宁沪高速：公路龙头估值提升

　　招商证券纪敏

　　投资要点

　　宁沪高速（600377）是江苏省唯一的高速公路上市公司，旗下公路里程已超过700公里，总资产约人民币264.3亿元，是我国公路行业中资产规模最大的上市公司之一。宁沪高速的经营资产主要集中在富裕的苏南地区，经济区位优势十分显著。从“十一五”规划及远期展望来看，交通基建大省江苏的公路运输需求在未来十年将大幅增长，高速公路通车里程将超过5200公里，公路运输量实现翻番。

　　沪宁高速江苏段堪称国内首屈一指的黄金通道，也是公司盈利最有效的保障；2006年改造竣工是公司业绩短期大幅提升的最强推动力，同时也将在一定时期内有助进一步完善公司的成本控制水平。从未来几年的成长确定性而言，在良好的外部经济环境支撑下，仅占用约40%通行能力的公司旗下路产及沿线服务区配套业务将实现持续较快的盈利增长。

　　现有路产资源的通行能力将保证公司在未来几年将分享区域经济增长和路网不断完善的积极效应，沪宁高速江苏段的竣工使得公司2007-2009年的业绩增速位居行业最前列；从长远来看，公司突出的持续发展能力更值得青睐。预计2007-2009年EPS分别为0.34元、0.45元和0.54元，中短期目标价12元，给予“强烈推荐-A”的评级。

　　区域经济发达带动需求猛增

　　宁沪高速作为我国公路行业中资产规模最大的上市公司之一，在未来几年经营业绩有望持续较快增长。公司的核心业务是收费路桥的投资、建设、营运和管理，除沪宁高速公路外，公司还拥有宁沪二级公路江苏段、锡澄高速公路、广靖高速公路、宁连高速公路南京段、江阴长江公路大桥以及苏嘉杭高速公路等位于江苏省内的收费路桥全部或部分权益。江苏是中国的经济大省，其经济的稳定繁荣也为宁沪高速的发展创造了良好的外部条件。考虑到江苏经济大省的优势以及公司目前具备的经营条件，宁沪高速在未来几年将具有稳定较快增长的趋势和不断提升盈利能力的空间。

　　截至2006年12月31日，公司管理的公路里程已超过700公里，总资产约人民币264.3亿元。此外，公司旗下还有负责公路沿线客运及其他辅助业务的江苏快鹿汽车运输股份有限公司、江苏现代路桥有限责任公司、宁沪投资发展有限责任公司。而公司控股股东江苏交通控股有限公司，涵盖有公路、海运、码头等资产及相关业务，是省国资委下属最大的集团公司。对宁沪高速而言，大股东旗下的优质公路资产无疑是丰厚的后续项目储备。

　　从公司业务收入的构成情况来看，公路收费业务所占比重约为84%，而配套业务和其他业务总占比约16％。在公路收费业务中，沪宁高速江苏段依然是最重要的收入来源，占比高达62.6%；而随着8车道沪宁高速车流量的快速增长，沿线各服务区的配套服务项目也实现较快增长，收入占比约为15%；公路养护及沿线广告牌等其他服务收入占比则相对较小，约为1%。从业务构成和发展方向来看，宁沪高速具有主动投资、发展“鱼刺状”多元化（即紧密围绕主业开展其他业务）的积极理念。从公路行业可持续发展和成长确定性的角度来看，宁沪高速无疑应该位于全行业的第一梯队，是真正意义上的行业先锋。

　　经营业绩将持续较快增长

　　1、沪宁高速扩建运营是短期最大推动力。宁沪高速江苏段是上海至成都国道主干线的重要组成部分，也是沟通我国中西部和东部之间社会经济联系的重要通道，其中沿线5市区域内交通发生量占其通行总量的60％左右，是一条交通量巨大、成长性良好的黄金干道，也是公司最主要的收入来源，其2006年收入占比达62.6%。公司于2004年6月起对沪宁高速江苏段进行扩建，从2007年的运营数据来看，1-9月份的日均车流量达到48477辆，同比增长26.44%，并且由于货车比例的回升，日均通行费收入同比增长40.11%。短期来看，沪宁高速江苏段延续了2006年的高速增长，随着车流量的恢复，未来的增长将逐步趋于稳定。

　　2、配套服务和其他业务持续较快增长。除公路收费业务外，宁沪高速还经营包括加油、餐饮、客房、汽车修理和商品零售等在内的高速公路沿线服务区的配套服务以及路桥养护、广告这两类其他业务。在2006年随着沪宁高速的扩建完工，车流量的恢复性增长使得该项业务获得了较快增长。在未来，公路沿线的配套服务业务将伴随公路收费业务持续较快增长。

　　持续发展和成长确定性良好

　　对于公路行业上市公司而言，在稳定增长的行业背景下，可持续性发展是关键因素。而公路行业公司想做成“百年老店”或者使其业绩增长更具确定性，其面临的困难主要来自于“收费经营权的期限”和“车流量饱和”两大问题。因此，公路行业上市公司的可持续发展能力和成长确定性是判断其长期投资价值的重要依据，而公司在以上方面具备潜力。

　　1、江苏交通控股有限公司项目储备丰富。公司控股股东江苏交通控股有限公司，涵盖有公路、海运、码头等资产及相关业务，是省国资委下属最大的集团公司，旗下公路资产有2700公里左右，除去宁沪高速的资产，还有2000多公里。宁沪高速作为江苏省唯一的高速公路上市公司，将受到母公司的积极扶持，随着公路权益转让的规范化，宁沪高速在未来的资产收购方面无疑可以有相对更多的选择。

　　2、围绕主业多元发展主动管理。除公路收费业务外，宁沪高速还经营包括加油、餐饮、客房、汽车修理和商品零售等在内的高速公路沿线服务区的配套服务以及路桥养护、广告这两类其他业务。其中专业的路桥养护业务在国外是公路行业的典型成功范例。

　　估值分析和投资建议

　　宁沪高速在行业内的优势主要体现在以下几点：A、所处长三角苏沪区域，经济十分发达，公路运输需求旺盛；公司旗下沪宁高速江苏段堪称国内首屈一指的黄金通道；B、在最佳通行状态下，公司旗下路产现有车流量相当于设计通行能力的40%，未来几年的成长性较为确定。C、公司经营管理水准位于行业前列，其围绕主业多元发展主动管理的理念值得推崇；D、“成渝高速”回归A股的预期构成行业利好，《收费公路权益转让办法》近阶段有望出台。宁沪高速大股东旗下路产储备十分丰富，未来的后续资产注入有较大优势。

　　对行业内上市公司的估值水平进行比较，深高速享有了行业最高的估值，这样体现了其在行业中的优势地位；通过前文分析，我们认为宁沪高速近三年的业绩增速处于行业领先位置，并且从公路行业的特有性质来考虑，其可持续发展能力和成长确定性基本不逊于深高速，因此，理应享有接近深高速的的估值水平。预计2007-2009年EPS分别为0.34元、0.45元和0.54元，给予2008年25倍左右PE，结合DCF和PE估值，中短期目标价12元，给予“强烈推荐-A”的评级。

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