高估值环境下立足增长适度防御(图)

⊙华泰证券研究所

　　一、宏观经济：经济热度偏高，调控不会放松

　　1、货币信贷继续高位增长

　　9月份金融统计数据显示，广义货币供应量（M2）增长18.45%，狭义货币供应量（M1）增长22.07%，仍处偏快水平。1-9月累计净投放现金1958亿元，同比多投放302亿元。前三季度贷款增速仍然较快，9月末，金融机构本外币各项贷款增长17.34%，人民币各项贷款增长17.13%，1-9月份金融机构人民币贷款增加3.36万亿元，其中居民户贷款增加1.06万亿元，按可比口径同比多增5164亿元，这当中短期贷款增加3769亿元，中长期贷款增加6799亿元。整体来看M2增幅高于16%的央行预期调控目标，市场资金仍然充裕、流动性高，物价及资产价格仍有进一步提升的预期，央行年内调控力度不会放松。

　　2、消费持续增长，投资回落仍须跟踪观察

　　1-9月份全社会固定资产投资91529亿元，同比增长25.7%，比上年同期回落1.6个百分点。城镇固定资产投资同比增长26.4%（9月份增长24.8%），比上年同期回落1.8个百分点。前三季度累计新开工项目170123个，比上年同期增加18151个；新开工项目计划总投资60309亿元，同比增长24.2%。9月份社会消费品零售总额增长17%，创下月度增速的新高。1-9月份社会消费品零售总额同比增加15.9%，比上年同期加快2.4个百分点。尽管消费增长明显加快，对经济拉动作用加强，但短期来看，在资产价格高涨和通胀预期较为强烈环境下，消费高速增长仍有较大压力。从三季度数据看，投资增长有所回落，但进一步的效果仍需观察。

　　3、贸易顺差仍在高位，增速有所放缓

　　9月份贸易顺差239.14亿美元，同比增长56.3％，进口和出口分别增长16.1%和22.8%，继续高增长态势，但增速有所放缓。受限制出口政策措施影响，7月份企业突击出口创下34.2%的高增速之后，8月份以后出口增长明显回落，1-9月份贸易顺差1857亿美元，比上年同期增加758亿美元。整体来看，进出口贸易格局并没有发生明显改变，贸易出口增速仍高于进口增速，贸易顺差仍维持较高水平，流动性充裕仍是央行必须直面的事实。

　　4、CPI上涨压力减轻

　　9月CPI同比增长6.2％，比8月份的同比升幅下降了0.3个百分点，扭转了4月份以来加速上涨态势，主要原因在于当月猪肉价格出现明显回落，而其它肉类产品并未出现替代性大幅上涨。1-9月份居民消费价格同比上涨4.1%，后一阶段，猪肉供求矛盾将逐渐得到解决，猪肉价格有望进一步回落。整体来看，CPI上升的原因仍在于食品价格推升，核心通胀率波动有限，猪肉等农产品供求状态左右了CPI短期运行趋势。

　　二、市场环境：上市公司业绩增长放缓，流动性趋紧

　　1、三季报显示整体业绩增速有所放缓

　　从已公布的三季报数据看，上市公司业绩增长依旧，但季度增速放缓。根据WIND统计数据显示，截至10月25日，有668家公司发布了2007年三季报，前三季度上述公司共实现主营业务收入12084.88亿元，实现净利润1036.87亿元，其中可比公司实现主营业务收入11540.06亿元，实现净利润980.25亿元，分别同比增长25.16％和84.33%。利润增幅高的公司主要集中于化工、金融服务、机械设备和医药生物等行业。而从统计数据看，虽然上市公司三季度业绩继续保持了增长态势，但增速有所放缓。这从工业企业的相关数据也可见一斑，虽然2007年6-8月工业企业利润比2007年3-5月的绝对值有一定上升，但6-8月份的累计增速和月度增速均出现了大幅下降，由此也可印证上市公司三季度业绩增速将有所放缓的情况。

　　从PMI指标看，在经历了5、6、7三个月持续走低后，该指标开始重新上扬。而作为先行指标的生产和新订单指数的上升趋势也同样明显，这说明在经历了一段时期休整之后，企业扩张动能重新燃起。另外，原材料购进价格指数与工业品出厂价格指数增速差异在9月份并未出现持续回升，而是有所下降。如果下降态势能继续保持，我们对四季度企业盈利情况还是持乐观预期的。

　　2、流动性面临一定压力

　　从宏观经济层面看，我们认为国内的流动性仍将保持充沛的局面。据预测，今年贸易顺差总规模可能达到2800亿美元，这将为整体经济注入充裕的流动性。但具体到证券市场，我们认为未来市场的流动性将面临一定压力。管理层一直致力于缓解流动性过剩局面，除了央行一贯使用提高准备金率、加息等货币政策手段外，近期管理层又采取另一些具体措施。如暂停发行A股基金，积极开展QDII发行，自9月份到现在，已发行了4只QDII，共募集资金约1200亿元人民币，目前还有四家基金公司获批，预计发行金额也将达1200亿元左右。再加上未来将推出的港股直通车、股指期货等，都对资金有相当大的分流作用。另外，未来市场资金的需求还受到市场扩容速度、大小非解禁等因素影响。自8月份以来IPO节奏明显加快，预计四季度太平洋保险、中国铁路工程集团、中国再保险等公司将陆续发行。四季度还是大小非解禁的高峰期，截至10月中旬，10月份解禁的大小非市值就达2231亿元，对市场的潜在压力不容小视（见附图）。

　　3、市场高估值依旧，调整压力增大

　　从A股的整体市盈率水平看，目前2007年动态市盈率是42倍，2008年为32倍。估值水平在市场平均值以下的行业主要有黑色金属、轻工制造、化工、纺织服装、金融服务以及公用事业等行业，从动态市盈率角度看，这些行业属于相对洼地。

　　现在A股市场估值水平偏高是普遍认可的事实，在目前低利率、高流动性的市场环境中，高估值将在较长的一段时期内获得市场的容忍。但指数过快上涨和估值高企已经引起了管理层担心，证监会多次发布投资者风险教育再提示，并出台了一些整顿投机行为的措施。我们认为后期再出台相应监管措施也是很有可能的。

　　我们认为支持高估值的最重要因素是市场对于上市公司业绩持续高增长的预期。从2007年、2008年动态市盈率可以得出，隐含的2007年业绩增长率为59％，2008年业绩增长率为33％左右，可见市场对于上市公司利润增长持相当乐观的态度。但从三季报公布的数据来看，上市公司业绩增速已经放缓，假如失去高成长的有力支持，市场高估值将受到巨大挑战，我们认为四季度调整压力增大。

　　4、政策指导或引发投资新热点

　　日前十七大刚刚闭幕，十七大报告对于我国政治、经济、文化等各方面都有重大指导意义。而报告中对于资本市场的内容也有着深远的影响，值得投资者关注。1）报告提出提高自主创新能力，建设创新型国家。目前我国已进入必须更多地依靠科技进步和创新推动经济社会发展的历史阶段，未来15年，增强自主创新能力、努力掌握核心技术和关键技术，大力开发对经济社会发展具有重大带动作用的高新技术等被放在更加突出的战略地位。从具体产业领域看，电子信息、生物、新材料、航空航天等都将是重点发展领域。2）加快转变经济增长方式，推动产业结构优化升级。立足内需，启动国内消费，增强消费对经济发展的拉动作用将成为今后保持经济平稳较快发展的重要着力点之一。在产业结构优化升级方面，将更加注重三次产业的协调健康发展，因此我们认为装备制造业、高新技术产业、现代服务业（如金融、保险、物流等行业）等都将有较大的发展空间。3）优化资本市场结构，多渠道提高直接融资比重。目前我国资本市场的直接融资比例约为44％左右，与成熟市场相比比例较低。为了提高直接融资比例，估计国家将采取央企和地方国企存量资产上市、加快H股和红筹股回归、提高流通股比例等措施。4）逐步提高居民收入在国民收入分配中的比重，创造条件让更多群众拥有财产性收入。居民收入的加速上涨将增强其消费能力，因此我们看好下游的服务行业，同时与财产性收入相关的金融、地产行业也值得关注。5）加强能源节约和生态环境的保护，增强可持续发展能力。我们预计管理层还将加大节能减排的工作力度。从市场影响来看，相关环保和节能等产业的发展将得到更多政策面的支持和鼓励，其发展空间也将更为广阔。

　　三、投资策略：立足增长、适度防御

　　从已公布的三季度经济运行数据看，贸易顺差和货币信贷均仍居高位，CPI上涨压力略减，投资未见明显回落，宏观调控将不会放松，政策面将进一步紧缩。三季度报告的陆续披露将检验市场对上市公司的业绩预期，在绝大多数个股估值被过度挖掘环境下，目前能够实现超预期增长的公司可谓凤毛麟角，因此业绩验证将更多地反映为对业绩未能达到市场预期的公司的摈弃，个股走势将急剧分化。加上大小非解禁高峰、大盘H股回归受到资金追捧等影响，大盘剧烈震荡难免。防御性的行业以及目前为止仍跑输大盘的行业将成为下一阶段众人淘金的重要选择，建议关注金融服务、饮料及饮用酒、零售以及钢铁等行业（具体见下表）。

　　1、金融服务

　　在银行股中重点推荐招商银行、浦发银行、民生银行、兴业银行、工商银行。保险业的中国人寿和中国平安也是值得重点关注的公司。

　　2、饮料及饮用酒

　　我们预计主要酒类的销售价格在四季度销售旺季可能出现不同幅度的上涨。从估值角度看，今年食品饮料行业全年跑输大盘，相对估值压力已经小很多，推荐贵州茅台、张裕和泸州老窖。

　　3、零售

　　业绩增长的明确性高于市场上大部分行业，随着时间推移，整体行业动态市盈率正逐步下降，故我们上调行业评级至“增持”，建议继续持有苏宁电器。

　　4、钢铁

　　建议重点关注产品高端的龙头公司：宝钢股份、鞍钢股份、武钢股份、太钢不锈；有矿山资源优势且未来成长性较好的公司：承德钒钛、西宁特钢；未来业绩增长较快的公司：安阳钢铁、八一钢铁等；以及有整体上市预期的公司：酒钢宏兴、南钢股份、攀钢钢钒等。

　　（执笔：郭春燕、潘俐俐）

　　华泰证券研究所行业评级

　　子行业 行业评价子行业行业评价

　　汽车制造 看好电气设备 看好

　　建筑产品 看淡石化 中性

　　化纤 看淡化肥与农用药剂中性

　　汽车零配件 看好酒店餐馆与休闲中性

　　电脑与外围设备 看淡港口 中性

　　建筑材料 中性海运 中性

　　钢铁 看好机场服务 中性

　　消费电子产品 中性水公用事业看好

　　房地产 中性煤炭 看好

　　通讯设备 中性石油与天然气 中性

　　软件与服务 中性高速公路及路桥看好

　　有色金属 看好航空 中性

　　农产品 中性纸制品看好

　　银行 看好媒体 看好

　　各样化学制品 中性建筑,农业机械与重型卡车中性

　　纺织 中性化学制药 中性

　　电力公用事业 中性服装与饰品中性

　　建筑与工程 中性陆运 中性

　　零售业 谨慎看好中药 中性

　　信息科技咨询与其它服务中性食品饮料 看好

　　家用电器 中性 搜狐证券声明：本频道资讯内容系转引自合作媒体及合作机构，不代表搜狐证券自身观点与立场，建议投资者对此资讯谨慎判断，据此入市，风险自担。