华生：证券市场制度建设与改革的若干重点问题

燕山华侨大学校长 华生

　　2007年是投资者信心稳定提升的一年，也是市场创新活动最为活跃的一年。2007年11月17日，首都北京将上演一场智慧盛宴，国家部委官员、智库专家、证券交易所高管、境内外机构投资者、上市企业负责人等，将共同探讨中国经济与证券市场高成长的成因、趋势，辨析高成长带来机遇和挑战。以下是搜狐财经的现场文字报道：

　　华生(华生博客,华生新闻,华生说吧)：各位来宾早上好，非常感谢主办单位给我这个机会，给我的题目是讲中国证券市场的制度变革，证券市场跟宏观经济连在一起的，因此可能要受整体的影响，今天把话题局限在市场本身。

　　第一，股票发行制度的改革。我们股票制度的改革区分两方面的内容，一个内容已经静悄悄开始了，现在已经A加H，现在给大家留一个问题，A加H和A,H同时上市和先H后A和现在先A后H究竟这个区别在那里。这个改革对中国证券市场资金供求关系有重大的影响。现在讲股票发行制度的改革是指目前的改革，股票发行方式基本上是以资为本，谁有钱谁就可以认购到。90年代回国的时候，我写的第一篇文章，97年写了两篇文章，一篇是股权分置，另外一篇是发行制度的改革。举了英国撒切尔政府国企上市的例子，当时是留学生80年代在英国，跟英国的国民一样，享受认购国有股上市的分享权利，国有股上市总是让一点利，当上市首日总是有上升的，认购的量非常大，跟我们现在的情况是一样的，怎么分配呢？分配的办法当时撒切尔政府采取的是按照人，如果不够认购的时候，把认购最多的那些人统统"枪毙"掉，根据每次认购的情况，按照一个人300股。现在中国证券市场发行制度上以资为本的办法应该改到跟改革开放主旋律相一致，以人为本，今天也具备了这个条件，因为现在拖拉机帐户都已经消灭了，现在第三方存款包括要凭本人身份证办理各种手续，有人可能说这么做以后，是不是大家会找出很多身份证来，把亲戚朋友都拉去开户，我说那是好现象，因为穷人就是耗得起时间，把亲戚朋友都去开户，都认到股，正好是十七大所提到的让更多的人享受财产性收入。

　　现在以资为本的办法带来一系列消极的影响。首先包括进一步加剧了财产性收入不均等。还加剧了普通投资者的投资风险。因为资本优先使得一般投资者认购不到廉价股票，以中石油为例，一般认购不到，中石油是中国最好的企业，普通投资者只能到二级市场去购入，造成的情况是加剧了投资者的风险。现在的认购办法也造成了金融市场的动荡，认购的时候，拆借的利率，资金流动都出现了混乱和异常的波动，基于三个方面的消极因素，我认为当前股票发行制度应该迅速改革。

　　第二，改革A股国际化的途径。我们国家在改革开放，A股要国际化，资本市场要对外开放是一个不可阻挡的潮流，大家知道QFII、QDII都已经在如火如荼地展开，包括前一阵子推出来香港直通车，香港直通车从本意来说很好，可以缓解外汇顺差所造成的压力，可以使中国的普通投资者有更多的选择到境外市场，特别到香港市场投资，本来是一件好事，本来是一箭双雕的好事，为什么演变成今天的状况？有关方面提供各种说法，有技术的问题不好解决，就我个人的观察，技术问题很好解决，他面临的不是技术性的问题，而是更为根本的问题，也不是有关方面担心的说如果A股直通车开了，资本管制就有问题了，实际上也没有问题，因为这些户头都是专户的，都是在中国银行专门户头里管理的，不存在跟其他的热钱或者其他资本的混淆的问题。真正的问题在什么地方？现在的暂缓究竟是为了什么？值得我们深思不是港股直通车早一天开晚一天开，这里的症结是什么？我理解，当时设计港股直通车，主要缓解外汇的压力，苏解国内流动性过剩，包括稳定香港市场在美国次级债市场影响下，当时香港市场风声鹤唳，出现了大跌，不稳定。我们的本意是既解决我们自己的问题，同时帮助稳定香港市场。直通车公布之后，香港市场暴涨，引起港股A股化的讨论，认为不一定是好事，更重要的包括造成了对港币的压力。香港市场前一阵不断投放货币来保持香港稳定汇率，这是在我们直通车没开的情况下，直通车的预期加剧了香港政府稳定港币年息汇率的困难。同时由于港股暴涨，而直通车迟迟没有放行，造成了境内投资者进入港股的时候额外投资风险。这件事情还没有做，想到的好处还没有兑现，马上看到的问题已经出来了。为什么会有这样一些问题，根本原因在于A股和H股和红筹股的巨大价差。如果没有这个价差，不会有那么大的资金流入的预期，就不会有港股的暴涨，也不会有潜在的对A股市场资金流出，可能对A股市场造成下跌压力的担心。实际上A股和H股股价高价差，使港股直通车风险的症结所在。

　　一般来说，在不同的证券市场，同一家上市公司，在不同的市场股价应该是相近的，中国过去由于股权分置的，应该有比较大的差异，在股改完成之后，这个差异应该是缩小的。过去之所以存在，主要是因为资本管制，但是在QFII和QDII开通之后，A股和H股应该逐步融合。之所以差距没有缩小，在股改之后有缩小的趋势，现在进一步放大。主要的原因跟刚才讲的第一点股票发行制度有关，主要的原因在于我们在香港上市的H股流通量平均是国内上市A股的流通量的7倍，是流通量的差异在国内市场上由于上市比例过小，供不应求造成的股价高升。在这个条件下，去看人家的股价低或高就缺乏了客观的标准。所以A股和H股中，由于流通量的差异所造成的巨大价差，使港股直通车会引起问题的真正的症结所在，而解决这个问题，显然是A股国际化必须回答的挑战。

　　对解决这个问题，我个人的观点，在A股流通量很小，基本上是H股七分之一，比如像中国石油上市只有2%的情况下，造成高定位高定价造成普通投资者被套牢，在这种情况下推行港股直通车，显然有巨大的风险。因此A股国际化的路径需要重新设计，首先要解决，使得解决A股同时有H股的A股它的流通量能和H股持平，本来在本土市场上，一家上市公司它的上市量应该是最大的，如果A股流通量超过了H股的流通量，在这种情况下，价格定位再高，心里很踏实，因为这是有坚实的市场供求为基础的，在只有2%、3%比例上市的时候，我们固然可以造出世界上市值最大的银行，世界上市值最大的石油公司，但是和人家用十万亿流通量支持的那种真实的价格是完全不可同日而语的。现在A股市场当务之急，A股市场正确途径是迅速地扩大A股的流通比例。这个流通比例过去是被严格限定的。现在采取的先A后H实际上相差几天，这里微妙提法的变化标志着一个，先A这个A上市比例不可能按照法律规定低于10%，一般企业不能低于25%，所以先A后H实际上已经在股票发行制度上开始在变革，但是我们有相关大量的股票已经上市，最主要，最优秀的一些企业，从中国石油到工商银行，到大家所知道的所有这些企业在国内上市比例都在2%、3%、4%。正确的途径不是简单地一方面用很低的比例去上市优质蓝筹股，使大家买不到，只能到二级市场最高。另外一方面，由于担心市场泡沫，去限制新基金的发行，拆分。我认为可能应该采取相反的做法，一方面是大大地提高已经上市的蓝筹股的流通比例，让他们逐步地符合法律的规定。从供给方案是放开对新基金，对基金拆分，对入场基金的鼓励和支持。在这样的基础上，才能使我们证券市场有真正扎实的基础，因为现在是空前小的流通比例来支撑高股价和大市值的，而这是很危险的。

　　第三，整体上市。现在整体上市普遍都展开了，应该说有一部分人从中获益，应该看到现在整体上市的做法是非常不规范的，主要存在的问题是两个方面，一个方面就是随意性、随机性，整体上市不是一个规范的操作，他什么时间注入资产，注入多少是一次注入还是分次注入，是用什么方式注入，用什么价格注入，完全取决于大股东自己的意愿，这是造成市场投资炒作、内幕交易的根源，不解决这个根源问题，简单地打击规范，不能起到应有的作用。第二方面是关于整体上市资产注入公允价格问题。现在有些企业整体上市以后，股价上涨几倍，甚至十倍和几十倍，从逻辑来说，有两个可能，第一，有人内外勾结，借助与整体上市的题材进行疯狂地投机炒作，这是打击的对象。如果确实物有所值，看到全是国有股东，没有民营企业搞整体上市给大家送了多大的蛋糕，还有个别民营企业搞整体上市的方案甚至被否定了。仅仅国有大股东用很低的价格把资产注入上市公司，造成这个公司的股价呈十倍，呈几十倍的上升，这个现象是不正确的，也是不公正的，因为最有利的是对内幕交易的人，少数获益是碰巧在那个企业的人，对于广大的证券市场的投资者是不公正的，对于拥有这个财产的广大的公民是不公正的，对于证券市场的规范发展也是有妨碍的，对证券市场的价值投资理念是有伤害的，对于整体上市的制度改革和规范也是目前证券市场所面临的迫切问题。

　　今天借这个机会提出中国证券市场目前所面临三个制度变革的问题，错误的地方请大家指正。谢谢！