广发证券：金螳螂 缔造完美的优质建筑装饰企业

    王飞 广发证券

　　行业巨大市场容量奠定公司未来发展基础在现阶段中国，建筑装饰行业作为一个新兴行业，受益于中国城镇化进程的推进和北京申奥等具体事件的刺激，以及建筑装饰本身不同于一般意义上的建筑产品的特性，建筑装饰行业未来的增长空间巨大。

　　主营业务收入平稳增长，盈利能力有望提升公司前三季度主营业务收入在扣除由于会计准则变更的影响因素之后，主营业务收入增长水与前几年大体保持一致。对于净利润，我们认为随着公司部件生产自给能力的提升以及原材料供应商的战略合作关系，公司可以实现对成本更好的控制，公司的盈利能力有望得到提升。

　　此外，公司还有以下几点值得我们关注：

　　1．占公司主营业务90%以上的建筑装饰业务的内部构成可能发生变化，酒店装饰业务将成为公司未来的发展重点。

　　2．公司IPO募集资金的投向发生变动，暂停石材加工业务的实施，转而增资幕墙业务，表明了公司积极做大幕墙业务的决心。

　　3．随着高档房屋精装修市场的逐步打开，公司正积极筹备拓展此块业务市场。

　　4．从公司目前业务的承接情况来看，订单源源不断，单项合同金额不断提高，而且公司具备挑选优质客户合作的能力。

　　5．公司一直重视品牌建设，且不断努力着手公司品牌效应的推广，我们认为这为公司未来业务的拓展打下坚实基础。关于盈利预测和评级：

　　根据我们的初步预测，公司2007年的每股收益将达到0.91元，2008年达到1.28元，按照40倍的市盈率估值，公司一年的目标价为51.2元，我们看好公司长期的成长性，给与“买入”评级。

　　风险提示：随着公司业务的扩张，人才瓶颈可能日趋明显，管理水平能否有效提升以适应公司也有待观察，以及公司能否适应行业新技术和工艺的推广等。

　　行业巨大市场容量奠定公司未来发展基础

　　在与公司的交流中，我们首先就行业未来的发展前景作了比较深入的探讨，总体来讲，公司管理层对建筑装饰行业未来的增长空间充满信心，将其看作一个弱周期行业。主要理由基于以下几点：

　　1．在现阶段中国，建筑装饰业可以被看作一个新兴行业，随着城镇化进程的加速和北京申奥、上海市博会等具体事件的刺激，中国的建筑装饰业正处在一个快速发展时期，目前看来这种快速发展还有相当长的时间可以持续。

　　2．中国居民的消费升级刚刚启动，随着经济的发展和财富的积累，必然伴随着人们生活品味和审美要求的提升，因此对于装饰的心理诉求是没有止境的，从某种意义上说建筑装饰更像一种消费品，这在本质上不同于建筑施工行业所提供的建筑产品。

　　3．人们对于普通建筑产品最大的要求表现在安全性方面，这可以通过特定的公式计算来达到，但这种对安全性能要求的不断深化是缓慢的，甚至相当长一段时期内是停滞的。建筑装饰产品的更多的体现在设计的创意方面，人们与生俱来的对美的不懈追求决定了建筑装饰必须不断更新与换代。

　　4．即使行业从新兴走向成熟，增长速度可能从快速走向平稳，但是已形成的巨大存量建筑产品仍为行业提供了巨大的市场空间。

　　建筑装饰行业逐步成为一个专业的市场领域是我国经济体制改革和对外开放之后才产生的，因此，与其它传统行业相比，建筑装饰行业较小受到计划经济体制的影响，市场化的运作机制得以较顺利的在全行业展开。从建筑市场微观企业来看，随着国有资本逐步退出，股份制企业成份已在公共建筑装饰企业中占有绝对比重；而对于住宅装饰企业来说，由于其本身就是从民间装修队伍起步并逐渐发育和发展起来的，几乎全部是民营经济成分。这由此导致了建筑装饰企业的规模普遍较小。

　　行业巨大的市场容量和建筑装饰企业规模普遍较小的现实决定了行业集中度的低水平，而我们的进一步的判断是当行业的兼并和收购浪潮还没有到来的时候，集中度的提升也许将是一个缓慢的过程。但行业集中度的提升空间也潜在的为企业的发展壮大提供了机遇。

　　主营业务收入平稳增长，盈利能力有望提升

　　公司2007年中报显示，主营业务收入实现19.45亿元，同比增长141.07%，实现净利润3221万元，同比增长10.13%；3季报显示公司前三季度实现主营业务收入26.59亿元，同比增长102.9%，实现净利润5900万元，同比增长29.5%。主营业务收入同比大幅增长的原因是公司变更收入确认方法所致，相比较净利润增长速度较缓是因为建筑装饰施工的季节性因素，前两个季度的收入主要用于弥补成本所致，因此我们认为建筑施工业务的净利润水平和增长速度应该放长在一年的时间中观察，特别是在实行新的收入确认方法之后，盈利预测变得相对困难，净利润的增长水平也变动较大，只有等到这种变动的时间效应逐步消化之后再观察收入和盈利的增长水平可能更有意义。

　　实际上，在我们扣除由于会计准则变更导致的收入水平同比大幅增长的因素扣除之后，我们发现公司可比较的收入增长水平大约为35%，这与过去几年基本保持了大致的增长速度。

　　而对于净利润，公司仅在三季度实现2700万元，同比增长63.7%，相对于前半年的10.13%有了大幅提升，虽然净利润的大幅度季节性变动一方面因为会计准则变更所致，但我们认为随着公司部件生产自给能力的提升以及与原材料供应商的战略合作关系的巩固，公司可以实现对成本更好的控制，公司的盈利能力有望得到提升。

　　建筑装饰业务构成比例发生变化，酒店装饰业务成未来发展重点

　　公司从今年开始，业务结构开始发生转变，但公司中高端公共建筑装饰企业的定位没有改变。公司有意扩大国内外连锁酒店业务在收入中的占比，相对削减政府工程的承接数量。在公司目前的装饰业务结构中，酒店类大约占到了40%的份额，企业集团类（包括写字楼）大约占到了30%的份额。

　　目前已与公司建立合作关系的酒店集团有香格里拉、索菲特、万豪、艾美和雅高，这些跨国连锁酒店集团未来几年在中国皆有较大的扩张计划，与他们建立合作关系可以保证公司在此细分领域的快速成长。

　　IPO募集资金投向发生变化，公司积极做大幕墙业务

　　2007年10月10日公布变更募集资金用途的公告，将原项目的石材加工内容取消实施，由此节省的资金通过收购苏州文辉电子有限公司和增资元邮资公司增加到幕墙加工项目中，加大幕墙生产的投入，由此我们也看到了公司准备做大幕墙业务的决心。

　　对于石材项目，因受制于环保压力和成本因素，公司最终决定暂时放弃此块业务的自给供应。我们认为，鉴于公司已经与一些石材供应商形成长期合作关系，并且从目前的情况看，石材价格不会出现太大的波动，因此公司暂时放下这块业务，转而投向目前装饰业务中需求量巨大的木制品和幕墙业务业务不失为一种明智的选择。

　　而幕墙业务由于体量大的原因，可以在短期内有效提高

　　公司的收入水平，鉴于公司目前具备建筑幕墙施工一级和设计甲级资质，我们看好公司此块业务的增长前景，也为公司的室外设计业务夯实基础。

　　公司订单源源不断，单项合同金额不断提高

　　公司突出的竞争优势和巨大的品牌效应为公司赢来大量订单，公司目前业务应接不暇，公司有相当余地挑选优质客户进行合作。

　　作为公司的一个发展策略，公司有意提高单项合同的签约金额。公司目前的单项合同金额已有2003年的300万左右提高至目前的1000万以上，提高趋势明显。我们认为，公司刻意选择造价较高的合同，一方面规模效应可以更好的发挥项目管理团队的施工效率，另一方面也更适应“工厂化生产、装配化施工”的作业流程，提高毛利率水平。

　　业务规模的不断扩大，对人才无论是数量还是质量都提出了更高的要求，随着公司现在已经拥有了一支规模较近600人的设计团队和200人左右的项目经理团队，但是因为这种高端人才的培养需要一个较长的时期，因此趋近饱和的业务还是让公司感觉人才的不足。

　　房屋精装修市场将是公司未来业务的又一重点拓展方向

　　虽然公司将自身定位于中高端公共建筑装饰装修企业，但这将不会阻碍公司未来进军住宅装饰市场的步伐。

　　相对公共建筑装饰市场而言，住宅建筑装饰市场的市场容量更大。对房地产开发来讲，高档出宅以精装修的形式推向市场将会是一种趋势，而且从国外的发展情况看，这一块的市场也将是巨大的。公司表示将来肯定会进入这一块业务，只是因为市场刚刚启动，相关的运作模式地产商尚在摸索中，公司也在摸索与房地产商的合作模式。

　　公司立足品牌建设，不断强化品牌效应

　　在与公司高层的交流中，我们感受非常深刻的是公司管理层非常重视公司的品牌建设，这种重视可以追溯体现在企业成立之初的公司命名—金螳螂，公司长期以来的“不挂靠、不转包”的经营原则为行业树立了规范经营的榜样，公司依靠强大的竞争能力连续五年获得建筑装饰行业第一名的强大实力见证，以及公司在今年10月份承办了中国建筑装饰行业百强企业峰会，都无疑说明了公司管理层对“金螳螂”品牌建设的重视和对已有品牌效应的珍惜。

　　公司继2006年获得4项中国建筑工程鲁班奖之后，在公布不久的2007年鲁班奖名单中又有5项斩获，这在建筑装饰企业中是绝无仅有的。我们相信在行业并购在浪潮尚未到来之前，公司坚持做强而不盲目扩张的经营理念是一种较好的选择。

　　多重因素促进公司未来业绩快速增长

　　作为公司未来业绩增长点之一的是公司在江苏省外市场的开拓取得重大成效。公司2007年中报显示，公司主营业务的省外部分同比增长489.04%，大大高于整体66.96%的增长速度。虽然这一方面由于采用新的收入确认方法——施工百分比法所致，但从省外收入占总收入比重比已经从2006年底的22%上升到43%来看，公司确实在省外市场业务的开拓方面取得重大进展。而公司目前重点的两个业务区域——环渤海和长三角分别受益北京奥运和上海市博会都将在短期促进公司省外业务的快速增长，这必然带动公司整体收入水平的提升。

　　此外，随着IPO募集资金投向项目的投产，公司工厂化生产部件的自给能力将大大提升，这将在一定程度稳定甚至提升公司的毛利率。公司中报显示的各项业务毛利率呈较大幅度下降趋势，这基本上还是由于公司变更收入确认方法所致，而且由于施工业务的季节性因素，我们认为应该将毛利率的变动情况放长在一年的时间里来观察。同时，因为公司部件自给能力提高和原材料供应商建立的合作联盟关系，公司的综合毛利率将保持稳定甚至有所提升。

　　此外作为公司市场策略的选择单项金额较高的合同也将有效地提升公司业绩。

　　公司主要的风险因素

　　1．尽管目前公司订单来源充足，但作为订单型的企业，未来订单的获得仍存在不确定性，这将导致公司的收入和盈利水平的不确定性

　　2．随着公司业务的不断扩张，人才瓶颈可能日趋明显，与业务扩张不能形成良好的匹配，而人才的培养需要历经一个较长的时间。

　　3．同样随着公司业务的不断扩张，公司的管理水平能否得到有效提升以适应这种扩张的要求也有待时间检验。

　　4．具体到公司二级市场的股价方面，由于将有350万股可流通限售股可以上市流通，如果集中减持可能对二级市场的股价产生较大影响。

　　5．建筑装饰行业新技术和新工艺的推广可能加剧行业内建筑装饰企业的分化，公司能否具备足够的研发能力以适应行业的这种变化，继续保持自身核心竞争优势也需要时间的检验。

　　盈利预测与投资评级

　　在与公司高层较充分的沟通交流之后，我们基本认定金螳螂属于一家平稳、健康成长的建筑装饰企业（深度报告中将作详细分析），这种成长的速度可能还不能算太显著，我们更加关注的是公司这种成长的长期持续性。公司也表示希望自己是一名长跑选手而不是一名冲刺的短跑选手，目前的主要任务仍旧是练好“内功”，做强是根本前提。

　　根据我们的初步预测，公司2007年的每股收益将达到0.91元，考虑到部件工厂化生产项目的投产和幕墙业务规模的扩大，我们预计公司2008年的盈利水平仍将保持40%以上的增长速度，每股收益将达到1.28元。以目前的股价计算，公司2007年和2008年的市盈率为48.32倍和34.36倍。我们认为建筑装饰企业不同于普通的建筑施工行业，属于主要依靠人力资本赚钱的智力密集型行业；其次，建筑装饰的特性让我们更倾向于将其看作一种消费品，而且我们看好公司稳定成长的可持续性。因此，我们认为公司的价值存在一定程度的低估，按照40倍的市盈率估值，公司一年内的目标价应为51.2元，给与“买入”评级。

　　

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