申银万国：国元证券 合理价值位于45.14元

　　投资要点：

　　S*ST化二股改方案已经实施，并将更名“国元证券”。国元证券是一家创新类公司，我们认为上市不仅将进一步完善公司治理、促使公司建立起长效的发展机制，而且将使公司加速完成区域型券商向全国型券商的转变。..公司是国元金融控股集团战略布局中的重要棋子，承担着整合其它优质金融资产的任务。目前公司仍以经纪和自营业务为主要盈利模式，经纪业务网点布局在并购天勤证券后趋于合理，不过投行业务实力较弱，短期内影响业绩的核心要素在于自营业务。

　　创新业务发展前景大可乐观。在上市并完成再融资后，净资本实力的充实将为权证和资产管理业务的做大做强夯实基础，而期货公司的雄厚资本实力和良好的市场口碑将有助于公司在股指期货业务上提高市场占有率。

　　预期07到09年公司EPS1.54元、1.76元和2.15元，BVPS为2.87元、4.28元、6.00元，DDM模型估算合理价值位于45.14元。由于长期停牌，我们认为复牌后市场价格可能高于我们估计，建议40元以下积极增持。

　　1、国元证券概况

　　1.1由区域型向全国型转变的券商

　　国元证券是由安徽国投和安徽信托为主发起人，以各自拥有的营业部和其它证券类资产为投入，并在其它12家法人股东投入13.2亿元现金的基础上发起设立的一家综合券商，注册资本20.30亿元。

　　从行业地位看，2007年中期营业收入、净利润、总资产、净资产和净资本分别排名银行间市场券商的第13、15、19、13和14名，ROA和ROE分别排名行业11和34。2005年公司通过创新类评审，07年在新的5类11级监管体系中被评为A类券商，有望在新业务推进上获取先发优势，在投资者保护基金的缴纳上也将享受较低的标准。

　　公司借壳S*ST化二上市于9月29日获得正式核准，“定向回购+资产出售+新增股份吸收合并”的股改方案已经完成，10月30日将复牌交易并改名“国元证券”。本次借壳上市完成后，国元证券股本将扩张到14.64亿股（借壳流程及上市后国元证券的股东结构请参见图1和表3）。

　　我们认为，借壳登陆资本市场后，公司将尽快启动再融资，以提高抗风险能力并为今后的业务扩张作好铺垫，迅速扩大业务规模。针对目前公司业务高度依赖于自营的情况，国元证券承诺：上市后将扬长避短，走差异化经营道。确保上市后两年内至少有一项主要业务指标排名进入行业内前20，否则公司将不申请开展融资融券等创新业务的资格、不申请新设分支机构。

　　1.2国元金融控股战略布局中的重要棋子

　　我们认为，国元证券在国元集团打造金融控股公司的长远战略计划中，承担着作大作强并整合其它优质金融资产的重要任务。国元金融控股布局（国元系主要金融资产控制图见附图1）目前已涵盖了证券、信托、期货、典当、基金、商业银行等多种金融子行业（银行和基金通过国元证券持股），经营范围已经较全，不过从竞争力来看旗下几家企业分化比较严重：

　　（1）国元信托在业务规模、产品开发及盈利水平上都一般，国元控股已在04年将信托公司53.875%股权转让给华闻投资和首都机场集团，并用套现资金进一步对国元证券进行增资，从这一增一减两次股权变动中，可以清晰地看到国元控股抓证券、放信托的策略。

　　（2）国元典当在安徽省内资产和盈利规模排名前三，但整体实力与江浙等发达地区的典当行比较仍较弱，每年的利润维持在150万元左右，对整个国元控股集团的影响都有限。据我们了解，目前国元控股正在通过产权交易市场转让国元典当的14%股权，表明逐渐淡出典当业的倾向。

　　（3）国元安泰期货（前身为安泰期货）综合实力较强，年代理交易额均在2000亿元以上，2006年更是超过4000亿元，列全国第6，在安徽省内市场份额达到75%。

　　在国元证券完成增资后（7月26日证监会已经批准了公司的增资申请），注册资本达到1亿元，已满足申请全面结算会员的条件。目前国元证券持有期货公司55%股权，而国元控股集团持有27%股权。

　　通过国元控股的一系列资本运作，我们不难看出集团收缩信托和典当业务、重点作大证券业务的思路。而从近年来国元证券大举收购基金公司、期货公司等优质资产并设立香港公司来看，未来国元金融控股集团的架构必然以证券公司为主导企业，并承担着整合集团内部其它优质金融资产的责任。

　　2、立足于安徽省的经纪和投行业务

　　2.1托管天勤证券改善网点布局情况

　　截止2006年底，国元证券共有35家营业部，其中25家营业部位于安徽省内。

　　经纪业务市场占有率在0.90%左右，平均佣金率为0.16%。2007年1-9月，公司安徽省内营业部代理交易额达到总代理交易额的67%，不过以交易效率衡量，安徽省内营业部的交易效率明显低于省外营业部。我们认为主要原因在于：1、省外营业部主要分布于上海、江苏、北京等发达地区，从地区间部均交易额的对比数据看，安徽省比上述几个地区都低。2、公司尚需进一步提高交易效率。

　　券商综合治理时期公司收购了天勤证券。天勤证券共拥有13家营业部，大部分分布在辽宁、青岛和天津等地，有效解决了公司在东北和华北地区网点布局困难的问题。天勤证券目前的市场占有率在0.14%到0.16%左右，9月20日证监会已正式批准天勤证券翻牌方案，采取“关闭新设的方式”，为国元重新布局经营网点提供了便利。由于天勤证券2006、2007年的利润将一次性计入2007年国元证券的损益表，我们根据2006和2007年的代理交易额估算天勤证券并表将增厚2007年四季度国元证券净利润1.5亿元左右。

　　2.2投行业务实力一般

　　公司投行实力相对较弱，以安徽、浙江地区的中小项目为主，每年承做IPO家数在1-3家之间。今年为止承销了报喜鸟和新海股份两个项目，大致可以结算1700万元收入。根据我们的最新统计，公司2007年累计IPO承销金额达到5亿元，在全行业排名19，不过公司的中小融资项目面临着众多同类券商的竞争。

　　情况得到了延续。从持仓结构看，公司自营业务股票投资比例一直比较高，直到2007年中期有所改善（股票44%，基金29%，债券27%）。我们认为造成这种现象的原因有两个，一是公司经纪、投行业务相对比较弱，而资产管理和权证创设等新业务尚未形成规模，从而导致自营收入占比较高。二是2003-2005年公司将不规范资产管理业务纳入表内核算，导致了较高股票比例持仓较高。

　　653万元，可见公司2005年对不规范资产管理业务进行了力度较大的清理，并确认将近1亿元的损失。根据证券公司财务会计处理的一般原则，这部分损失体现为自营差价收入。此外，由于2005年仅有15家新股发行，且中签率较低，降低了公司的新股申购收益。

　　公司已采纳新会计准则核算自营业务。根据2007年中期报表，可供出售金融资产的投资成本为8746万元，公允价值为17075万元。与交易性金融资产相比，公司可供出售资产的规模显得相对较小。因此，盈利模式的变更已经成为目前公司面临的第一大要务，以降低股票市场收益率大幅度波动对公司业绩带来的冲击。

　　4、创新业务前景乐观

　　4.1资产管理和基金管理业务

　　公司目前持有长盛基金41%的股权，外方股东星展资产管理公司持股33%。长盛基金2007年中期管理资产规模为314亿元，以管理规模计算排名行业第24。我们预期品牌效应及外方股东的丰富经验将有助于长盛基金不断扩大资产管理规模，假设2007年底管理资产规模将达到350亿元，而08、09年管理规模的CAGR达到30%。在1.2%的（管理费收入/资产规模）以及40%的（净利润/管理费收入）

　　的前提下，我们预期长盛基金07、08、09年的净利润为16800万元、21840万元和28392万元，在权益法核算的前提下为国元证券贡献投资收益相应6888万元、8954万元和11641万元。

　　公司目前仅发行了国元黄山1号集合理财产品，2007年上半年管理资产净值为10.1亿元，管理费率为0.7%。上半年总计确认管理费收入4600万元（其中含有约3900万元的业绩激励收入），对业绩尚没有实质性影响。由于黄山2号产品的规模、投资方向、管理费标准都是未知量，我们简单假设08、09年管理费收入的CAGR为40%，得出07、08、09三年的管理费收入为9000万元、12600万元和17640万元。

　　4.2股指期货和权证创设业务

　　股指期货推出的步伐正在日益加大，目前中金所已批准10家期货公司成为首批会员单位。根据相关规定，全面结算会员注册资本不低于1亿元，交易结算会员注册资本不低于5000万元。考虑到国元安泰期货原先在商品期货市场上具有较高的占有率和市场知名度，且已经增资到1亿元，我们估计公司有可能申请全面结算会员资格。

　　保守假设国元安泰期货市场占有率为1%（与国元证券经纪业务占有率大致相当），股指期货成交额达到现货成交额（我们预期08、09年现货双边成交额为96万亿元和98万亿元）的2倍，在手续费为万分之1.5的情况下，2008-2009年股指期货手续费的贡献将分别为2.88亿元和2.94亿元，折合EPS约0.10-0.12元。

　　此外，我们统计了权证创设业务对公司的盈利贡献，通过表6和表7分析，07年公司在招行和南航权证总计可以结算28406万元投资收益（如不考虑南航JTP1继续注销的因素）。根据公司的2007年中期的净资本规模和30%的创设上限，我们估计国元证券在南航JTP1上的创设余额已经接近上限，未来如果简单持有到期，则南航JTP1将贡献08年投资收益46860万元。

　　此外，国元证券于去年得到证监会同意批复，开始在香港筹建子公司（国元证券持股100%），2006年7月31日全资注册成立国元证券经纪（香港）有限公司、国元证券投资（香港）有限公司、国元财务（香港）有限公司，目前国元证券经纪（香港）有限公司正式开业。我们预期，尽管QDII和内地居民海外投资放行将利好国内券商的香港业务，不过在国内老牌券商在香港提前展开业务（如招商、国泰君安等公司）并已取得一定先发优势的情况下，香港业务短期内尚无法对公司盈利产生实质性影响。

　　5、盈利预测和估值

　　5.107-09年EPS为1.54元、1.76元和2.15元

　　盈利预测的主要假设说明如下：

　　1、07-09年证券化率为100%、110%和120%。我国的证券化率目前已经超过100%，而08、09年依靠股价指数的上涨、新的IPO或再融资完全可以支撑110%和120%的证券化率水平。此外，考虑到非流通股解禁、股指期货和融资融券推出提高现货市场成交量等因素，换手率有望维持在160%-180%之间。

　　2、并表天勤证券后，07-09年经纪业务市场占有率将分别为1.06%、1.10%和1.15%，佣金率为0.15%、0.16%和0.17%，这些指标与目前基本一致。

　　3、07-09年公司股票承销业务的市场占有率分别为0.15%、0.18%、0.21%，股票承销费率为5%。此外财务顾问业务每年贡献1500万元收入。

　　4、07-09年营业费用率分别为17%、16%和15%。尽管公司中期（营业费用/收入）指标已经下降到15%左右，不过上半年公司并没有大幅度计提工资，因此我们认为全年数据会略高于上半年的15%，而随着业务规模的扩大，证券行业的规模经济优势显现将有效降低费用率。

　　5、07-09年所得税率为33%、25%和25%，营业税率维持在5%。

　　6、不考虑股本扩张和再融资，总股本维持在14.64亿股。

　　在上述假设下，我们预期公司07-09年的营业收入分别为35.98亿元、39.03亿元和47.61亿元，净利润分别为22.55亿元、25.75亿元和31.52亿元，对应EPS分别为1.54元、1.76元和2.15元。

　　需要说明的是，如果考虑到天勤证券2006年业绩并入国元证券2007年损益的因素，2007年EPS将提升到1.60元，而考虑到股指期货的业绩贡献，08和09年EPS将提高到1.86元和2.25元。

　　5.2合理估值位于45.14元

　　采用DDM模型进行估值，COE计算过程以及模型主要参数取值见表9。经过敏感性测试，我们发现对估值结果影响较大的参数分别为股权成本（COE）、终值增长率和半显性阶段增长率，现对参数合理性说明如下：

　　（1）股指期货、融资融券、备兑权证、公司债券等创新业务已经或正在逐渐推出，证券行业正处于产业升级的临界点，而优质券商将是产业升级的最大受益者，业务总量和有效边界将被拓展，因此我们认为25%的半显性增长率是合理的。

　　（2）进入永续增长阶段后，尽管行业的高速增长将结束，但公司可以适当运用财务杠杆提高ROE，我们认为公司ROE维持在13%-15%是现实可行的（目前美国四大券商的ROE维持在11%-14%左右，而中小券商的ROE维持在16%到40%之间），考虑到终期30%的留存收益比率，我们认为终期可持续增长率在4%左右。谨慎起见，我们在报告中取3%计算。

　　（3）公司股权成本的决定参数未来存在较多变数。我们认为债务融资比例提高和实际税率下降（08年开始两税合并）将提高BETA值，从而提高股权融资成本。

　　另一方面，流动性过剩、证券市场制度性问题的解决和公司治理的不断提高将使得ERP出现下降的趋势。因此，我们预期股权成本将是未来影响公司估值的一个最为重要的参数，并在后面进行敏感性分析。

　　作者：孙健 申银万国 搜狐证券声明：本频道资讯内容系转引自合作媒体及合作机构，不代表搜狐证券自身观点与立场，建议投资者对此资讯谨慎判断，据此入市，风险自担。