银行板块 业绩超预期使估值维持低位

　　　□招商证券 李珊珊 罗毅

　　银行业持续景气，业绩持续超预期使得上市银行的估值水平经历了国庆节前后的上涨之后依然处于较为安全的估值区间。2008年银行业稳定增长的确定性较高，即使假设规模扩张速度有所放缓、净利差略有收窄、不良贷款率略有上升，国有商业银行仍能保持30%-40%的增速，股份制商业银行可保持50%左右的增速。

目前行业08年动态PE基本在20-30倍之间，我们看好整个行业的投资机会，维持“推荐”的评级。同时，从中期来看，更看好高成长高估值的股份制商业银行，维持对浦发、招行、兴业和民生“强烈推荐”的评级，维持工行、中行和深发展“推荐”的评级，给予建行“推荐”评级。

　　充分利用加息机遇

　　截至3季度末，人民币贷款余额25.9万亿元，同比增长17.13%，今年以来新增贷款3.36万亿元，基本完成全年信贷计划。中长期贷款占比延续上升趋势，短期贷款和票据融资占比继续下降，中长期贷款占比从6月末的48.0%又上升到3季度末的49.1%，而短期贷款占比从6月末的43.8%降至43.6%。中长期贷款占比的继续上升使商业银行净利差维持在较高水平。从已公布完毕的3季报看，部分上市银行的净利差在第3季度甚至有继续扩大趋势。

　　商业银行在1-2季度放贷速度较快，信贷额度在中期以后已经较紧，由于票据融资计算在信贷额度之中，其利率低于同期贷款利率，因此商业银行倾向于压缩商业票据融资，为一般的贷款腾出空间，因此票据融资规模从2季度到3季度一直呈下降趋势，3季度末票据融资余额1.58万亿元，较中期下降了1717亿元，较1季度末下降了2299亿元。

　　存款整体增长稳定。居民存款增速下降明显，但企业存款增速逐步加快，非金融性公司存款占比由年初的46%逐步上升到了3季度末的47.8%，这使得存款在整体上保持了较为稳定的增长。3季度末人民币各类存款同比增长16.8%，较去年同期略降0.3个百分点。3季度活期存款占比略有下降，由2季度末的39.45%降至3季度末的38.90%，但居民活期存款占居民存款的比例继续上升。

　　不良贷款实现双降

　　根据银监会近日公布的数据，截至9月末，我国银行业金融机构境内本外币资产总额为50.62万亿元，同比增长20.3%。分机构类型看，国有商业银行增长17.0%；股份制商业银行增长34.6%；城市商业银行增长19.0%。

　　数据表明，我国商业银行继续保持了不良贷款余额与比例“双下降”的稳健态势。9月末，我国境内商业银行不良贷款余额12517.8亿元，比年初减少34.9亿元；不良贷款率为6.2%，比年初下降0.9个百分点。分机构类型看，国有商业银行不良贷款余额较年初增加了88.2亿元，不过根据3季报数据，工行、建行和交行3季度末的不良贷款余额较年初均有下降，股份制商业银行和城市商业银行均保持了不良贷款的双降。从不良贷款的结构看，损失类贷款余额比年初增加751.8亿元；可疑类贷款余额比年初减少392.8亿元；次级类贷款余额比年初减少393.8亿元。

　　尽管经历数次加息，但是由于企业盈利的增速超过了利息支出的增速，截至9月份，以利息覆盖倍数和财务费用占比体现的偿债能力继续呈改善趋势，所以我们预计未来一到两年内银行业资产质量仍将维持在较好水平。

　　部分上市银行业绩超预期

　　资产质量的持续改善、拨备压力的下降、利差扩大和中间业务的加速增长是上市银行前3季度业绩增长共同的驱动因素。就第3季度来说，部分上市银行，包括招行、建行、兴业银行等，其净利差相对2季度甚至在继续扩大，其中兴业银行的规模扩张速度超过了市场预期。这些驱动因素更加突出,银行自然有了更亮丽的业绩表现，增速超过了市场预期。

　　在规模扩张方面，交行、中行、深发展等银行前3季度的贷款较年初的增速已经超过了去年全年，预计这些银行在4季度贷款的新增额会比较小；兴业银行前3季度的贷款较年初增长了21.4%，在上市银行中是最快的，但是由于该行近两年的贷款增速一直比较快，预计4季度还有少量空间；而工行贷款增长了11.4%，是最慢的，但由于该行信贷基数最大，全年仍将维持和GDP增速接近的水平，预计4季度新增贷款的空间也不大；浦发、招行和民生前3季度的贷款增速仍明显低于去年全年增速，预计还有适当新增额度。

　　从公布不良贷款数据的银行情况看，民生、深发展和工行、建行的不良贷款相对中期和年初均实现双降，浦发银行较中期双降，但较年初不良贷款略有上升。

　　中间业务增长加快，股份制银行分化明显。第3季度上市银行手续费佣金净收入普遍加速增长，其中上市国有商业银行前3季度手续费佣金净收入的同比增速都在100%左右，其中建行和交行较高，均超过了130%，工行也达到了105%，最慢的中行也达到了88%。股份制银行分化明显，招行和兴业的增速最高，分别达到了154%和190%，在所有的上市银行中最高，其次是民生和浦发，分别为118%和90%，而华夏和深发展只有52%和55%，不过深发展是因为目前的发展重点在零售业务。城市商业银行中间业务的增速普遍不突出，南京银行甚至出现了下降。

　　■重点公司评述

　　浦发：1-3季度有效税率高达51.50%，明年税率下降空间极大。由于3季度资产质量继续改善，我们略微调低了对2008年拨备计提的假设，将2008年每股收益预测由2.51元上调到2.58元，维持07年每股收益1.31元的预测（不考虑工资税前抵扣）。维持“强烈推荐”评级。

　　招行：由于招行个人贷款占比较高，该类贷款主要于明年1月1日调息，假设有80%的个人贷款按基准利率上调幅度上调80个基点，则净利差扩大约5个基点。因此明年招行盈利超预期的可能性依然较大。第3季度净利差继续扩大。将07、08年每股收益预测由0.85元、1.23元上调至0.95元、1.35元。维持“强烈推荐”评级。

　　兴业银行：公司主动负债的经营方式大大提高了扩张速度和经营效率。公司计划在今年9-10月份和08年1-2月份分两期发行共500亿元金融债。由于将金融债募集资金投放到贷款上可不计入存贷款比例，将有效缓解存贷款比例和中长期贷款比例等指标的压力，同时又能弥补期限错配缺口。金融债利率低于同期定期存款和协议存款市场利率，投向中长期贷款将保证稳定的利差收益。另外，公司的个人贷款占比在股份制上市银行中最高，假设有80%的个人贷款的利率于明年1月1日上调80个基点，则净利差提高约6个基点。公司目前大力推动的银行平台是以低成本实现快速扩张，弥补网点不足的重要举措，具有想象空间。鉴于前3季度业绩好于预期，将07、08年每股收益预测由1.44元、2.10元上调至1.64元、2.54元。维持“强烈推荐”评级。

　　民生银行：公司实施的战略转型影响了其短期盈利的增速，我们认为公司的转型有望在2008年相对稳定，业务的广度和深度将得到极大的提高。维持07、08年每股收益0.44元、0.65元的盈利预测。

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