安信证券：全聚德 顺势而为，重塑崭新形象

　　公司稳居全国餐饮行业十强之列：公司主要提供以“全聚德”(股吧，行情，资讯)烤鸭为代表的“全鸭席”系列菜品为主的高档餐饮服务及食品加工销售等业务；大股东为北京首都旅游集团有限责任公司，持有其65.47%股权；在2004年和2005年中国烹饪协会评选的百强餐饮企业名单中，公司皆稳居第9位。

　　公司逐渐演化为多元化高档餐饮品牌运营商：通过收购，公司拥有“全聚德”、“仿膳”、“丰泽园”及“四川饭店”这四个享誉京城餐饮行业的高档餐饮品牌。

　　公司采用直营+加盟连锁经营模式运作旗下品牌，加速开拓市场：公司目前拥有9家“全聚德”直营店、1家“仿膳”直营店、2家“丰泽园”直营店和2家“四川饭店”直营店；同时公司通过特许加盟的方式授权加盟店经营旗下品牌，公司加盟店中，大陆地区有56家，海外有5家店；此版图未来两年将加速扩张。

　　公司已打造完成完整的烤鸭生产产业链：公司现已拥有生产北京鸭生、熟制品为主的肉食品生产基地和以生产面食品、专用调料为主的面食品生产基地，一个以物流配送及产品销售业务为主的物流基地，构成了完整的产业链。在此基础上，公司可以实现烤鸭原料和真空包装烤鸭规模化、产业化发展。

　　我国餐饮零售业增长抢眼，规模连锁品牌化趋向明显：随着人们可支配收入的增长，人们的餐饮习惯和风俗正在发生着转变，极大的刺激了餐饮消费；人均可支配收入与餐饮消费具有高度线性相关性，餐饮业零售额有望继续保持快速的增长，而处于该行业领先地位的公司接待量在未达到饱和的状况下，理应享受同等水平的增长。纵观行业经营状况，行业毛利率水平在逐步下滑，而营业利润却以超越营业收入增速的速度增长，营业利润率提升到比较高的水平，餐饮业朝着规模连锁和品牌提升方向发展。

　　符合行业趋向、兼具文化底蕴的全聚德将随募资项目迎来新的开始：餐饮业务和商品销售为公司主营业务主导，三年一期收入占比为97%；在基本无新增项目情况下，公司增长基本与行业同步；而IPO募资项目将有望打破这种局面，顺势而为，推进公司战略规划，加固未来行业地位的远景。

　　盈利预测及估值：我们预计公司07年、08年、09年的每股收益分别为0.45元、0.65元和075元；目前在A股上市公司中，尚无可比公司，参照行业前景及公司发展，我们给予全聚德08年35-40xPE，对应公司股票的合理价值在22.40元-25.60元之间。

　　1.公司基本情况1.1.公司及股权结构介绍全聚德全名为中国全聚德（集团）股份有限公司，主要提供以“全聚德”烤鸭为代表的“全鸭席”系列菜品为主的高档餐饮服务及食品加工销售等业务；本次IPO之前公司的大股东为北京首都旅游集团有限责任公司，持有其65.47%股权。

　　2.公司经营模式分析公司逐渐演化为多元化高档餐饮品牌运营商。通过去年底的收购，公司开始脱离“全聚德”烤鸭单一化的品牌经营模式，拥有了四个高档餐饮品牌，分别是“全聚德”、“仿膳”、“丰泽园”及“四川饭店”，这四个品牌都是历史悠久、享誉京城餐饮行业的中华老字号知名品牌。“全聚德”品牌创建于清同治三年（公元1864年），以其独具特色、质优味美的北京烤鸭和良好的信誉确立了自己在北京乃至全国餐饮行业的地位，是京粹文化的象征之一；“仿膳”饭庄是具有80余年历史的经营宫廷风味菜肴的老字号，其经营的“满汉全席”享誉中外，是我国宫廷菜肴的代表，被称为中式餐饮的“明珠”；“丰泽园”饭店始建于1930年，擅长经营正宗鲁菜，以“葱烧海参”为代表“海参王”系列菜品享誉海内外；“四川饭店”成立于1959年，是一家专营“京派”川菜的特色饭店。

　　公司采用直营+加盟连锁经营模式运作旗下品牌，加速开拓市场：公司通过独立新设饭店、收购或者合作开店的方式，不断的建立直营店，目前已经拥有9家“全聚德”直营店、1家“仿膳”直营店、2家“丰泽园”直营店和2家“四川饭店”直营店；同时公司通过特许加盟的方式授权别的饭店经营旗下品牌，到目前为止，公司加盟店中，大陆地区有56家，海外有5家店。

　　公司建立了生产基地和物流配送中心，已打造完成完整的烤鸭生产产业链。为在更大程度上实现餐饮产业的高效和节约化运作，公司在前年和去年分别成立了“全聚德仿膳食品生产基地”和“三元金星食品有限公司”两个生产基地，当今年年初“全聚德仿膳食品生产基地”正式实现生产开始，公司将原“全聚德配送中心”的生产功能分别转移到“仿膳食品生产基地”和“三元金星”，原配送中心的功能更加专一化和精准化；而这两个生产基地分别生产加工与烤鸭餐饮业务相关的鸭类食品和面食品，拥有可以适应工业化生产的烤鸭、饼类和甜面酱生产线。在此基础上，公司可以实现烤鸭原料和真空包装烤鸭规模化、产业化的发展。

　　附：元金星作为公司的肉食品生产基地，主要生产烤鸭原料——鸭坯，以及全聚德真空包装和系列熟食产品；仿膳基地作为公司的面食品生产基地，主要生产荷叶饼、甜面酱等烤鸭辅料，以及月饼、元宵等传统面食品；配送中心作为公司的物流基地，承担着向公司下属各门店配送货品的任务，同时向商场和超市销售真空包装烤鸭和面食品等。

　　3.公司主营业务分析

　　中国餐饮业：独特性+持续增长+竞争升级我国餐饮业基本分为正餐、快餐及其他餐饮三种业态，其中，快餐业在内容和模式上具有较强的同质性，可以快速复制，进入门槛较低，竞争相当激烈；中式正餐以多样化著称，菜品成千上万，历史久远，各中自有特色和讲究。

　　3.2.符合行业趋向、兼具文化底蕴的全聚德将迎来新的开始

　　餐饮业务和商品销售仍为主导餐饮业务和商品销售仍为主导：2004~2006年，公司主营业务收入的97%和毛利的95%来都来自于餐饮业务和商品销售；虽然公司特许加盟的企业很多，但是加盟收入占比仅在1%-2%之间，随着直营店的加速建设，并按照未来三年的计划，加盟店的增速将会比较缓慢，对比之下，公司在未来三年来自于加盟店的收入将会更加微薄。

　　餐饮业务增长与行业保持同步，商品销售收入因三元金星投产而加速增长：近两年，餐饮业务收入增速减缓，这与餐饮零售额保持同步，虽然在2006年全聚德亚运村店投入正式运营，但是贡献并不多，大概为7%左右，而全聚德的三家老店（全聚德和平店、全聚德前门店和全聚德王府井店）依旧为主要贡献力量，占到2006年主营业务收入的83%；而商品销售收入因三元金星在2006年4月份正式投产，增速加快，达到了37%；而毛利率降低是因为毛利率较低的商品销售业务权重提高所致。

　　4.盈利预测与估值

　　4.1.盈利预测基于以上行业背景分析及前景展望，公司发展分析及募集资金项目分析，我们对公司未来的经营状况作出预测。

　　我们预测的假设如下：

　　假设募资项目将按计划顺利完成并投产；新股分析敬请参阅报告结尾处免责申明13..假设公司未来2007年-2009年餐饮业务主营业务收入增速分别为：10%、81%和26%，毛利率分别为：64%、59%和59%；..假设公司未来2007年-2009年商品销售业务主营业务收入增速分别为：45%、60%和40%，毛利率分别为：26%、26%和26%；..假设公司未来2007年-2009年加盟特许及其他主营业务收入增速分别为：17%、2%和4%，毛利率分别为：94%、94%和93%。

　　假设公司未来2007年-2009年房产租赁主营业务收入和毛利率分别维持497万元和86.9%不变。

　　假设公司2007年-2009年使用的所得税率分别为33%、25%和25%。

　　根据以上假设，财务预测模型显示07年-09年公司净利润分别为6236万元、8977万元和10941万元；按照发行后总股本14156万股计算，07年-09年对应的每股收益分别为0.45元、0.65元和0.75元。

　　4.2.合理估值目前，在A股上市公司中，从全聚德经营业务上讲，尚无可比公司，我们参照行业前景及公司未来成长性考虑，给予全聚德08年业绩35-40xPE，对应公司股票的合理价值在22.40元-25.60元之间。

　　5.风险提示5.1.募集资金项目在非北京地区开店面临的市场培育风险餐饮业有一定的地域排斥性，公司老字号到别处开店，极有可能遇到一些不太受欢迎的情况，就需要公司投入更多的耐心和使用更多的营销策略培育市场，当然可能面临不被当地接受的风险。

　　5.2.公司在扩张过程中可能产生的管理风险公司以直营+加盟的方式扩张，而加盟店因为很多问题不公开，管理起来比较棘手，如果公司加速扩张而顾及不到加盟店的质量，将会有损公司的品牌形象，影响持续健康发展。

　　5.3.发生禽流感等瘟疫的系统性风险公司的主要原材料是鸭子，如果禽类疾病流行，将对公司的经营构成致命的损害。

　　作者：毛峥嵘 安信证券 搜狐证券声明：本频道资讯内容系转引自合作媒体及合作机构，不代表搜狐证券自身观点与立场，建议投资者对此资讯谨慎判断，据此入市，风险自担。