光大证券：成飞集成 中高端汽车覆盖件模具产商

    恽敏 光大证券

　　定位于独立的汽车覆盖件模具的设计、研究和制造商：

　　公司是国内汽车模具四强企业之一；产品定位于国内中高端市场，主要客户包括：国外知名汽车制造商通用、福特、路虎、雷诺、沃尔沃等以及国内汽车制造商奇瑞、广州本田、上海大众华晨金杯和一汽大众等。

　　竞争优势分析：定位明确，细分市场具有成长空间。

　　与国外竞争对手相比，公司具有显著的性价比优势。从报价来看，国际报价是国内报价的2-3倍，出口比重从04年不足2%提升到06年的27%。公司承制了意大利FONTANA（冯塔纳）、美国SYNERGIS（思纳吉斯科技集团）、美国TTI、英国CONTINENTALPRODUCTS LTD（大陆产品有限公司）等公司委托的多个汽车模具出口项目，并与冯塔纳公司和思纳吉斯科技集团公司建立了稳定的战略联盟关系。

　　与国内竞争对手相比，公司具备领先的技术优势。表现为中高档产品比重日益提升，销售规模不断扩大的同时毛利率水平保持稳定。公司技术领先主要来源于：第一，承袭控股股东一航成飞强大的研发实力和制造技术优势；第二，较早的参与市场竞争的实践积累，引入了优秀的管理经验。

　　估值和投资建议：

　　公司主要产品包括汽车覆盖件模具和对外数控加工业务。由于产能瓶颈，近几年汽车覆盖件模具业务增长受限，随着募集资金项目投产，06-09E，汽车覆盖件模具复合增长率25%，对外数控加工业务基本稳定。07-09E销售收入复合增长率将达15%，加之出口比例和中高端产品比例提升，综合毛利率水平基本稳定。根据同行业可比上市公司PE水平等因素，我们给予公司07年动态PE30-35倍估值，合理价值区间：9.96-11.6元。

　　风险提示：1、客户需求变动的风险。公司产品主要客户为整车厂商，下游汽车行业景气影响公司盈利。2、税收优惠政策发生变化的风险。公司销售的汽车模具产品实行先征后退政策，退税比例从70%（2003年-2005年）下调50%（2006年），国家退税政策的调整对公司盈利将产生一定影响。公司目前享受西部开发企业优惠所得税率15%，若相关政策变化将对公司盈利产生影响。

　　行业分析产品分类成飞集成主营业务包括汽车覆盖件模具的设计、研究和制造以及对外数控加工业务。

　　汽车覆盖件是指覆盖发动机、底盘、构成驾驶室和车身的薄钢板异形体的表面零件和内部零件。汽车覆盖件模具是车身制造技术的重要组成部分，其设计和制造约占汽车开发周期的三分之二的时间，是汽车换型的主要制约因素，是形成汽车自主开发能力的一个关键环节。

　　

　　汽车覆盖件模具属非标准化生产、高技术含量、高附加值的行业（1）技术密集型产品采用单件订制生产模式，产品差异化明显，技术含量高，产品附加值高。

　　汽车覆盖件模具属专用工艺装备，每套模具都是针对一个特定的汽车车型上的某个特定零件而设计的。在每次承接订单时，汽车覆盖件模具生产企业都需要按照客户新提供的技术资料进行全新的设计和制造，也就是说绝大多数汽车覆32007-09-20广陆数测盖件模具是独一无二的，差异化特征明显，具有很强的技术创新性。加之模具在设计和制造过程中不断采用CAE成型分析、三维设计与制造、高速切削加工、逆向工程和并行工程、快速成形及敏捷制造、激光切割技术等高新技术，因此汽车覆盖件模具行业属于一个高技术含量的产业，产品附加值高。

　　（2）资金密集型汽车覆盖件模具生产原始投资规模较大。对多性能、高精度数控加工机床和冲压设备有较大需求，而单台价值高，一般都需要几百万元一台，而进口设备甚至高达几千万。

　　（3）行业集中度不高05年中国模具工业协会统计数据来看，汽车覆盖件模具的销售收入上亿的企业只有4家，一汽模具市场占有率16.4％，成飞集成市场占有率为5.85%，位居第五。

　　受益下游汽车行业的快速增长，07E-09E市场需求CAGR达20%模具的生产技术水平的高低是衡量一个国家制造业水平高低的重要标志，汽车模具生产企业市场需求主要来自其下游汽车行业的快速增长。

　　三大驱动力推动汽车覆盖件模具需求：

　　第一，中外合资汽车生产企业模具国产化趋势明显，为汽车模具企业提供发展机遇；第二，民族汽车工业原来以手工件为主的汽车零部件生产改为用模具冲置，增加对汽车覆盖件模具的需求。同时，民族品牌汽车制造商开始发展中高档汽车，提高了对汽车模具的质量要求；第三，汽车覆盖件模具出口形势向好。06年我国以汽车覆盖件为代表的冲压模具出口额达到了2.34亿美元，同比增长60.27%，扩大汽车模具制造业的市场空间。

　　当前汽车覆盖件模具每年市场容量约60亿元主要包含两部分需求：一是新车型；二是改型车。

　　一款全新车型需汽车覆盖件350-400套/款，价值约1.2亿元/款。按06年全新车型30款，折合36亿元。

　　一款改型车平均约有25%的汽车覆盖件模具需要更换，更换的模具价值约0.3亿元，按06年约87款改型车，折合26.1亿元。

　　受益下游汽车行业的快速增长，预计汽车覆盖件模具行业增速将达20%。

　　2010E汽车覆盖件模具的市场容量将达95-105亿元。

　　

　　募集资金项目解决产能瓶颈，巩固公司市场地位公司定位于独立的模具生产企业，主导业务包括汽车模具和对外数控加工。自05年起公司将工装模具和工装型架等业务逐步剥离，目前已不再从事工装模具和工装型架等业务。1H07业务收入结构中汽车模具占比61.4%，对外数控加工占比38.2%。

　　公司具备生产车门外板、发动机盖、翼子板、顶盖、后行李箱盖等几乎一个整车车型的外覆盖件模具的制造经验。定位于国内中高端市场，公司将国内知名汽车制造商作为市场开拓的重心。主要客户包括：国外知名汽车制造商通用、福特、路虎、雷诺、沃尔沃等以及国内民族汽车制造商奇瑞、广州本田、上海大众华晨金杯和一汽大众等。

　　

　　07E-09E汽车覆盖件模具业务销售收入CAGR=25%汽车覆盖件模具成为公司发展重点，汽车模具与下游汽车厂商的需求休戚相关。汽车制造商对模具的需求包括新增需求和更新需求。随着消费需求增加和新车升级换代速度提升，对模具需求提高，07E-09E汽车模具需求增长复合增长率达20%。

　　汽车覆盖件模具业务快速增长。公司目前采用订单式生产，生产的核心在于设计思路和模具结构的合理性。设计人员素质和数量、数控装备设备数量成为制约公司发展的关键。随着募集项目达产后产能的逐步解决，06-09E汽车模具销售收入实现25%的复合增长率。

　　对外数控业务基本稳定对外数控加工业务是对汽车覆盖件模具制造的补充。汽车覆盖件模具的制造存在季节性和不均衡性，从而使得数控加工设备工作量出现不均衡的情况，公司对外承揽数控加工业务（主要是承揽其控股股东一航成飞的数控加工业务），从而提高设备利用率，形成稳定利润来源。07-09E该项业务作为汽车覆盖件模具业务补充的定位依然没有改变，基本保持稳定。

　　随着募集资金项目达产，公司汽车模具生产能力提升，06-09E，公司销售收入复合增长率将达到16%。

　　综合毛利率水平维持32%水平05年进行产品结构调整后，公司对中高端生产工艺的逐步适应，毛利率稳步回升，从05年31.75％的低点回升到06年的35.08％。1H07毛利率水平有所下降，主要由于会计政策的变革，公司将部分开发费用资本化，从而造成毛利率下降和期间费用降低。随着销售规模的扩张，生产工艺的提升，预计07E-09E毛利率将稳步回升，保持32％左右。

　　

　　汽车覆盖件模具采购向中国转移背景下，公司产品出口比例稳步提升，为持续增长提供保障公司出口业务经历了一个从委托代理到出口合作的进程。01年起，公司积极与意大利、美国、日本、韩国、新加坡等国家的企业建立委托代理关系，04年起成功打开欧洲和北美市场。出口市场占销售收入比重从04年不足2%迅速提升到06年的27%。

　　随着汽车厂商竞争的加剧，对各类成本控制的日益提升，具备性价比优势的中国汽车模具产品将获得国外汽车厂商的日益青睐，出口增长将成为公司未来业绩增长的重要因素之一。

　　公司承制了意大利FONTANA（冯塔纳）、美国SYNERGIS（思纳吉斯科技集团）、美国TTI、英国CONTINENTAL PRODUCTS LTD（大陆产品有限公司）等公司委托的多个汽车模具出口项目；与意大利FONTANA（冯塔纳）公司和美国SYNERGIS（思纳吉斯科技集团）公司建立了稳定的战略联盟关系，为公司的汽车模具出口业务保持稳定发展提供保障。

　　

　　定位中高档产品市场，提升综合毛利率水平汽车覆盖件模具市场与许多其它制造业一样，在中低档产品市场领域集中度低，竞争激烈。而中高档领域竞争激烈稍缓和。在高档产品领域，成飞集成偶尔也生产高档车中个别简单的覆盖件模具，但数量极少，尚未完全形成一个细分市场。

　　目前汽车竞争日趋激烈，汽车车型开发周期越来越短。受汽车开发周期的限制，一个汽车覆盖件模具企业很难在短周期内独立完成一个新车型的全套覆盖件模具，必须由几个汽车覆盖件模具企业共同完成。所以在中高档汽车覆盖件模具市场上，呈现竞争与合作并存的局面。

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