持续买入核心央企 把握资产整合机遇

　　我们判断央企整合有加速趋势，理由如下：一、央企如果做不到行业前三，将被强制重组；二、35家A类核心央企将成为相应行业整合的主力；三、《上市公司非公开发行股票实施细则》、《上市公司重大资产重组管理办法》等文件，从法规上给出了明确说法；四、“十七大”中提出继续提高直接融资比例。

因此，预期以35家核心央企为平台，整合将在各行业展开。

　　容易出现资产注入的行业

　　我们用以下两个维度筛选焦点行业：国家的战略规划和行业所处的周期位置。

　　第一维：国家的战略规划。国资委《指导意见》提出三个维度的行业发展战略：一、国家垄断：军工、电网电力、石油石化、电信、煤炭、民航、航运，以上行业中一些重要骨干企业发展成世界一流。二、国家主导：装备制造、汽车、电子信息、建筑、钢铁、有色金属、化工、勘察设计、科技等，这一领域国有资本要保持经济影响力和带动力。三、国家参与：机械装备、汽车、电子信息、建筑、钢铁、有色金属行业的骨干央企要成为行业排头兵。

　　第二维：行业的周期位置。处于景气上升的行业容易出现资产注入，而低谷行业容易出现整合。代表性行业：煤炭、航运、港口、机场、造船。

　　煤炭：资源将向大企业集中

　　煤炭行业整合背景源于国家资源保护意识的觉醒，其整合趋势是国家垄断，骨干企业成为世界一流，方式是行业内并购，收购母公司煤矿和产能。神华和中煤将是行业整合的主力军，被整合的将是环境成本高，规模小的地方性煤矿。煤炭行业可收购资源巨大，如恒源、西煤、金牛、国阳等空间最大。

　　神华规模优势明显，其整体上市路线是分步渐次收购集团煤矿（产量为5646吨）、电力（260万千瓦）和煤变油资产（内蒙、陕西、新疆和宁夏四个基地）。

　　航空：国航是最大受益者

　　目前，航空行业集中度有待提高（国航28%，南航26%，东航23%）。行业整合者将是国航，其有望成为世界一流的航空公司，而南航和东航将各自成为区域核心，被整合的将是上航。

　　航运：中远、中海强者恒强

　　中国航运业按照总运力规模来排序，分别是中国远洋运输集团、中国海运集团、长江航运集团、中国对外贸易运输集团和招商局集团。其中，中海旗下所有航运资产均已上市，中远的干散货和集装箱业务、长航的油轮和干散货业务、招商的油轮和干散货业务也已上市，只有中外运旗下尚无从事航运的上市公司。

　　我们认为，航运行业的整合方式将是行业内并购，收购母公司航运资产。整合者是中国远洋，被整合者是中国外运、长江航运。其整合趋势是中远和中海强者恒强，而中外运和长航将整合。原因是长航主要的优势在于内河航运，而中外运主要从事国际货运，可以实现互补。整合后，国内将留存三大航运集团，运力的结构将变成：中远占55%、中海占25%、中外运加长航占15%。

　　电力：整体上市“旺地”

　　电力板块中，无论水火电，大股东的资产规模基本都远超上市公司，一旦发生整体上市，想象空间较大。电力集团在“跑马圈地”型外延式扩张高峰结束之后，如何运用上市公司平台做大做强，已成为未来争夺市场地位的关键，2007、2008年整个电力行业也有望形成“羊群效应”。预计华能、华电、国电、国投和三峡开发，将采用主业化整合路线，中电投和大唐将采取专业化整合路线。

　　军工：民品资产证券化

　　从《非公有制经济参与国防科技工业建设的指导意见》中，预计未来民品资产的证券化率将大幅提高。看好西飞国际（A股唯一的整机生产商），看好专业类整合平台，如中国卫星、航天信息、航天长峰。

　　有色：资源持续向龙头集中

　　看好子行业龙头：中国铝业、中金黄金、中色股份；看好研产一体化企业：有研硅股、北矿磁材。

　　中国铝业，纵横双向的整合。其横向整合为：原铝资源向龙头集中；纵向整合为：完善下游铝加工产业链。

　　中色股份，持续向产业链上游移动。公司主营构成是，有色金属采选冶炼占42%，毛利率平均50%左右；工程承包占46%，毛利率20%以下。其资产注入动机是向产业链上游移动。目前集团有铜矿500万吨、钴矿15万吨、锌103万吨。公司正在运作的项目中，含铜3100万吨、金580吨、铝土矿26.7亿吨。如果注入后，产业链位置上移，利润率大增。

　　中金黄金，持续的矿山注入。上市公司目前黄金储量为60吨，年自产黄金5.2吨左右，中国黄金集团除股份公司外还拥有250吨左右的黄金储量。集团积极支持上市公司发展，承诺相关政策法规出台后，黄金集团将支持公司实施管理层激励。

　　装备制造：关注子行业整合平台

　　关注世界级优势公司，中国船舶和东方电机，看好子行业整合平台的中核科技。

　　中核科技，中国核工业体系唯一的上市公司。2007年2月7日，中核科技曾公告称，大股东中国核工业集团公司有意将秦山一期核电站注入中核科技以实现借壳上市。

　　从股改承诺中掘金

　　招商地产：等待蛇口土地的注入。公司背靠招商局集团，承诺蛇口工业区将持续注入土地等优质资产。当管理层股权激励的政策法规正式实施后，蛇口工业区将提议并积极促成管理层股权激励计划。但方案尚未实施。

　　中国卫星：小卫星制造和卫星应用的核心企业。公司背靠中国航天科技集团，承诺将公司作为小卫星制造和卫星应用的核心企业，尽快将卫星应用相关优质资产注入公司，并在条件成熟时将其他民用产业优质资产注入公司。

　　桂冠电力：大唐集团在广西的唯一水电运作平台。大唐集团承诺，以公司为平台整合大唐集团在广西境内的水电资源，2007年完成定向增发收购岩滩水力发电厂；逐步注入龙滩水电开发有限公司。

　　需区分交易型与价值型机会

　　以上市公司的市值除以整个集团公司的收入，可以估算出资产注入类公司的估值上限。如果PS还在比较低的水平，就说明未来留给资产注入的空间比较大。

　　我们给出的投资策略是，买入整合者，主要是34家核心央企下属的旗舰上市公司；买入被整合者，即在相应行业前3名以外相对较弱的中央企业。此外，要区分交易型机会和价值型机会。交易型机会即，资产注入或者行业整合仅带来规模的扩大，不带来盈利能力的提升，如，横向收购或注入产能类，如电力、汽车和钢铁等；价值型机会即，资产注入或者行业整合不仅带来规模的扩大，更带来盈利能力的提升，此外，资产注入使公司基本面产生巨大变化，如，纵深产业链延伸类的煤炭、有色、地产、军工等。

　　

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