跨市场估值有条件 中石油市值不说明问题

　　由于跨市场估值必须在市场要素接近的情况下才更有效，而A股市场拥有宏观经济持续快速增长、重化工业进程深入导致能源及相关产品需求剧增、人民币持续升值等太多个性化的东西，所以对中国石油进行跨市场估值的意义相对有限。

　　“第一”不能说明问题

　　　中国石油A股挂牌以后成为全球市值最大的一体化能源公司，但我们认为由于目前A股市场有太多个性化的东西，所以跨市场的比较缺乏有效性，市值最大也不能说明任何问题。

　　对于国内投资者来讲，基于A股市场对中国石油进行估值更有意义。我们预计中国石油07、08年的业绩分别为0.92元/股和1.00元/股。

　　虽然可以通过多种方法对中国石油进行估值，但我们倾向于基于A股市场进行估值，而不进行跨市场比较。

　　原因之一是跨市场的估值必须在市场要素接近的情况下才更有效，但显然目前我们A股市场拥有太多个性化的东西：宏观经济持续快速增长、重化工业进程深入导致能源及相关产品需求剧增、人民币持续升值、政府对于资本项下人民币流动进行管制、一些具有战略地位的大型国有企业（如中国石油）国资必须绝对控股导致相当比例股权不具有充分流动性等等。

　　其次国内外一体化能源公司所处的行业背景和业务结构也不尽相同，如埃克森美孚的业务结构就更类似于中国石化而不是中国石油，而且它是国际化布局但主要销售市场仍在欧美地区的成熟行业中的成熟企业，与中国石化、中国石油这种位于快速成长市场中的垄断性国有石油公司有着很大的区别。因此，跨国公司之间估值的粗略比较只在公司价值被严重低估或严重高估时更为有效，它不能很好地解决特定资本市场环境下公司的定价问题。

　　垄断的“代价”

　　中国石油是国内油气储量最大的一体化能源公司，在国内石油化工领域拥有垄断地位。

　　与中国石化的境况相同，一体化的业务结构必然不能避免成品油价格管制带来的负面影响，尤其在2006年3月国家针对原油征收“特别权益金”后，自产原油近83%供给炼油厂加工的中国石油受到的负面影响日渐突出。

　　首先在炼油行业高景气的情况下，成品油价格滞后、小幅调整直接缩减了企业盈利，以埃克森美孚和英国石油为例，该两家企业2006年炼油净利在4-4.5美元/桶之间，而中国石化和中国石油炼油毛利分别仅为-2.2美元/桶（考虑了获得的补贴）和-4.6美元/桶（未获补贴），如果以4美元/桶炼油利润保守估计，中国石化和中国石油2006年炼油板块分别为下游让利500多亿人民币。

　　其次，在国家针对石油开采企业销售国产原油因价格超过一定水平(40美元/桶)所获得的超额收入按比例征收石油特别收益金的情况下，如果原油价格上涨而成品油价格按兵不动，那么在现金流入没有任何增加的情况下，中国石油的现金流出却因特别权益金的增加而持续增加，受到的负面影响也不可小视。

　　虽然中国石化和中国石油均受到国家针对成品油价格调控的负面影响，但这些都是成长的“代价”，换句话讲，也是这些国有大型垄断企业应该承担的社会义务。

　　需要强调的是，原油价格上涨而成品油价格不动虽然对这些一体化能源企业构成压力，但这肯定是短期影响，而且不是一种常态，只要把时间段拉长，在行业持续景气的背景下，相关一体化能源公司一定会从原油价格的上涨中受益。

　　不同的是，从中国石化和中国石油的业务构成和股本来看，成品油价格上调或原油价格下跌对中国石化利好程度更大，所以在行业景气上升而国内成品油价格受到政府管制的特殊情况下，中国石化将实现低盈利基础上的高增长，而中国石油将在高盈利水平上小幅增长。(东方证券/王晶)