华能国际估值相对安全的行业龙头

　　东方证券研究所袁晓梅章琪

　　投资要点

　　公司是当前中国发电企业中唯一真正布局全国的公司，不仅充分分享了中国的重工业化，同时也享受了稳定的需求增长。

　　公司目前的单机容量在五大集团下的发电企业当中位列第一。机组煤耗与脱硫设施安装情况均领先于市场，同时大容量机组占比大又可以避免节能减排下淘汰小火电机组给经营带来的波动。

　　公司收购与自建并重，权益装机年均复合增长率为16.8%。依靠自身现金流及集团支持，华能在不考虑整体上市的情况下，可以实现稳健成长。

　　在前两次煤电联动中，公司电价整体提升幅度位于市场前列。在竞价方面，公司在试点区域机组电价低于当地标杆电价。

　　预计公司2007-2009年每股收益分别为0.534、0.665、0.809元，在纯电力类上市公司中估值最低，给予“增持”评级。

　　风险因素：煤价在今后几年都强劲上涨；全国装机增长速度超出预期，导致发电小时数继续下滑。

　　全国布局保障业绩平滑波动

　　我们看好未来几年电力行业的发展，目前电力行业运行背靠四大时代特征：一是中国进入重工业化时期，重工业单位增加值能耗水平是轻工业的2.5倍左右。二是统计局上半年公布的单位GDP能耗下降，电耗上升。三是关闭小火电机组，按计划推进，有超计划完成的迹象。四是煤炭资源长期看涨、近两年维持紧平衡。

　　华能国际（600011）是中国最大的上市发电公司，从装机分布的现有格局来看，是真正的全国性发电企业，截至2006年底全资拥有17家营运电厂、控股13家营运电力公司及参股4家营运电力公司，电厂广泛分布于全国15个省市。截至2007年6月30日公司拥有权益发电装机容量2818万千瓦，可控装机容量为3222万千瓦，是中国最大的上市发电公司。华能国际最终控股公司华能集团，截至2006年底拥有装机5718.5万千瓦，约为全国总装机的9.19%。

　　作为大型发电企业，特别是全国性布局的发电企业，其发电量增长最能反映中国经济的增长，避免了局部性发电企业主营业绩的大幅波动。同时，节能调度实施将有利于大型发电机组，公司目前单机容量在五大集团下的发电企业当中位列第一。机组煤耗与脱硫设施安装情况均领先于市场，同时大容量机组占比大又可以避免节能减排下淘汰小火电机组给经营带来的波动。此外，参与深能源定向增发提高了公司在电力紧缺的广东市场份额。另据测算，深能源整体上市，按每股30元价格计，将增厚华能每股净资产约为0.87元。

　　收购与自建项目稳健成长

　　公司最终控股母公司华能集团是我国电力体制改革后的五大发电集团之一，明确表示将全力支持公司的发展。公司历年收购的企业主要来自母公司，并购后的整合工作比较容易进行。今后公司将继续按照“开发与收购并重，扩建与新建并重，煤电、水电与其他可行能源并重，国内与国外资源并重”的方针拓展发展空间，凭借母公司的强力支持，实现规模扩张，不断做大做强。在与公司交流中，我们发现公司面对收购与开发，更愿意自己开发，因为自己开发的项目可以避免很多的原本属于非经营性的考虑，而且现在机组造价低，使得发电成本降低，同时现在发电企业正面临一个抢占市场份额的时机，当一个地区发电装机达到饱和时，将很难再得到发改委对新项目的审批。

　　集团对华能国际的支持表现在将成熟的项目陆续注入上市公司，新的项目当其不确定性大时，往往由集团先行开发，待其成熟，再将其转让给华能国际。近三年公司资本性支出平均为137亿元。权益装机年均复合增长率为16.8%，今年华能国际投产的机组将在440万千瓦左右。来自于自身现金流及集团支持，华能在不考虑整体上市的情况下，可以实现稳健成长。

　　煤电联动与竞价上网影响大

　　1999年开始的煤价上涨给发电企业普遍造成了压力。华能国际今年上半年煤价涨幅达到8.16%。现在华能煤价基本上是按市场定价购买，主要通过签订长期供煤合同来锁定煤价上涨风险。今年合同煤比率为80%，上半年合同煤兑现率为84.3%，合同煤比率比前几年有上升。

　　华能国际在前两次的煤电联动中电价提升幅度处于几大电力公司靠前位置。煤电联动的实施消化70%的燃料成本上涨，剩余的30%则通过提高燃煤利用效率及在管理费用方面的支出予以消化。我们认为第三次煤电联动今年实行的可能性不大。华能国际在几大发电公司中净利润对电价的敏感性较低，也同时代表着煤价上涨对净利润的侵蚀不那么大。随着煤价市场化改革的推进，竞价上网的到来，较低的电价敏感性可以使公司在竞价中免遭净利的大幅下降。

　　在竞价上网方面，前几年华能国际在东北地区的装机与华东电区部分装机参与了竞价上网，从竞价的结果来看，2006年由于东北地区电力需求的增长超过原来的预期，使得最后结算电价比原来不竞价的情况下还要高。根据和公司的沟通，华能目前只有华东很少一部分机组还在竞价上网试点，其它则已停止。我们认为目前的重点在发电端的结构调整与电网建设，竞价上网要真正实现还有待时日。华能国际目前在东北电网与华东电网的机组上网电价与所在电网的其它机组相比，并没有太大压力。

　　盈利预测与估值

　　我们主要考虑两个因素是公司自身稳健的扩张和2008年发电利用小时数的回归，同时谨慎考虑明年煤电联动，预计公司2007-2009年每股收益分别为0.534、0.665、0.809元。目前公司在纯电力类上市公司中估值是最低的，我们按2008年30倍市盈率，六个月目标价为19.95元，给予“增持”的投资评级。

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