五粮液：股价“绊脚石” 失控于多元化

　　市场期待仍在继续,分歧更在蔓延。

　　4月12日,五粮液(000858.SZ)以947.9亿元总市值一举超过贵州茅台(600519.SH)的总市值932.85亿元,再度坐上中国白酒行业头把交椅。

　　10月26日,经过连续几天的调整,五粮液收于42.75元,年内涨幅超过1倍。

　　与大盘其他优质蓝筹股轮番上攻的格局相比,作为白酒业的蓝筹股,五粮液的涨幅还算较低调,与贵州茅台、泸州老窖(000568.SZ)相比,亦显得中规中矩。

　　"股价不是问题,白酒业是弱周期性行业,其投资落脚点还是公司业绩的成长性,这点投资者是可以放心的。"五粮液某管理层人士称,就目前公司的销售业绩来看,公司营销策略及产品结构优化的持续可见性还是比较明显的,其对股价的支撑也是毋庸置疑的。

　　10月10日,中信证券发布的投资报告也称,从最近3个月的市场走势来看,食品饮料表现落后于大盘,原有低估值行业的估值水平大幅提升,食品饮料公司有补涨的要求,"进入产品结构调整为主发展的白酒行业在销量快速增长的背景下,利润将会保持高速增长"。

　　与集团公司缺乏透明的关联交易、对集团整体上市或收购集团酒类资产的预期,以及股权激励方案获批进度,都成为五粮液股价突进的"绊脚石",而管理层在多元化战略上的失控以及由此表现的模糊市场前瞻性,则更为市场人士所担忧。

　　行大于市

　　"五粮液有相当的业绩增长可能。"一券商研究员如此评价五粮液目前的态势,对于近两年发展趋缓的五粮液来说,王国春时代的结束注定会成为其另一个转折点,"王久拖未决的历史遗留问题已经提上日程,清障后的五粮液迎来的是一个"可靠的"成长期"。

　　众多机构报告也显示,在行业轮动、消费增速、通胀以及税改因素驱动下,食品饮料板块的相对估值优势将越发凸现。五粮液上半年实现销售收入43.43亿元,同比微降1.31%,但净利润达11.45亿元,接近于去年全年盈利水平,同比增长39.73%,每股收益0.301元。

　　"五粮液业绩的持续增长缘于品牌策略的纠正,即对前期因品牌过度性开发而导致的高端品牌优势消耗给予及时补救。"五粮液证券部负责人说。

　　"在产品营销方面,唐桥更为实干,主要从团购和控量保价两个方面着手。"一参加过2007年五粮液第二次临时股东大会的业内人士称。

　　同时,产能在前期的扩张酝酿,也为五粮液蓄积了足够空间。

　　五粮液近6年的报表显示,2000年到2005年底,五粮液的固定资产投资急剧膨胀,累计投资额达56.6亿元,占到其6年间现金流量净额的91.3%,产能由25万吨提高到45万吨,走在贵州茅台、泸州老窖的前列。

　　国信证券调研报告显示,五粮液2003年建的窖池已逐步熟化,能生产部分一级基础酒,新招工人的技术也得以提高,在总产量压缩下,从2007年起,一级基础酒的产能将集中释放,正好契合白酒业高端市场需求增强的时机。

　　此外,粮食白酒和薯类白酒并行20%的消费税以及"两税合并"也将影响2007年五粮液的业绩增长,预计额外提升业绩10%-15%。

　　不过,营销费用的减少将是五粮液业绩提升的有利因素。上述业内人士认为,2006年五粮液销售渠道严重压货以及对经销商的激励过于依赖返利政策,调整产品结构仍会影响2007年高端产品的销售,但低端产品销量的大幅压缩,减少了促销费用和从量税的支出,将为公司净利润增长作出较大贡献。

　　估值考量

　　与其内生性的稳定增长相比,资本层面的"非议"题材却为五粮液的估值带来了风险。

　　五粮液股价目前受四大因素影响,即持续不减的关联交易、仍不确定的资产收购及整体上市、缺乏保障的股权激励以及其多元化战略不明朗。

　　"由于这些预期持续不可见,估值风险不可不防。"上述某券商研究员称。

　　历史资料显示,在五粮液产能快速扩张的6年时间里,其特殊的股权关系(五粮液集团只对上市公司享有委托经营权而不存在股权关系)所导致的公司治理问题尤为突出,上市公司与集团公司的关联交易层出不穷。

　　公司年报显示,2005年、2006年双方的关联交易额分别为40.22亿元和60.7亿元,分别占当年主营收入的62%和82.2%。

　　今日投资分析报告测算,2006年五粮液因为关联交易流失利润9.01亿-9.67亿元(其中进出口公司利润流失5.89亿-6.55亿元,普什利润流失约2.12亿元,集团服务利润流失约1亿元),约占当年利润的79%,若酒类相关资产整体上市将增厚上市公司每股业绩0.25元-0.32元。

　　不过,五粮液高层多次表示,年内不会有整体上市考虑。

　　但值得关注的是,五粮液在年中的机构投资者见面会上表示,今年产品提价利好将体现在上市公司上,而不是体现在集团进出口公司上,表现出解决关联交易问题的意向。

　　至于股权激励,能否在年内实施尚不确切。知情人士告诉记者,股权激励将先于整体上市而行,有望在年内解决。

　　但上述五粮液证券部负责人对此持保留意见,"我们也有听说,不过公司未收到任何正式文件。"

　　而在多元化战略问题上,该证券部负责人称,基本确定集团公司主攻多元化经营,上市公司专业酿酒,但要真正处理好这个问题尚需时日。

　　或许有鉴于此,2007年第三季度,机构开始减持五粮液,特别是上半年新进的投资基金,已合计减持1008.14万股。

　　"但任何问题一旦有了突破,其固有的连动效应将打开五粮液估值的上升通道。"上述业内人士称,迫于市场压力,集团资产注入以及整体上市势在必行,股权激励也将适时推行。

　　综合各研究报告,在不考虑收购集团公司资产的情况下,五粮液2007年、2008年的EPS分别可达0.42-0.50元和0.58-0.71元,目前股价对应的市盈率分别为88-100倍和63-77倍,处于较高水平。

　　外延风险

　　外延风险对五粮液估值的影响同样不可忽视。

　　有市场人士担忧,刚刚更换主帅的五粮液改革意味颇浓。

　　一接近五粮液的人士指出,尽管新任掌门唐桥拥有丰富政坛经验,但要从根本上改变五粮液从产品营销到运营管理的诸多问题并非易事。

　　一是产业布局的稳定性。面对白酒业需求的整体回升,五粮液的产能虽在前期的扩张中得势,但耗能过多的多元化问题始终未能妥善解决,加之竞争对手贵州茅台近两年的扩能威胁,其优势的持续性仍不确切。

　　二是企业与品牌形象转变的有效性。置五粮液于风口浪尖的不合理关联交易在迟迟未果的资产收购中依旧蔓延,而多元化品牌战略收缩的后遗症仍未消除,如此毁誉参半的品牌形象,在营销策略转变的同时,能否在唐的积极调研和论证中得以正名,尚不明朗。

　　10月18日五粮液公布的三季报显示,7月至9月实现净利润1.8亿元,比上年同期减少9.97%;实现每股收益0.048元,同比减少35.14%。由此可见,前期品牌营销转变还未达到预期效果,后市还有待观察。

　　三是企业内部整合的可行性。唐上任后,企业内部改组不可避免,而国有企业固有的错综复杂的利益体系又如何在这场改革中重新构造?

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