，全年加上冰酒以及张裕爱斐堡国际等酒庄估计能销售1900吨左右。

　　公司普通干红其销量估计在21000-23000吨之间，全年估计能销售29000吨左右。公司低档甜葡萄酒全年销量估计在4600吨左右。我们预测公司全年白兰地、保健酒和香槟酒销量同去年基本持平，分别约为31800、2900和2400吨。

　　葡萄酒行业目前发展空间仍然很大，同时行业竞争继续呈现出强者恒强、弱者恒弱的态势，从张裕公司前三季度各地市场增长数据来看，我们也能看到公司在许多城市仍然有巨大的市场拓展空间，我们认为这些因素都将促进公司业绩继续稳步增长。

　　我们在8月7日张裕公司深度研究报告中以及公司半年报点评中，反复提到了我们对张裕公司观点：我们认为公司目前正处于享受前几年持续经营市场的收获期，公司已经成功改制，治理结构较为科学，其拥有的强大竞争优势在未来几年很难被竞争对手超越，给予买入评级。我们现在仍然坚持这样的判断，对于像公司这样质地优异且业绩将持续稳定增长的企业，我们继续维持买入评级，考虑到近期高档白酒市盈率估值水平在提高，我们认为像张裕这样葡萄酒行业龙头给予一定溢价是正常的，其公司股价仍有较大上涨空间。

　　公司于10月20日公布三季度报，前三季实现主营业务收入205331万元，同比增长28.17%；实现营业利润总额57035万元，同比增长44.87%；实现净利润410345万元，同比增长38.26%，实现每股收益0.78元，较半年报增加0.26元。

　　从下图我们可以看出，公司主营业务收入同比增长28.17%，主营业务利润同比增长44.87%，净利润同比增长38.26%。而公司半年报数据则显示主营业务收入同比增长26.97%，主营业务利润同比增长35.74%，净利润同比增长34.67%。我们认为公司主营业务利润同比出现较大增长幅度较大的主要是因为公司产品结构进一步优化所致。

　　公司也在季报中披露了变化较大的财务指标及原因：公司净利润较上年同期增长38.26%，主要是因为公司产品需求旺盛，销售收入增长所致；公司销售商品、提供劳务收到的现金较上年同期增长167.59%，主要是因为货款回收良好，并且预收货款大幅增长所致。公司严格执行现款现货政策，并加大了前期应收帐款的收款力度，货款回收较好。公司应收帐款较期初下降40.18%，公司前三季度新建和续建项目较多，导致公司资本支出增加，在建工程较期初增长244.04%。公司收取经销商和果农保证金增长，导致其他应付款增长34.83%。从这些主要的财务指标变化情况来分析，这些数据表明公司财务状况稳健，这非常有利于公司生产经营长期稳定发展。

　　由于公司在三季度报中没有披露分产品销售情况，我们只能根据公司过往历史数据并结合我们在市场终端所了解情况对公司分产品销售情况作一判断。

　　我们估计公司前三季度销售解百纳在上半年9000吨的基础上，增长约3000-3500吨，四季度要好于三季度，预计公司全年将销售16000-16500吨左右。

　　酒庄酒在上半年销售800吨的基础上，增加了约400-600吨。张裕卡斯特酒庄酒，我们预计全年将实现尽产尽销。张裕爱斐堡国际酒庄项目一期工程已完工，年产500吨高档葡萄酒，产品已于6月初投放市场。公司的冰酒目前还处在产品推广期，前三季度销售了约90-100吨，我们预测全年将销售160吨左右。综合下来，我们调高公司2007年酒庄酒销量由半年报点评中的1600-1700吨到左右1850-1950吨左右(包含冰酒)。

　　公司普通干红在上半年销售16000吨的基础上，三季度增加了5000-7000吨左右，我们调高全年销量至28500-29500万吨。

　　公司一直以来在削减低档甜葡萄酒的销量，前三季度估计也就销售3600吨左右，同时我们继续调低全年销量预测为4600吨左右。

　　公司白兰地、保健酒和香槟酒一直处于稳步增长状态，我们预测公司三季度销量基本与去年一致，其销量分别为22000-24000吨、1900-2100吨和1800-2000吨左右。我们维持在中报点评中销量预测，其全年销量分别为31800、2900、2400吨。

　　根据我们从经销商和销售终端所了解到的信息，张裕公司三季度以酒庄酒和解百纳干红葡萄酒为主体的中高档葡萄酒销量继续保持大幅度增长，特别是酒庄酒增长比较快，公司的普通干红也保持了一定增长。

　　利用我们的财务模型，将公司各产品销售收入及利润占比进行综合分析显示，公司葡萄酒不论是收入还是利润占比都继续保持近一两年以来增长趋势，分别由半年报的78.28%、81%提高到了80.23%、82.80%。前三季度，公司解百纳和酒庄酒占公司销售收入的比例为由半年报的46%提高到了49.88%，较上年末提高11个百分点。基于这些数据，我们认为这是公司“4＋1”品牌战略日见成效的标志，这种产品结构不仅保证了公司利润稳定增长，同时也近一步从资金实力和品牌影响力等方面拉大与其它竞争对手的差距。

　　公司三项费用控制较好，特别是管理费用控制比较到位，半年报显示管理费用率为7.17%，三季度报则为5.96%。公司前三季度销售费用55414万元，而上半年销售费用为39389万元，占公司营业收入的比例由去年同期为的27.98%降低为26.99％。整个销售期间费用率也从半年报的33.8%下降到三季度报的32.13%。尽管我们非常认可公司在费用方面极强的控制能力，但我们也认为公司费用率继续下降的空间已经不太大了。

　　公司高档产量保持大幅增长的同时还能较好地控制住费用的投入，我们认为这充分表明了公司综合竞争实力，同时也说明了公司在许多销售区域品牌张力以及在消费者心目中的品牌忠诚度也正在大幅提高。

　　在公司半年报点评中，我们曾提出在对公司未来业绩进行预测时，我们认为解百纳、酒庄酒的销量以及公司主营业务成本的变化情况将是影响我们准确预测业绩的两个重要不确定因素，实际上我们也认为判断公司未来业绩增长快慢与否的关键点也与这两个要素密切相关。

　　结合公司三季度报及我们所了解到终端销售情况，我们基本维持以前研究报告中所做的各项财务预测数据，我们最新的业绩预测摘要如下：

　　2007~2009年主营收入分别为：27.27、32.77、39.64亿元，增长率分别为：26.10%、20.20%、20.90%；2007~2009年净利润分别为：6.10、8.31、10.64亿元，增长率分别为37.4%、36.2%、28.1%；2007~2009年EPS分别为：1.157、1.575、2.018元/股。

　　综合公司近些年来的发展状况，在长城以及王朝业绩一直不稳定的背景下，公司却能保持这么多年以来快速稳步增长，如果还考虑到国外进口原酒和成品酒竞争压力的话，公司增长的背后反映是其实实在在所拥有的市场竞争力，详细内容可以参看我们8月7日所撰写的公司深度研究报告《行业地位无人憾竞争优势更优异》。

　　葡萄酒行业目前发展空间仍然很大，同时行业竞争继续呈现出强者恒强、弱者恒弱的态势，许多经销商所反馈的信息中都有这方面的反映，比方说在北京，长城经过近两三年的整合，借助于奥运会赞助商的契机，频频出手将许多终端全部买断，使得其它品牌根本无法插足。同时，在许多城市，张裕产品根本不需要太多促销就能形成其它品牌所不能达到的销量，许多小品牌也明显感觉到促销的作用也大不如以前。从张裕公司前三季度各地市场增长数据来看，我们也能看到其在许多城市的市场拓展空间仍然较大，我们认为这也有利于张裕公司今后业绩继续稳步增长。

　　我们在8月7日张裕公司深度研究报告中以及公司半年报点评中，反复提到了我们对张裕公司观点：我们认为公司目前正处于享受前几年持续经营市场的收获期，公司已经成功改制，治理结构较为科学，其拥有的强大竞争优势在未来几年很难被竞争对手超越，给予买入评级。我们现在仍然坚持这样的判断，对于像公司这样质地优异且业绩将持续稳定增长的企业，我们继续维持买入评级，考虑到近期高档白酒市盈率估值水平在提高，我们认为像张裕这样葡萄酒行业龙头给予一定溢价是正常的，其公司股价仍有较大上涨空间。

　　作者：陈钢 国金证券 搜狐证券声明：本频道资讯内容系转引自合作媒体及合作机构，不代表搜狐证券自身观点与立场，建议投资者对此资讯谨慎判断，据此入市，风险自担。