中投证券：江西铜业 打造世界公司

　　江西铜业目前铜金属储量为935万吨，铜精矿产量为15万吨、铜冶炼能力为70万吨、铜加工能力为37万吨，是中国最大的集资源、冶炼、加工一体化的铜业公司，全球前十大的铜业公司；控股股东江铜集团实力雄厚，近期与中国五矿合作进军海外金属资源；需求的强劲与资源质量下降、资源开发经营风险增加将使铜的价格继续维持高位运行；公司在有色金属铜业资源股中的估值水平偏低，我们给予公司强烈推荐的投资评级。

　　投资要点：

　　江西铜业是中国最大、全球前十大的铜业公司。公司通过定向增发收购城门山铜矿以后，公司铜金属储量达到935万吨，未来三年铜精矿产量也将从目前的15万吨增加至20万吨左右，使公司资源自给率维持在30％左右。同时，公司还是中国最大的黄金、白银生产商之一。

　　70万吨/年的铜冶炼综合生产能力使公司跻身全球同行业三强。公司30万的铜冶炼项目现已建成投产，预计公司07-09年阴极铜产量分别为50万吨、70万吨和75万吨。

　　37万吨/年的铜加工能力使公司成为中国最大的铜加工企业。公司目前具有37万吨的铜加工能力，将使公司电解铜的自用率超过50％。

　　控股股东江铜集团进军海外金属资源。江铜集团和中国五矿将共同开发铜、金、铅、锌、镍、稀土及铁等金属资源领域海内外市场，并在项目开发、原料供应等诸多领域进行广泛而深入的合作。

　　给予公司强烈推荐的投资评级。我们预测公司07-09年的EPS为1.65、2.35、2.65元，基于公司资源扩张的发展战略、领先的行业地位以及完整的一体化产业链，我们给予公司强烈推荐的投资评级，未来6-12月的目标价格为82.50元，相当于08年35倍的PE估值水平。

　　一、公司简介：中国最大、全球十大铜业公司

　　江西铜业是由江西铜业集团公司为主发起人发起设立的中外合资股份有限公司，成立于1997年1月24日。公司主要从事电解铜和铜加工材的生产和销售。

　　公司上市后进行了5次股权融资，1997年6月12日，江西铜业H股在香港联交所和伦敦证券市场同时挂牌上市，募集资金约17.2亿人民币，成为中国首家境外上市的矿业公司；2001年12月，江西铜业通过A股增发，募集资金5.1亿元人民币；2004年4月30日，中国证监会批准同意江西铜业配售2.31亿股H股；2005年7月25日，江西铜业通过H股配售，募集资金净额为8.96亿元人民币；通过上述4次重大资本运作，江西铜业累计筹资37亿元。

　　2007年10月12日，江西铜业12779.55万股A股、募集资金39.5亿元的定向增发完成。至此，公司总股本为28.95亿。

　　江西铜业拥有丰富的矿产资源储备，位居全国第一。截至目前为止，公司铜金属资源储备约935万吨，金266吨，银7566吨，钼25万吨。

　　公司具有年产铜精矿15万吨、阴极铜70万吨、铜加工材37万吨的生产能力，为世界级的大型先进铜生产商；公司还是中国最大的黄金、白银生产商之一，2006年生产黄金1313千克、白银生产351吨。

　　二、铜行业分析：需求依然强劲

　　铜相对于铁和铝是稀有的元素，在地壳中的含量仅为0.005%，而铁和铝的含量分布达到5%和8%。铜与金和银在元素周期表中同属一族，具有与贵金属相似的物理和化学性能，它塑性好、易加工、耐腐蚀、无磁性、美观耐用。

　　铜的导电和导热性除略逊于银以外，远高于其它的基本金属，而比银廉价，因而铜是被广泛应用的最佳导电体和导热体；铜还具有很强的耐腐蚀、抗有机酸及碱的特性，因此可以埋入地下或进入水中而不受腐蚀；此外，铜的扩张强度大，易熔接，铜能与其它许多金属形成合金。例如，铜与锌的合金称为黄铜，铜与镍的合金称为白铜，铜与铝、锡等元素形成的合金称为青铜等等。铜中加入合金元素，可以提高其强度、硬度、弹性、易切削性、耐磨性以及抗腐蚀等方面的性能，用以满足不同的使用要求。

　　2.1全球铜资源：相对稀缺，新发现大型铜矿不足

　　世界上铜矿类型繁多，目前已经发现的有四大类，分别是斑岩型、砂页型、黄铁矿型和铜镍硫化物型，四类铜矿储量占世界总储量96%。

　　斑岩型铜矿是一种储量大，品位低，可用大规模机械化露采的铜矿床，矿石储量达几亿吨，铜品位一般在0.5%－1%，据世界上103个斑岩型矿床统计，单个矿床矿石量平均可达5.5亿吨,，铜品位0.6%,，它是世界上重要的铜矿工业类型之一，伴生有金属常为钼、金、银、铼、硒、碲和硫等，具有很大的经济价值，占世界铜总储量一半以上。

　　砂页岩型铜矿是泛指不同时代沉积岩中的层控铜矿，矿床以其规模大，品位高，伴生组分丰富为特点，主要共伴生金属为钴、金、银和硫等，占世界铜储量30%左右，因而其经济价值巨大。如著名的赞比亚--扎伊尔铜带，长500KM，宽30KM，含铜金属近1.9亿吨，平均铜品位达4.32%。

　　黄铁矿型规模中小，品味一般在1%－2%，共伴生矿多为铅、锌、金、银硫等。储量占世界总储量的9%。

　　铜镍硫化物型主要矿产为铜和镍，中国的金川矿就是此种类型。铜镍硫化物型矿的特点四埋藏较深，矿石品味较高（一般为1%左右），共伴生矿产多。

　　此外脉型、自然铜型，碳酸岩型矽卡岩型等，它们总共才占世界铜总储量的4%，矽卡岩型对我国来说就是一个非常重要的工业类型，占我国铜总储量的28%。

　　据美国地质局调查估计，全世界陆地铜资源量约为16亿吨,深海结核含铜约有7亿吨，它们主要分布在太平洋底，另外，洋底或海底热泉形成的贱金属硫化物矿床中也含有大量的铜资源。全球铜蕴藏最丰富的地区共有五个：(1)南美洲秘鲁和智利境内的安第斯山脉西麓；(2)美国西部的洛矶和大坪谷地区；(3)非洲的刚果和赞比亚；(4)哈萨克斯坦共和国；(5)加拿大东部和中部。世界铜资源主要集中在智利、美国、赞比亚、独联体和秘鲁等国，智利是世界上铜储量最丰富的国家，储量占世界总储量的30%，基础储量占38%。

　　按05年的铜资源矿山产量和资源储量计算，世界目前的铜储量资源保障时间为30.0年，基础储量保障时间为60.0年，与95年基本持平。

　　随着铜矿山金属产量的逐年增加，资源保障时间仍能够与10年前持平，主要是因为近10年，世界发现一批大型铜矿。

　　2.2中国铜资源：相对贫乏，严重依赖进口

　　我国铜资源储备世界排名第七，但铜资源特点是中小型矿床多，大型、特大型矿床少，使得我国铜矿山建设规模普遍较小，且我国铜资源中斑岩型铜矿少，夕卡岩型多，使得溶剂萃取技术推广受到限制；而且，夕卡岩型铜矿多数适宜地下开采，开采成本高。

　　我国新近发现的一批铜矿产地和探矿资源只要分布在西部，并初步形成了东天山、三江（澜沧江－怒江－金沙江）和雅鲁藏布江3条大型铜矿带，有望形成2－3处国家级铜矿勘查开发基地。

　　与世界相比，我国铜资源无论在矿床规模、矿石品味还是利用难度上都处于劣势。

　　我国是铜资源进口大国，由于我国铜消费的快速增长，导致精铜需求缺口不断扩大，目前我国精铜缺口在80万吨左右。近期我国铜冶炼产能的不断扩大，而铜资源产量增长缓慢，致使我国铜资源自给水平不断降低，目前我国铜资源产量、精铜产能、铜加工产能三者的比例关系为1：3.6：8.2，铜产业存在结构不合理的问题。

　　我国铜产业存在的结构性问题主要受限于上游的铜资源的供给，而铜的冶炼能力我国近期将会有一个比较快的增长。因此，未来我国的铜资源自给率水平仍将维持在较低的水平。

　　因此，铜资源将在一个比较长的时间内将是制约我国铜产业发展的因素。

　　但随着国际铜价格高位运行，致使一些低品味的铜矿床具备了开采的经济价值，一旦这些铜矿得以开采，我国的铜资源供应紧张情况相对将有所改善。

　　日本、德国等发达国家铜矿资源不足，由于大量利用海外铜矿资源，使得在国内铜矿资源有限的情况下，仍然保持了世界主要铜产品生产国的地位。而日本、德国所走的路线将来也必定是我国所要经历的。

　　另外，加强废铜回收利用也将是解决我国铜资源短缺问题的一个重要方法。我国是世界上最大的废杂铜进口国之一，主要来源地是工业发达和环保要求严格的国家和地区，其中从美国和日本进口量比例分别为38%和25%。目前我国废铜回收产铜量占国内铜总产量的27%。

　　2.3铜需求分析：中国消费是最大的拉动力量

　　美国、日本及西欧是传统的三大铜主要消费地区，但近几年对铜的消费维持一个比较稳定的水平，其铜消费量占全球铜消费量的比例呈递减趋势。而以中国为代表的亚洲(除日本以外)国家和地区的铜消费量则成为铜消费的主要增长点。

　　2006年世界经济增长速度为5.4%，国际货币基金组织预测2007年、2008年世界经济增长率将达到4.9％和4.8%。全球经济高速稳定增长，导致工业原材料的需求持续上升。特别是高速发展的中国对铜需求增长较快，而紧跟中国的印度、俄罗斯、巴西构成的“金砖四国”将对有色金属形成庞大的消费能力。

　　中国是世界第一大铜消费国，2005年铜消费量达378.1万吨，占世界总消费量的22.3%。05年中国铜消费同比增长了9.4%，为世界同比增长提供2.1%，而世界同比只增长了0.9%。2006年我国精铜消费量略有下降，为349.56万吨，仍保持较高消费量，占世界总消费量的21.35%，中国是世界铜消费增长最主要拉动力。

　　不同于西方国家，电力行业是中国铜消费的第一大行业。而发达国家铜消费主要应用于建筑行业。

　　中国铜消费下游行业情况：

　　电力行业：我国电力行业增长潜力大，但增速却在放缓。发改委和国家电网公司的数据显示，未来两年新增装机容量将维持在7000万千瓦左右，巨大的新增装机容量将刺激发电设备的生产。“十一五”期间，国家电网公司将新增330千伏及以上输电线路6万千米，变电容量3亿千伏安，总投资达9000亿元左右，其中约有30%用于购买电线电缆。电网建设在未来七、八年内将进入一个新的发展阶段。输变电设备的升级换代、大容量输电线路建设改造、城乡电网进一步改造，都将给中国的铜消费带来巨大的潜力。但是，2010年之后，随着大型机组投产、电网改造完毕，中国铜消费将明显受到影响。

　　家电业：库存积压严重。尽管全球80%的空调产自中国，外资企业也大举将家电的生产和研发基地往中国市场转移，我国大小家电产品产量也持续多年以两位数增长，但是库存积压问题也不容忽视。我国积压的空调就达到900万台。面高库存的情况说明产能与需求产生了矛盾，这必将使家电行业对铜材的需求增长率放缓。家电协会公布的数据显示，未来五年对铜材需求增长率将放缓至5%之内。

　　建筑业：建筑用铜材面临替代品的潜在威胁。随着今年国家开始对房地产领域的投资过热进行调控，行业增速将不可避免地出现下滑。钢价的高涨，使得铜产品在价格竞争上往往处于劣势。因此塑料、铝、铁合金对铜产品在建筑行业的替代作用正在逐步显现。

　　基于以上分析，我们认为未来中国铜消费依然将是拉动全球铜消费的主要动力，但是增速可能会出现放缓趋势。

　　2.4铜供给分析：供给增加供需缺口逐步减小

　　全球2006年铜供应量为1738.4万吨，比上年同期增长4.42%，高于同期铜消费的增长速度。世界最大的铜供应国是智利，其铜产量占世界铜产量的17.7%。

　　随着铜需求的快速增长、价格的高企，给世界产铜企业带来了丰厚的回报，因此世界各铜企业通过新建矿山以及扩产铜矿增加铜产量，但由于新建产能需要几年的达产期，因此自2006年起到以后几年，是世界铜企业产能释放的一个时期。

　　2.5铜价格走势分析：短期内将依然保持强势

　　2004年以来，铜价格出现大幅攀升，其主要原因是以“金砖四国”为代表的国家和地区对铜金属的消费能力大幅提升，而供给在短期内难以增加。

　　国际价格走高也与美元疲软有关，自四十年代末开始到现在，美元贬值幅度达10倍左右。按2005年不变美元价格计算，目前铜价仍的年均价已经接近50年代中和70年代中的历史高位6000－7000美元/吨的价格。

　　尽管目前铜供不应求状况有所缓和，但随着资源质量的下降、资源开发经营风险的加大，铜金属产量大幅提升仍存在较大的风险，而铜消费需求依然强劲，我们认为，铜价中短期内将依然维持高位运行。

　　以不变美元价格（剔除通货膨胀）计算的铜价走势和铜供需缺口呈现较高的相关性。

　　三、公司分析：资源、冶炼、加工能力均居中国第一

　　3.1公司业务基本情况

　　江西铜业主要从事电解铜和铜加工材的生产和销售。公司上市后进行了5次股权融资，1997年6月12日，江西铜业H股在香港联交所和伦敦证券市场同时挂牌上市，募集资金约17.2亿人民币，成为中国首家境外上市的矿业公司；2001年12月，江西铜业通过A股增发，募集资金5.1亿元人民币；2004年4月30日，中国证监会批准同意江西铜业配售2.31亿股H股；2005年7月25日，江西铜业通过H股配售，募集资金净额为8.96亿元人民币；通过上述4次重大资本运作，江西铜业累计筹资37亿元。2007年10月12日，江西铜业12779.55万股A股、募集资金39.5亿元的定向增发完成。至此，公司总股本为28.95亿。

　　江西铜业拥有丰富的矿产资源储备，位居全国第一。截至目前，公司铜金属资源储备约935万吨，金266吨，银7566吨，钼25万吨。

　　公司具有年产铜精矿15万吨、阴极铜70万吨、铜加工材37万吨的生产能力，为世界级的大型先进铜生产商；公司还是中国最大的黄金、白银生产商之一，2006年生产黄金1313千克、白银生产351吨。

　　公司拥有和控股的主要经营性资产主要包括：

　　国内最大的两个露天铜矿德兴铜矿和永平铜矿；国内最大的井下铜矿山之一，武山铜矿；大型多金属矿城门山铜矿；

　　国内规模最大、技术最先进、环保最好的粗炼及精炼铜冶炼厂，贵溪冶炼厂；

　　两个现代化铜材加工厂，江西铜业铜材有限公司和江西铜业铜合金有限公司；

　　位于西南和西北地区的四川康西铜业有限公司和山西刁泉银铜矿业有限公司。

　　江西铜业2007年10月完成最近一次股权融资，以31.30元/股的价格发行了12779.55万股普通A股，募集资金总额40亿元，其中江铜集团以资产认购部分作价17.85亿元，其余8家机构合计以现金22.15亿元认购。

　　江铜集团参与认购的资产主要包括城门山铜矿以及铜加工的相关资产；募集资金（现金）还将用于多个矿山的扩建和技术改造项目，包括城门山铜矿二期扩建工程、永平铜矿露天转地下开采技术改造工程、富家坞铜矿区露天开采技术改造工程和武山铜矿日处理5000吨扩产挖潜技术改造工程等。其中，城门山矿和武山矿工程为扩产项目，其它两项为稳产项目。

　　公司将进一步强化资源战略，提高铜资源保障能力。公司明确表示将逐步把战略重心转移到自有资源的开发利用和外部资源获取上，在开发现有矿山的同时，将加大境外矿山开发勘探力度，以提高公司原料自给率。另外，在贵溪冶炼厂30万吨铜冶炼工程完工后，公司铜冶炼产能达70万吨/年，位居世界前列。铜材加工能力目前已达到37万吨/年。

　　3.2矿山业务分析

　　城门山铜矿

　　城门山矿是一座以铜、硫为主，共生钼、铁、锌，伴生金、银和稀散元素的大型多金属矿。根据1984年全国储委审批决议书的批准，表内B＋C＋D级铜金属量为165万吨，品位为0.68％；另外，还有硫3768万吨，金69.74吨，银2769吨，碲5572吨，镓4156吨，镉8543吨，并有数量可观、可综合利用的表外矿。目前，矿山已初步形成2000吨／日采选生产能力，年产精矿约3000吨。

　　公司还以募集的现金投资城门山铜矿二期扩建工程，该工程拟2007年12月开工，预计2009年12月可建成投产，项目达产后的生产规模为采选矿石7000吨/日，每年可平均生产铜精矿含铜14817吨、含硫25814吨，含金232千克、含银15142千克。这意味着在2010年之前，城门山矿对公司的盈利贡献将非常有限。

　　永平铜矿露天转地下开采技术改造工程

　　该项目为稳产项目。目前，该矿已形成日处理10000吨的大型采、选生产规模，现已探明永平铜矿地下开采的矿石储量为6580万吨，铜平均品位0.59%，铜金属量39万吨。

　　该项目将使永平铜矿由露天开采转为地下露天并存开采，项目建成后，可使永平铜矿目前10000吨/日的采选规模稳产年限延长7年（从2006年开始达到14年）。该项目完成后，永平矿产能还可增长50%左右，铜精矿产量预计达到1.6万吨/年。

　　富家坞铜矿区（德兴铜矿）露天开采技术改造工程

　　富家坞铜矿区矿石总储量5.13亿吨，蕴含有257万吨铜金属，铜平均品位为0.501%。在德兴铜矿现有资源储量逐年减少造成生产能力下降之前，公司开发富家坞铜矿区，可使包含富家坞铜矿区在内的德兴铜矿的日采矿量维持在10万吨的水平，使德兴铜矿的稳产时间从现在的20年延长至31年，露天开采的服务年限从现在的24年延长至40年，同时每年可增加铜精矿22265吨，稳定公司铜原料的自给量。该项目预计2007年末可基本建成。

　　公司上述项目完全达产后，公司铜精矿产量每年将增加2万吨左右。

　　另外，公司控股子公司四川康西铜业公司环保节能工程已于2006年底建成，每年可为江西铜业新增粗铜1万吨；30万吨铜冶炼配套亚砷酸环保扩建工程也预计2007年底竣工，该工程建成后可回收亚砷酸1300吨/年及铜金属2500吨/年；公司渣选矿扩建工程达产后可从废渣中多回收2000吨铜；公司与加拿大百泰科技共同合资成了的江铜百泰环保科技公司利用生物硫化技术从矿山废水中提取铜金属，该项目达产后，每年可提取同金属量约700吨。

　　3.3冶炼与加工业务分析

　　公司贵溪冶炼厂是目前国内铜行业最大的冶炼厂，目前拥有冶炼产能70万吨/年，位居世界前列。其中30万吨的产能于今年9月竣工投产，预计该项目今年达产30%，2008年产能将完全释放，2007-2009年阴极铜产量分别为50万吨、70万吨和75万吨。

　　公司铜加工业务也进一步扩大至37万吨/年。公司目前全资拥有两家铜材加工公司：江西铜业铜材有限公司和江西铜业铜合金有限公司，其中江西铜业铜合金有限公司年产22万吨铜杆线项目于2006年建成投产，当年生产铜杆线约9.44万吨，预计2007-2009年铜加工材产量分别为37万吨、45万吨和45万吨。

　　3.5大股东与五矿合作进军海外金属资源

　　公司大股东江铜集团与中国五矿集团于2007年10月8日签署战略合作协议，双方将合作开发海内外的金属资源。江铜也是五矿集团在国内开展战略合作的唯一一家铜生产商。

　　根据协议，江铜集团和中国五矿将共同开发铜、金、铅、锌、镍、稀土及铁等金属资源领域海内外市场，共享资源开发信息，并在项目开发、金融支持、原料供应、技术保障、人员交流等诸多领域进行广泛而深入的合作，目前在资源项目开发上已有一部分项目在考虑之中，双方将积极推进。

　　目前五矿与智利国家铜业公司已组建合资企业开发智利铜矿资源，总投资规模为20亿美元。智利国家铜业公司今后15年内将通过该合资企业向五矿集团提供83.625万吨金属铜，五矿集团同时拥有在2009年前后获得智利国家铜业公司新开发的Gaby铜矿25%至49%股份的选择权。今年，五矿集团与波兰铜业公司签署了2007年度电解铜采购协议，根据协议，中国五矿将从波兰进口4万吨电解铜，价值3亿美元，双方还将在波兰、中国和可能的第三国进行铜矿开发工作。

　　3.6未来三年盈利预测

　　由于来自新兴市场，尤其是中国和印度高速增长的需求趋势，对价格提供支撑，在供应方面，由于资源的质量下降、营运风险和成本的增加，我们认为其增长仍存在一定的问题；贵金属由于其独特的性能和装饰作用，价格也将小幅上升，我们预测公司主要产品未来三年的价格(含税)如下：

　　四、估值与投资建议

　　总之，我们认为江西铜业作为国内最大、全球前十大的铜业公司，具有铜资源、冶炼及加工一体化的产业链，公司的资源自给率高于行业平均水平、冶炼产品的自用率也将逐渐提高、抵抗金属价格波动的能力也将进一步增强。

　　我们预测公司07-09年的EPS为1.65、2.35、2.65元，基于公司资源扩张的发展战略、领先的行业地位以及完整的一体化产业链，我们给予公司强烈推荐的投资评级，未来6-12月的目标价格为82.50元，相当于08年35倍的PE估值水平。

　　作者：杨国萍 中投证券 搜狐证券声明：本频道资讯内容系转引自合作媒体及合作机构，不代表搜狐证券自身观点与立场，建议投资者对此资讯谨慎判断，据此入市，风险自担。