氯碱行业：三类公司具获取超额利润潜力

　　氯碱行业上市公司当前市净率普遍超过4倍，远超过资产重置成本，行业绝对估值水平偏高。在行业短期趋势不明朗的情况下，建议长期关注以下三类公司的投资机会：

　　第一类为具备资源禀赋的企业。新疆天业（600075）、英力特（000635）、中泰化学（002092）及拟进行资产注入的亿利科技（600277）等具备或正在建设“煤炭-电力-电石-PVC”完整产业链的公司，将依托资源禀赋优势和完整的产业利润转移链条，最终以“相对低成本搬运煤炭”的方式获得超额利润。

　　第二类为综合利用型企业。山东海化（000822）、三友化工（600409）、盐湖钾肥集团、山东信发铝电等建设的氯碱项目，能够实现与其原有的纯碱、钾肥、氧化铝等其他化工产品资源综合循环利用。这类公司获得的超额利润源于其他单纯氯碱企业所无法获得的协同效应。

　　第三类为具备区位优势的企业。烧碱产品较低的单价和较高的运输成本使其竞争的区域市场特征明显，南化股份（600301）等公司虽然没有资源优势和资源综合利用的协同效应，但这类公司能够凭借区位优势，通过运费差价获得一定超额利润。

　　新疆天业

　　产业链正趋完整

　　截至2006年末，新疆天业（600075）聚氯乙烯年生产能力达30万吨，离子膜烧碱生产能力达到26万吨，生产能力和经营规模均居新疆首位。2007年，公司以自有资金收购了集团公司32万吨电石产能，成为氯碱行业中电石自供能力最强的上市公司。新疆煤炭价格仅在100元/吨左右，发电成本约在0.20元/度左右。新疆地区下网电价约为0.38-0.42元/度，新疆天业向集团公司的关联采购价格在下网电价基础上下浮5%。虽然关联交易价格远远高于拥有自备电厂的英力特公司0.20元/度以下的自发电成本，但却明显低于东部地区大部分企业0.50元/度以上的用电价格。

　　新疆天业的母公司已经具备超过20万千瓦发电能力，并有40万吨/年聚氯乙烯和54万千瓦（4*135MW）发电机组正在建设中。新疆天业所在的新疆地区煤炭、蓝炭和原盐等初级原料价格均低于英力特所在的宁夏地区，但由于中间产品均由母公司采购，公司最终产品氯碱和聚氯乙烯盈利能力反而低于可比公司英力特。如果未来能够通过定向增发等方式继续收购母公司的电力资产，新疆天业在国内电石法氯碱行业中的成本优势将能够充分显现。

　　英力特

　　一体化产业链成形

　　英力特（000635）所在宁夏石嘴山周边地区具有丰富的煤炭、石灰石等氯碱原料资源，价格相对低廉；公司大股东为电力系统企业，使上市公司在发电项目建设方面具备先天优势。公司新建和收购的发电、电石和氯碱资产于2007年陆续到位，构筑了当前氯碱行业上市公司中最完整的一体化产业链。

　　英力特原有10#和5#、6#发电机组均委托国电石嘴山发电厂运营，相当于自发电成本约0.1635元/度和0.216元/度，包含部分下网电的综合用电成本约0.20元/度，远远低于东部企业0.50元/度甚至更高的用电价格。近期英力特控股子公司西部公司拥有的5#、6#两台25MW发电机组按照国家政策提前关停，对应的发电量由石电公司用其发电机组代为发电，西部公司按含税价0.195元/度支付石电公司基数部分（5500小时）转让电费，超基数转让电费西部公司按含税价0.1534元/度支付石电公司，发电成本较关停前的0.216元/度继续有所下降。受益于低廉的发电成本，英力特聚氯乙烯生产成本仅在4400元/吨，折合含税价格约为5200元/吨。考虑到公司到东部消费市场运输费用较高，公司与中东部企业的可比含税成本相当于5500元/吨左右，较东部企业可比成本低700元/吨左右。

　　英力特近期提出了2007年度配股方案，募集资金将用于收购大股东宁夏英力特电力集团股份有限公司持有的宁夏西部聚氯乙烯有限责任公司40.76%股权、偿还年产20万吨PVC 项目一期工程年产10万吨PVC、9万吨烧碱生产线的银行借款和补充公司流动资金等项目。本次增持股权的西部聚氯乙烯有限责任公司是英力特控股、专门负责氯碱一体化项目建设的子公司，最终计划形成50万吨聚氯乙烯和40万吨烧碱产能。西部公司一期项目产能达到聚氯乙烯14.5万吨、烧碱11万吨、电石16万吨，2×150MW热电机组也分别于2006年9月5日和2006年12月12日并网发电。英力特西部氯碱二期工程第一条10万吨/年聚氯乙烯生产线定于2007年10月投产，同时母公司3万吨/年的老生产线将永久停产，英力特聚氯乙烯生产将全部转由控股子公司宁夏西部聚氯乙烯公司进行。西部公司聚氯乙烯总产能2008年内将达到24.5万吨，配套电石产能达到30万吨。

　　完成股权增持后，英力特在西部聚氯乙烯公司的持股比例将达到84.47%，英力特将享有PVC项目84.47%和热电项目100%的收益权。西部聚氯乙烯公司2006年实现净利润8576万元，贡献了英力特当年70%左右的净利润。英力特披露的资产评估报告预测2007、2008年西部聚氯乙烯公司将分别实现利润16745万元和12685万元，增持股权将进一步提高西部聚氯乙烯公司对英力特的利润贡献。英力特本次再融资前资产负债率偏高、独立运营能力不足。若本次增发融资方案能够顺利实施，则公司资金紧张状况将大大改观，自我发展能力增强。（陈玉辉）