双鹭药业高成长的生物制药明星

长江证券研究所段炼炼

　　投资要点

　　●公司所处重组蛋白领域是未来5－10年生物制药行业主流领域，作为国内生物制药企业中的领先者，在全国典型医院用药生产企业中销售收入位列第21名，在内资企业中列第6。

　　●公司是典型的研发驱动型企业，具有很强的中下游产业化能力。实验室综合技术平台的搭建到产业化运作的上下游垂直一体化，是公司最突出的优势。

　　●经过长期积累，公司研发平台搭建完备，近年获得大量新药生产和申请进入临床研究批文。新药上市扩大销售规模，工艺技术改造有效提升毛利率水平，业绩开始大幅释放。

　　●公司利用现有资源创造多个利润增长点：利用已搭建的研发平台进行技术服务和转让；积极拓展营销，东南亚、俄罗斯等国的注册认证正在进行，2006年底已有立生素等产品出口，国外市场值得期待；参股12%的北京星昊医药挂牌三板，股权有增值潜力。

　　●不考虑投资收益的情况下，预计公司2007－2009年每股收益分别为0.80、1.27、1.74元，给予“推荐”评级，建议分享企业的成长盛宴。

　　双鹭药业（002038）是我国基因工程药物行业的骨干企业，主营业务为肿瘤、心脑血管疾病、肝炎、器官移植领域的基因工程药、化学、生化药的研发生产，近年来快速发展，位列全国典型医院用药生产企业第21名，在内资企业中列第6，除去化学制剂生产企业，属于生物制药企业中的佼佼者。在抗肿瘤药物医院市场中，公司位列第20位，市场份额保持稳定。主要产品重组人粒细胞集落刺激因子、白细胞介素的市场份额位居前列。

　　研发平台搭建完备

　　公司管理层具有丰富的科研经验和出色的学术水平，研发人员占职工总数的30%左右，有博士后流动工作站，与许多高等院校科研机构有长期频繁的科研交流。这种管理层背景决定了双鹭从成立初就是一家典型的研发驱动型企业。同时，公司具有很强的中下游产业化能力，以市场为导向，建立了实验室综合技术平台的搭建到产业化运作的上下游垂直一体化模式。此外，公司的研发优势还体现在工艺改进方面，基因工程老产品在上市销售数年，价格呈下降趋势，但毛利率却在高达90%之时仍然能够提高，生化药贝科能由于主要成分实现自产，毛利率上升10－20个百分点，也带动公司整体毛利率水平的逐步提高。

　　公司的战略储备品种以基因工程一类新药为主，完备的产品梯队将为公司长期发展提供有力支撑。公司近7个季度净利润连续高速增长，在医药市场大环境不利的情况下取得如此业绩，说明公司已度过前期积累阶段，业绩开始大幅释放。

　　重点品种齐头并进

　　复合辅酶（即贝科能）主要用于治疗急慢性肝炎等，是公司的独家产品，2002年上市，2005年进入十余个省的医保目录后开始放量增长；2006年因政策影响，公司复合辅酶销售增速放缓；2007年以后，随着行业生存环境转暖，公司销售也转入正轨，复合辅酶在2006年压制的市场需求得以释放，且某一中间体实现自产，半年报显示毛利率大幅度提高13个百分点，而工艺改进的作用将在下半年充分体现。我们预计2008、2009年复合辅酶仍会保持高速增长态势，成为公司第一个销售额过亿的产品（实际上终端销售已经过亿）。公司还计划推出治疗肝炎类疾病系列产品，其中复合α干扰素、阿德福韦酯为抗病毒类药物，腺苷蛋氨酸为护肝类药物，预计于2008年上市。胸腺五肽为免疫增强药物，近年来医院购药金额增长显著，从2003年的102位逐年上升到2007年上半年的16位。目前国内市场竞争较之胸腺肽并不算激烈，基于免疫增强剂用药金额的增长和对胸腺肽的逐步替代，该种产品的市场潜力较大。

　　创造多个增长点

　　公司早就开始利用现有研发资源创造新的盈利增长点。对于市场前景好的产品，采取自己销售为主，部分剂型转让为辅的方式，对市场前景不突出、研发成本低的产品主要采取技术转让方式。同时在营销方面进行积极拓展，从2006年底已有立生素等产品出口，在东南亚、俄罗斯等国家的注册、认证也在有条不紊进行。由于出口价格高于国内，且几乎没有营销费用，因此产品净利率高于国内。此外，公司利用固体制剂技术改造项目剩余资金受让北京联合伟华药业（现改名北京星昊医药股份有限公司）12%股权，该公司于2007年8月16日在中关村三板挂牌交易。参股星昊医药，不仅使公司利用其覆盖全国的销售网络提高自身销售能力，而且星昊医药挂牌三板市场后可能实现转板，股权具有较大的增值潜力。

　　盈利预测与评级

　　我们预计2007年公司销售收入达到2.3亿，同比增长60.6%，不考虑投资收益的前提下，净利润达到0.99亿，同比增长96.5%，每股收益0.80元；2008年销售收入、净利润分别达3.4亿、1.57亿，每股收益1.27元；2009年销售收入、净利润为4.68亿、2.16亿，每股收益1.74元。未来两年业绩复合增长率达到47.5%。其中，2007、2008年业绩高成长的主要支撑是主导产品贝科能逐渐进入各地医保目录，放量明显且毛利率大幅提高，2008年将有包括环孢素在内的6－7种生化新产品上市、一类新药复合干扰素可能上市以及海外出口的明显进展。2009年以后，复合干扰素开始放量，中药注射液、其他一类新药研发出现进展并陆续上市，为公司长远发展提供有力支撑。

　　生物制药板块一直是市场的估值高地。在高成长的背景下，公司在行业中的估值优势较为明显，未来股本可能持续扩张，建议买入并长期持有，分享企业的成长盛宴。

　　
　　
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