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安信证券:思源电气 "蛇吞象"之后又开始新并购

    黄守宏 安信证券

  公司战略我们概括为以资本运作实现专注领域产业的战略布局;专业化的经营模式;服务取胜的经营战略。

  思源电气以零对价承债式收购及增资扩股方式北京四方清能电气电子有限公司,承担2638万元债务并增资3000万元,最终持有清能公司80%的股份。

进入以大功率电力电子技术为基础的节能产品领域。收购清能公司后思源电气得到了产品和技术,业内最高水平的研究人才和研发基地,并参与到科技部“十一五”重点科研项目。到2010年后,清能公司的产品和技术水平将处于国内领先地位。

  清能公司07年将亏损,以四项产品中的SVG和高压变频调速器两项产品来保守估计08年、09年每股收益为0.044元、0.133元。清能公司在2010年后将有爆发式的增长,思源电气计划将清能公司做到10亿元产值的规模。

  收购曦能公司后,曦能公司将打造成以继电保护和自动化系统为主的公司,公司已经开始了研究开发以IEC61850技术为基础的继电保护和自动化系统。预计2-3年后进入市场之时,正是由于IEC61850的推广而行业洗牌的时候,曦能公司将有发展的空间。

  经过一系列的投资、注资和并购,思源公司在电气设备行业未来最具有发展潜力的几大领域都完成了产业布局。

  公司原有的三大主要业务,消弧线圈由于竞争激烈出现价格下降的趋势,高压开关保持稳定高速增长,高压互感器业绩有保障。GIS组合电器预计在09年就可以投产。电力电容器业务扭亏为盈,成为新的利润增长点。

  我们保守预测公司07、08、09年的EPS分别为1.126、1.475、1.854元,按可比公司08年35倍PE,加上平高电气的收益,12个月目标价位57.13元。给予“买入-A”的投资评级。

  1.公司概况

  1.1.公司股权结构上海思源电气股份有限公司是2000年12月经上海市人民政府沪府体改审[2000]050号文批准,由上海思源电气有限公司(成立于1993年12月),整体变更设立。公司主要发起人为董增平先生、陈邦栋先生、李霞女士,后增资扩股、转让增加杨小强、李锋、王淳、印勇、张晓国、王建忠、林凌等自然人股东和法人股股东上海联创创业投资有限公司,2004年7月IPO公开发行1540万股,2007月6月非公开发行增发850万股,经2007年中期送股之后,目前总股本17175万股。目前股权结构(截至2007年中报)如图1。

  2.输变电设备行业分析

  2.1.电力供需缓解,电网结构仍不合理我国电力工业长期以来存在“重发、轻供、不管用”的问题,我国输配电建设严重滞后于电源建设。2007年上半年,在2006年发电机组大规模投产的利好因素,以及通过更加频繁有效的跨区跨省电力交易,全国供需形势持续缓解,总体表现为基本平衡,缺点范围明显减少,缺电程度也明显减轻,主要是时段性、局部性电力短缺。由于来水、电煤供应、电源跳机和检修、电网“卡脖子”等因素引起的电力短时缺口和拉闸限电显得比较突出。2007年上半年全国尖峰负荷电力缺口500万千瓦。但目前电网投资不足,电网结构不合理,电源及配套送出工程建设进程不匹配的矛盾仍然没有解决。

  2.2.“十一五”期间全国电网投资加速“十一五”期间国家电网公司规划投资11200亿元,南方电网公司规划投资2341亿元,合计13541亿元,年复合增长率达20%。2006年,国家电网公司完成投资1482亿元,南方电网公司完成投资373亿元,全国电网投资2105.75亿元。2007年国家电网公司计划完成投资2025亿元,南方电网公司计划完成投资413亿元。2007年1-6月,国家电网公司完成电网建设和改造投资743亿元,同比增长20.3%,为全年计划的36.7%;南方电网公司完成电网建设和改造投资190亿元,同比增长20%,占全年计划的46.0%。

  “十一五”计划前三年完成75%,我们预测由于有奥运的因素以及07年国网公司部分计划要结转到08年完成,08年新增投资会有所放缓,但加上07年结转的工程,08年投产的工程仍然会有25%左右的增幅,09年的投资又会有一个高峰,2010年则主要是工程收尾。

  2.3. 126kV高压开关设备市场巨大按照《2004年高压开关行业年鉴》,2004年126kV电压等级断路器的总产量达到7444台。现在中国绝大多数城网在限制采用35kV电压等级,因此,原应设置的35kV变电站中有8-9个站将由一个110kV变电站代替。那样110kV变电站数量就更大了,而随着西电东送及区域联网纳入当地网大量电力,10kV电压等级难以承受而需要110kV(及220kV)电压来消纳和分配,110kV变电站数量的增多,这意味着需要更多126kV开关设备来承担这一重任。根据高压开关网(www.hvsi.cn)的预测,今后几年126kV-252kV断路器的年需求量近7500台。

  GIS开关比敞开式开关更加适应严酷的工作环境,并且GIS技术附加值高.安全性能更高。再加上GS制造技术和使用经验已经比较成熟,因此GIS需求量快速提升。据测算思源电气 (002028 行情,资料,评论,搜索)敬请参阅报告结尾处免责申明8126kVGIS市场容量2005年就已达4500间隔。我们预计在252/126kV断路器的需求中,GIS将占到35%-40%的比例。而隔离开关,按常规配置关系约为断路器数量的3倍,其需求量也是巨大的。

  3.公司发展战略根据公司重大经营活动和融资活动的表现,我们认为公司发展战略可以概括如下:

  1)以资本运作实现专注领域产业的战略布局;2)专业化的经营模式;3)服务取胜的经营战略。

  3.1.以资本运作实现专注领域产业的战略布局公司专注于电力设备领域,通过资本运作来在电力设备的细分行业中选择跟公司原有业务有协同效应和未来最具有发展潜力的细分行业进行战略布局,关于资本运作方面我们在后面用专门的篇幅来阐述。

  3.2.专业化的经营模式公司本部的按产品设消弧事业部、仪器事业部、电抗事业部、电能质量事业部。到目前为止思源电气拥有11家控股子公司,4家间接控股公司,3家参股公司,这些子公司或参股公司都是专业化的公司。公司业务由消弧线圈逐步扩展至高压开关、电力在线监测、互感器、电容器、封闭开关设备、太阳能与风能等新能源、铁路及轨道交通电力设备、继电保护仿真、故障录波器、继电保护与自动化系统、动态无功补偿、高压变频调速。每个公司或事业部的经营范围都只集中于某一方面的产品,基本上没有交叉。公司同时通过行政部、财务部、人事部、市场营销部、品质保证部、证券投资部及研发中心与下属的各事业部和子公司形成矩阵式组织结构。

  事业部和专业化公司制的好处是多方面的,首先是体现了“人尽其用,物尽其才”,专业的技术人才和专业的生产工具可以发挥最大的生产效用;其次是专业化必然走向财务的独立核算,便于绩效管理,成本控制及激励,实现最佳的效益;再次是有利于资本运作。

  3.3.服务取胜的经营战略思源电气能够在众多电力设备厂商中脱颖而出,除了公司比较早介入消弧线圈业务外,良好的服务也为公司赢得声誉。服务电力的特点使得很多的产品都要根据客户的需求进行定制,思源电气都能优质满足客户的需求,电力安全的特点对服务要求极高的快速性与实效性,思源电气也有相应的承诺和措施:售后1年免费维护,上海接到联系电话2小时内到现场,江浙8小时内到现场,国内其他24小时到现场。“饮水思源,不懈努力!持续不断为客户提供优质服务,是我们思源人努力奋斗的目标!”的口号很好的诠释了思源人的服务理念。

  公司董事长董增平先生解释“思源”品牌所凝聚的内涵是先进的技术、可靠的质量、一流的服务三者高度统一。带给客户强有力的使用信心。

  在研发方面,作为上海市重点高新技术企业,思源电气强大的技术研发能力令人印象深刻。思源电气在研发战略和研发管理上规范的流程制度保证研发的客户导向。研发课题从客户的实际需求出发,并带有高度的前瞻性。同时,非常重视员工的个人发展,注重培育学习型团队,实现员工和企业共同发展。以人为本保证了研发的高质量、高品质,新产品层出不穷,为客户提供了个性化的革新产品,从而保证了思源在行业的公司深度分析敬请参阅报告结尾处免责申明9领先地位。

  在技术方面,思源产品的技术性能基本都达到或者超过了国外同类产品,将最严格的标准贯彻到从设计到生产阶段的各个环节。

  在质量方面,5S、人力资源、物流管理、生产管理、品保体系、研发体系等六个改善推进小组,六个小组结合公司实际状况,组织分析,找出目前急需解决的问题,排定改善计划及实施方案,逐步全面提高公司产品质量。通过大力投资建设了技术先进、项目齐备的一流实验室,为质量保证创造了物质的前提。

  在服务方面建立了全国性的服务网络,保证服务的实施。

  4.思源电气的资本运作之路近日公司发布公告收购清能公司、上海曦能两家公司。回顾公司近年的一系列资本运作,公司从最初采取的投资设立、到增资扩股、兼并收购,资本运作的方法和手段日益多样化多样化,尤其对平高电气 (600312 行情,资料,评论,搜索)股权的收购给大家留下了深刻印象,被誉为上演了一场“蛇吞象”的好戏。资本运作成为思源电气进行扩展和战略布局的最重要的手段。

  4.1.上市前资本运作2001年8月组建上海思海软件有限公司,该公司注册资金100万元,其中公司出资90万元,出资比例90%;董增平出资10万元,出资比例10%。

  2002年12月参股江苏省如高高压电器有限公司,投资1960万元占49%的股份,公司借以进入了高压开关、断路器、互感器等高压电器设备制造领域2003年5月成立上海思源电力测试技术有限公司,公司出资450万元,占注册资本的90%,公司控股子公司上海思海软件有限公司出资50万元,占注册资本的10%。,专业经营电力测试设备。

  4.2.上市后资本运作2004年8月公司投资1020万元与子公司江苏省如高高压电器有限公司、香港赫兹有限公司投资设立江苏思源赫兹互感器有限公司,专业制造互感器。

  2004年10月公司投资164万元成立上海思源光电有限公司,注册资本400万元,公司占持有41%的股权。

  思源电气 (002028 行情,资料,评论,搜索)敬请参阅报告结尾处免责申明102004年11月上海沪闵投资管理中心向公司转让其持有的江苏省如高高压电器有限公司655万元股权,占如高公司注册资本的16.375%,转让金额为人民币8,027,025元;如皋市集体资产经营中心向公司转让其持有的如高公司308万元股权,占如高公司注册资本的7.7%,转让金额为人民币3,234,000元。增持成功后,公司持有如高公司2923万元股权,出资占如高公司注册资本的73.075%。

  2004年11月公司与电力电容器领域的技术专家王崇祜先生共同设立上海思源电力电容器有限公司。电容器公司注册资本为1000万元,公司出资750万元人民币,占其75%的股权,王崇祜先生出资250万元人民币,占其25%的股权。经营电力电容器及其配套设备等业务。后经第二届董事会第八次会议审议通过,电容器公司增资到2000万元,公司增加投资750万元,仍持有电容器公司75%的股权。

  2005年8月投资5201万元,增资公司下属控股子公司江苏省如高高压电器有限公司,按每股1.40元的价格对如高公司增持3715万股,增持后公司累计持有如高公司6638万股,占增资后的如高公司注册资本的86.02%,增资资金用于高压隔离开关和高压断路器技术改造项目。

  2006年6月成立上海思源致远绿色能源有限公司,注册资本1000万,公司占65%股份。

  2006年9月成立上海信合太阳能科技有限公司,注册资本100万。

  2006年10月投资4438万元收购北京亚太世纪科技发展有限责任公司,间接持有河南平高电气股份有限公司13.7984%的股权,合计50,388,000股。

  2006年12月以15,153,625.68元人民币收购江苏省如高高压电器有限公司持有的江苏思源赫兹互感器有限公司24%股份,如高高压不再持有赫兹互感器的股权,公司持有赫兹互感器75%的股权。

  2006年12月投资13,067.22万元,通过托管方式从科瑞集团收购河南平高电气股份有限公司4%股份,1461.2万股。

  2007年3月以240万向上海思源光电有限公司的少数股东购买15%的股权,由41%增加到56%。

  2007年5月改由全资子公司上海思源如高科技发展有限公司受让公司控制的平高电气17.8%的股份。受让北京亚太持有的平高电气5,038.8万股,转让价款为人民币24,690.12万元(即单价为RMB4.90元/股)。受让已被托管给公司的平高电气1,461.2万股,本次收购价格为托管收购价格人民币13,067.22万元(即单价为RMB8.9428元/股)。在平高电气法定禁售期届满(即2007年5月22日)后,办理股权过户手续。

  2007年6月完成平高电气股权转让后,出售北京亚太100%的股权,出让价格为4438万元。交易对象为傅朝方先生。

  2007年8月以募集资金投资10000万元,设立全资子公司上海思源高压开关有限公司。

  实施封闭式组合电器项目。

  2007年8月出资2,004万元对四川汇友电气有限公司进行投资,公司对其持股比例为40.05%,为四川汇友的第一大股东,增资后四川汇友注册资本为834万元。主营电气化铁路及轨道交通电力设备。

  2007年10月出资37,728,480元的金额对曦能公司进行投资,公司对其持股比例为公司深度分析敬请参阅报告结尾处免责申明1149.80%,为曦能公司的第一大股东,增资后曦能公司注册资本为500万元。主营继电保护数字仿真和分析技术、数字式故障录波器技术、低周/低压减载装置等。

  2007年10月收购北京四方清能电气电子有限公司。

  5.1.收购清能公司的分析

  5.1.1.收购清能公司的交易内容

  收购标的四方清能简介四方清能是北京四方电气(集团)有限公司旗下的五大公司之一,与在电力二次设备领思源电气公司本部江苏省如高高压电器有限公司江苏思源赫兹互感器有限公司上海思源电力测试技术有限公司上海思海软件有限公司上海思源致远绿色能源有限公司上海思源光电有限公司上海思源如高科技发展有限公司上海思源电力电容器有限公司四川汇友电气公司曦能公司清能公司消弧线圈及自动化高压断路器、开关电流、电压互感器电力测试电力设备软件太阳能、风能油色谱在线监测仪技术开发与服务上海信合太阳能科技有限公司电力电容器如皋市科凯机械有限责任公司如皋市如高高压电器劳动服务有限公司南通市思进电器科技有限公司如皋市鑫宝金属纤维有限公司100%75.76%86.18%56.82%18.94%平高电气17.8%轨道交通电气仿真、录波、减载SVG变频器APFDVR内蒙古临河如皋高压电器有限责任公司25.50%思源电气 (002028 行情,资料,评论,搜索)敬请参阅报告结尾处免责申明12域赫赫有名的北京四方继保自动化股份有限公司(简称“四方继保”)是兄弟公司。

  四方清能成立于2004年,由北京四方与清华大学电机系柔性输配电系统研究所合作创立,注册资本3000万。四方清能致力于大功率电力电子技术的应用,公司研制的生产的大功率电力电子设备包括:动态无功补偿装置(SVG)、动态电压调节装置(DVR),有源电力滤波装置(APF)、高压变频调速装置(MVD)。

  5.1.2.四方清能被收购的原因北京四方将四方清能出售多多少少是出于无奈,不得已而为之,由于以下的原因不得不转让。

  5.1.2.1.销售渠道和能力有限北京四方电气(集团)有限公司四方继保四方清能四方博能四方京能四方优能公司深度分析敬请参阅报告结尾处免责申明13四方清能成立后,与四方继保完全是按照两个公司分别进行独立运作。成立之初从四方继保仅仅过来少部分管理人员,研发、销售、生产的大部分人都是新进入公司的。

  四方继保的主要客户在电网系统,在电网系统的管理二次设备的各个层面都有自己的人脉关系。四方清能的主要客户在电厂、冶金、煤炭、铁路等工矿企业,产品偏于一次设备,与四方继保的主要客户群体不重合,也就不能够借力四方继保的销售渠道,只能自己开拓市场,对于这个新成立的公司来说难度之大是可以想象的。

  5.1.2.2.后续资金有限四方清能成立之初,北京四方投入了2500万的资本金,这些资金很快就随着公司的开办和运作被使用,随后北京四方又想办法投入了一些资金。经过三年的时间,公司的产品已经研发出来了并通过鉴定,部分产品刚刚有了市场,但公司的进一步发展还需要大量的资金来支撑。第二大股东清华大学电机系柔性输配电系统研究所只有技术,没有钱,而作为大股东的北京四方自己本身也需要大量的资金来发展,暂时无法增加更多的资金投入。

  5.1.2.3.无迅速产生现金流产品四方清能开始运作后,没有马上推出成熟技术的产品,来获得公司运作的现金流。研发的方向走在了电力电子技术的最前沿,研发出来的产品市场不能马上接受,需要时间推广。产品在技术上很先进,但不能产品明显效益,加剧了公司资金的紧张程度。

  5.1.3.思源电气的收获

  5.1.3.1.直接得到大功率电力电子的最新技术和产品思源电气已经在测试设备中涉足电力电子技术,但尚未进入大功率电力电子技术领域,在国家大力推进节能降耗的大环境下,以大功率电力电子技术为基础的节能降耗产品在节能、环保方面效果突出,是国家在“十一五”规划中要重点推广的设备。思源电气通过收购直接得到这个领域最新的技术和产品,完成在该领域的战略布局。1)动态无功补偿装置(SVG):电网中第一代无功补偿装置是电容器和同步调相机;第二代产品是静止无功补偿装置SVC,是以大功率电力电子技术为基础的,没有了电机所以称为“静止”,也是目前用的比较多的产品;第三代产品就是SVG(Static VarGenetator),是静止无功补偿装置SVC的升级产品,还有一个名称叫高压大功率静止无功发生器(STATCOM),SVG和STATCOM其实是一回事。国内其它企业对SVG的研究进展并不是很快,通过收购后提早2年直接得到最新的技术。SVG相对于SVC具有响应速度更快,补偿特性更好,安全性好,占地小(SVC的1/2~1/3)。SVG是电网中动态无功补偿的最佳设备。缺点就是比SVC贵一些。由于电气化铁路的特殊供电方式,对电力系统的电能质量有很大影响[附录1],电气化铁路系统更希望使用SVG而不是SVC。在以往的电气化铁路系统招标中,由于四方清能的竞争,一度让行业内的龙头公司非常被动。

  四方清能的SVG已经有了销售业绩并于2006年9月通过鉴定,已经为辽阳建成特钢厂两台3吨电弧炉安装了±2MVA SVG,为辽宁朝阳凌源变电站安装了±3MVA SVG,为鞍山钢铁公司安装了±16MVA SVG。思源电气在完成收购之后就可以马上开始销售SVG,我们预计08年,09年思源电气的SVG在冶金市场占有率将分别占到为2%、5%,在电气化铁路市场占有率占到20%、40%。

  2)动态电压调节装置(DVR):四方清能是目前唯一能提供动态电压调节装置(DVR)

  产品的国内公司。电力系统中无论供电可靠性如何提高,输配电网络以及特殊负荷的思源电气 (002028 行情,资料,评论,搜索)敬请参阅报告结尾处免责申明14自然属性仍然会造成无法避免的电压跌落发生。现代化制造业中,一次电压跌落就可以造成几万至上千万元的经济损失。DRV可以有效解决电压跌落问题,往往一次电压跌落的有效补偿就可收回投资成本。四方清能已经在杭州一家集成电路公司,马钢和一家制氧公司投运了DRV装置并得到良好应用效果。DRV在对电压质量要求高的企业如芯片制造、精密制造、使用电脑控制流水线等企业有很大的潜在需求,由于还需要推广,让用户认识熟悉这个产品,我们在08年、09年的盈利预测中暂时不计算收入。3)有源电力滤波装置(APF):是用于改善电能质量的产品,国内其它厂家已经有电力滤波器(FC)产品,属于静态滤波器,作为SVC的辅助设备。而四方清能的APF(ActivePower Filter)属于主动式的,更加智能,体积更小,比静态的效果更好。在08年、09年的盈利预测中我们也暂时不计算收入。

  4)高压变频调速装置(MVD):四方清能的QNMVD100M型高压变频调速装置主要用于马达:泵、风机,应用在发电厂、采矿冶金、石油化工、供水与污水处理、水泥制造、造纸、制药等行业,已经在2007年3月通过鉴定。思源电气利用自己的销售渠道马上就可以销售,我们预计在08年、09年将有4千万和1亿元的营业收入。

  5.1.3.2.得到行业内最高水平的电力电子技术人才和研发基地四方清能的研发队伍中有7名博士、20多名硕士,与清华大学电机系柔性输配电系统研究所有不可割裂的关系。我们了解到,收购完成后清能公司的研发机构仍然设在北京。

  思源电气总经理董增平先生对清能公司的持股20%,其实质是用于清能公司的股权激励。承诺在两年内将其持有的清能公司的股份全部以获得的成本价转让给思源电气书面指定的,对清能公司发展有重要帮助或重要贡献的技术人员、管理层。我们认为这是为清能公司的研发人员和清华大学电机系柔性输配电系统研究所而设的特别措施,将极大调动研发人员的积极性,促进公司长期战略目标的实现和加强清能公司凝聚力,有利于清能公司长远发展,有助于清能公司更快释放业绩。

  5.1.3.3.获得科技部科研项目国家科技部网站(http://program.most.gov.cn/)上“十一五”国家科技支撑计划重点项目“电力电子关键器件及重大装备研制”课题申请指南(2007-07-31)中的课题二:中高压、百MVA级链式及多电平变流器与静止补偿器研制[附录2],已经被四方清能、荣信股份、冶金设计院、中国石化、南方电网和清华大学柔性输配电系统研究所组成的产学研联合体获得。

  该课题科技部资助3000万元,执行时间从2007年10月至2010年10月,分为两部分。一部分为用于冲击负荷的±20MVA的SVG,拟在石化系统实施。另一部分为用于电网的100MVA的SVG,拟在南方电网公司实施。

  四方清能已经生产了用于冲击负荷的±16MVA,并且已经具备用于冲击负荷的±20MVASVG设计能力,完成该部分项目主要是工程化的工作,难度应该不是很大。该项目实施后一是获得了更大容量SVG的生产能力,二是获得石化系统准入通行证,更多的产品可以在石化系统销售。

  大容量电网用SVG在我国的研制已经有了一定的基础。上世纪80年代,我国先后从国外进口了6台500千伏变电站使用的静止无功补偿器(SVC),容量在105~170Mvar之间,它们在历史上发挥过重要的作用,遗憾的是这些SVC都因种种原因陆续退出运行。2006年2月清华大学电机系柔性输配电系统研究所与上海电力局在上海500kV西郊变投运了±50Mvar的SVG。该项目完成后,将提出几MVA~百MVA变流器技术的行业标准建议,在技术上将站在静止无功补偿技术的巅峰;在市场方面也已经进入了南公司深度分析敬请参阅报告结尾处免责申明15方电网公司,国家电网公司的订单也是指日可待。公司将与荣信股份、电科院在该领域形成三足鼎立之势。

  在超高压输电系统中,目前规划的静止无功补偿工程有:广西来宾站需加装150MvarSVC;西电东送交流通道考虑惠水、河池各加一台135MvarSVC;西电东送广东受端考虑在西樵和石排各装设150MvarSVC;四川二滩变电站需装设250MvarSVC;西北750kV正在规划300Mvar~400MvarSVC以及福建和华东联网点需要装设一定容量的SVC;此外,华东、华北、东北、四川等电网在电网规划中也考虑在输电通道和电压支撑薄弱地区采用静补装置。这还不包含淘汰同步调相机的更新替换(仅辽宁电网就有四台调相机需要逐步替换),市场前景十分广阔。对照国外电网动态无功支撑规模,我国电网需要约近100套SVC(容量在100Mvar~400Mvar),如果按照国内市场价格180元/kvar(国外对应价格约为400元/kvar),则整个投资规模相当可观。

  以上思源电气的收获,结合思源电气的品牌、高素质管理团队和市场开拓能力,必将在电力电子领域开辟一片广阔的天地。

  5.1.4.清能公司-“乌鸡”变“凤凰”考虑清能公司刚刚被收购,07年剩下时间不多,公司需要整合改造,预计07年清能公司依然还是要亏损。由于APF和DVR还要推广,对于APF和DVR的市场我们也还要有认识的过程,因此暂时不计算它们的收入,仅仅在SVG和变频调速两类产品的基础上对08年和09年的进行盈利预测。

  5.1.4.1. SVG预测SVG主要应用于冶金、煤炭、电气化铁路、电力系统和其它企业。主要竞争对手为荣信股份、电科院、西整的SVC。

  我国冶金行业的固定资产投资情况如图12所示,我们预计未来两年冶金行业的固定

  5.2.收购曦能公司的分析-继电保护和自动化系统的战略平台曦能公司的产品是继电保护数字仿真和分析、数字式故障录波器、低周/低压减载装置等。

  电力系统中使用的仿真系统有火电厂仿真、变电站仿真、电网仿真,继电保护仿真可以是这些系统中的一部分,也可以单独使用,主要用于培训或继电保护动作行为验证分析。2006年整个电力仿真市场大约为6000万元,比较大的厂家有清华大学、北京四方、科东、华北电力大学等,市场份额大概情况是清华大学2000万元、北京四方1000万元、华北电力大学1000万元。

  数字式故障录波器的市场2006年大约是2~3亿元,主要厂家有中元华电、国电武仪、成都府河、山东工大、南京斯威特、南京银山等,大的厂家有4~5千万元的规模,一般在2千万左右,还有很多小公司也在生产故障录波器。

  低周/低压减载的技术方向是在继电保护中实现,或与电力系统稳控系统配套提供,因此单独的低周/低压减载装置市场和前途都不乐观。

  以目前的产品和技术,我们预计曦能公司08年的营业收入在1000万元的规模,略有盈利,09年的营利情况也不会有很大的提高,考虑思源电气仅仅拥有49.80%,短期内对思源电气的利润贡献不大。如果仅仅限于目前的业务,对这个公司的注资控股就没有太大的意义了,然而思源电气的管理层战略眼光不仅于此。

  我们了解到对于曦能公司的定位是以现有产品维持公司运转,切入继电保护和自动化系统领域。公司正在紧锣密鼓的进行继电保护和自动化系统的研究,并且是将技术定位为IEC61850的变电站综合自动化技术,根据以往其它公司的经验,我们预计开发时间为两年到三年。在《电力二次设备子行业洗牌的魔法杖-IEC61850》(2007.7.25)

  一文中我们已经预测了IEC61850的推广,在110kV及以下电压等级,三年后会有五成的变电站采用IEC61850,五到六年后会全面采用,没有实力研究IEC61850的厂家则会被淘汰。我们了解到现在开始IEC61850研究的三线公司还不多,曦能公司进入市场之时,正是市场大洗牌的时候,继电保护和变电站综合自动化的市场目前每年有65亿元左右,并且保持上升的势头,我们预计在110Kv以下等级的低端市场曦能公司将分到一块蛋糕。

  6.公司原有业务的盈利预测和假设公司原有的三大业务保持告诉增长,公司07年上半年主营业务构成中,消弧线圈自动调谐及接地选线成套装置、高压开关、高压互感器三大主业合计占到89%。电力电容器业务今年也将扭亏为盈。

  消弧线圈消弧线圈与小电流接地选线系统是思源电气较早进入的领域,公司在该领域处于领先的地位,近三年公司市场份额都保持在35%左右,2006年中期消弧线圈扩产项目完成,生产能力在原来500套的基础上增加了600套。消弧线圈成套设备竞争加剧,个别竞争对手以成本价销售,有恶性竞争的苗头,对行业发展不利。上半年行业内订单毛利率同比下降15%-20%,部分地区订单毛利率甚至下降超过30%。公司采取了降低价格、扩大市场份额的应对策略,通过销售额增长抵消毛利率下降对利润的影响。由于竞争格局已经形成,基数增大,增长率将放缓。2007年上半年,消弧线圈实现收入1.35亿元,同比增长39.25%。预计07年、08年、09年毛利率为45%、45%、40%,营业收入增长率分别为35%、30%、25%。

  高压开关在高压开关领域,国内的高压开关主要的三大厂家西高、沈高、平高占据了70%的市场份额,由于国家电网建设投资加快,主要厂家都出现了产能瓶颈的问题,加上我国东部地区没有大的开关生产厂家,因此为思源电气的发展留下了市场的空间。2006年8月,如高高压的厂房搬迁工作完成,产能得到扩张。公司重点产品SF6开关主要定位在110kV电压等级,隔离开关主要定位在220kV等级,126-252kv高压开关在国内处于优势地位。

  2007年中期,公司增发募集资金4亿元,设立思源高压开关公司,专门生成126kV-550kV电压等级的GIS组合电器。目前国内生产GIS的主流厂家如西开、平开,合资生产厂家如ABB、西门子、平开东芝,GIS的综合产能均跟不上当前市场日益膨胀的需求,许多电力项目的设备交货期延期在半年以上。并且合资厂家产品价格昂贵,高出国产设备120%~200%,选择合资产品是不得已而为之。GIS项目将有非常好的前途。我们了解到,很有可能2009年项目就可以投产。

  2006年以来尽管公司产品所需要的原料铜、铝、硅钢片等价格上涨,公司一方面提高产品的价格,另一方面规模化生产降低成本,因此毛利率仍然有上涨的趋势,05年、06年及07年中期的毛利率分别为36.37%、37.54%、37.25%。2007年上半年实现收入1.76亿元,同比增长44.76%,增长势头保持稳定。07年上半年实现收入1.76亿元,同比增长44.76%,我们预测07、08、09年毛利率分别为39%、37%、37%,营业收入增长率分别为45%,40%,35%。

  7.公司未来其他利润增长点7.1.轨道交通电气2007年8月对四川汇友电气有限公司进行投资,公司对其持股比例为40.05%,为四川汇友的第一大股东。四川汇友电气有限公司主营电气化铁路及轨道交通电力设备。我国铁路交通在“十一五”期间将有较大发展,国家在铁路基本建设投资达1.25万亿元。既有线电气化改造15000公里,2010年全国铁路营业里程达到9万公里以上,电化率达到45%以上。根据铁道部2006年统计公报,2006年完成基本投资1552.75亿元,其中电气化投资92.16亿元,电气化铁路投产3960.4公里;全国铁路营业里程达到7.7万公里,电气化里程2.44万公里,电气化铁路比重由上年的26.7%提高到31.7%。因此从2007年到2010年,尚需有1.61万公里电气化铁路需要建设或改造,铁路基本建设投资尚有10947.25亿元资金。

  在以上背景下,四川汇友电气作为专注于电气化铁路及轨道交通电力设备的专业公司必将有所表现。

  7.2.风电与光电风电和光电作为清洁可再生能源,越来越受到世界各国的重视。两种能源都蕴量巨大,全球的风能约为2.74×109MW,其中可利用的风能为2×107MW,比地球上可开发利用的水能总量还要大10倍。中国风能储量很大、分布面广,仅陆地上的风能储量约2.53亿千瓦。随着全球经济的发展,风能市场也迅速发展起来。

  思源致远可以提供的风电产品有小型风机(500W、1kw、2kw、5kw、20kw、50kw),移动电源,风光互补系统,控制逆变器,太阳能组件。

  移动电源:阳光下无需交流电源,直接将太阳光能转化为直流电能。

  随时随地可对手机、数码相机、MP3-MP4、PAD等小型电器充电。思源致远的风光互补系统,在河北、山西、内蒙古、云南等地区广泛使用,并已有多台出口。

  在2007年6月的第四界亚洲风能大会上,上海思源致远绿色能源有限公司展示了公司生产的300W风光互补的路灯系统,2KW电机和太阳能移动电源。在此次展会上公司作为唯一风力发电机、太阳能电池组件以及控制系统全部技术自主和独立生产的厂家,受到了广泛的关注。尤其是300W风光互补系统的样机展示是这次大会上仅有两家中的其中一家,样机的展示让人直观的了解风光互补的优越性,也成为在此次展会上公司产品展示的一个亮点我们可以看到思源致远将产品的定位为民用风电和光电产品,并将二者有机结合在一起,在光能和风电的利用上另辟蹊径。

  8.估值与投资评级根据如上非常保守的预测与假设,我们预测07、08、09年的EPS分别为1.126、1.475、1.854元。输变电行业按2007年11月12日收盘价计算的2008年市盈率为29.49倍,考虑公司在2010年后清能公司将有爆发式增长、曦能公司、高压开关公司也都将具备长期可持续高速增长能力,公司为民营高科技企业,按照可比公司2008年平均市盈率35倍计算,合理价位为51.63元。

  另外考虑公司持有平高电气 (600312 行情,资料,评论,搜索)6500万股,17.8%的股份,每股思源电气相当于含有0.378股平高电气。公司将这笔资产定位为可供出售金融资产,按照2007年11月12日平高电气的收盘价20.35,扣除购买时成本37757.22万元,每股的收益为5.50元。

  综合公司业务和所持平高电气的股份,我们认为公司合理价位为57.13元。相对与目前的股价,给予“买入-A”的投资评级。

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(责任编辑:郭玉明)
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