中银国际：烟台万华 产能持续增长 股价低估

　　公司MDI产能持续增长。烟台万华宁波第一套MDI装置检修改造将于11月底完成，我们预计其产能将从16万吨提升至24万吨，甚至30万吨左右，为08年业绩增长奠定坚实基础。另外，公司烟台装置预计在2008年将继续进行升级改造，如果顺利的话，产能可能增加至20万吨。这样，我们预计公司2008年MDI产能将同比至少增长60%至44万吨，产量同比增长35%至42万吨。公司于10月17日公告宁波第二套新建30万吨MDI及配套项目获得国家发改委批准，这是公司持续发展的又一利好。公司预计这些项目将需投资45亿元，由其自有资金和银行贷款筹集。宁波第二套MDI项目不仅产能较第一套有较大提升，并且计划利用公司自身开发的新技术，光气化反应效率提高30%以上，光气循环比降低30%，节能20%以上，有助于进一步降低成本，提高综合竞争力，我们预计该装置将成为公司2010年以后的新增长点。并且，我们注意到宁波二期30万吨MDI还配备了齐全的原料配套项目(包括硝酸、硝基苯、苯胺、甲醛、造气等，涵盖了从苯到苯胺最主要的生产环节)，基本上只需外购苯就可以完成MDI产品线，我们认为公司这是向产业链上游发展的第一步，自己生产苯胺不仅可以保证原材料的安全来源，并且在苯胺市场上具有一定的话语权，为其他非配套原料的MDI装置争取原料的稳定供应和成本最优化起到一定作用。

　　未来两年MDI行业仍维持较高景气度。由于聚氨酯(MDI下游)的优良性能，我们发现其应用空间不断拓展，从传统的PU浆料、箱包、鞋业、汽车、冰箱冷柜，到新兴的建筑节能和生态板业等，涵盖了生活方方面面，拉动了MDI需求处于稳定的高增长状态。在前五年国内MDI年均复合增长25%的基础上，我们预计07-10年MDI需求增长量仍将超过15%。即使考虑到未来三年国内新的MDI项目投产情况，我们预计2010年中国MDI仍处于供小于求的状况，自给率在90%左右。所以我们认为，未来两年MDI行业仍维持较高景气度。　　远期增长点顺利培育中。目前公司其他新产品研发进展顺利，预计未来两年内将向投资者呈现新的利润增长点。并且，整个万华集团向上游发展的计划也正在推进，随着时间的推移，公司全球化战略将逐渐清晰，我们会看到一个巨人正渐渐成长起来。

　　预计2006—2009年净利复合增长率高达50%。近期国内MDI由于需求转淡，价格较三季度有所回落，纯MDI在2.8-2.9万元/吨，聚合MDI在2.5-2.6万元/吨，烟台万华出厂价没有改变，维持在2.75万元/吨。我们预计2007年公司纯MDI和聚合MDI出厂均价在2.55万元/吨左右。2008年由于上海联恒24万吨MDI和NPU20万吨MDI在日本的投产，我们预计国内相比2007年市场供应紧张的局面将大大减缓，MDI价格较2007年将有所下滑，但由于高成本的支撑，跌幅不大，我们预计其均价下调10%至2.3万元/吨左右，相应2008年MDI毛利率较2007年将下调3.4个百分点至36.4%左右，2009年我们预计其毛利率可以维持在该水平。　　公司2007年已收到宁波市返还的宁波万华2006年9,127万元企业所得税，我们预计宁波万华的税收优惠在2007-09年仍将持续，2007年宁波万华约有近2亿的税收在2007或2008年返还，2008-2009年公司的综合税率在18%左右。得益于MDI产量的持续提升、产品价格和毛利率的高位维持以及所得税的减免，我们预计公司2006－2009年净利年均复合增长率达到50%左右。

　　目前股价低估，建议买入。近期由于受大盘疲软影响，公司目前股价仅相当于2008年26.3倍的预期市盈率，价值低估，我们建议投资者买入烟台万华。考虑到公司2006-09年净利年均复合增长率达到50%，08年高达38%的净资产收益率，我们基于38倍的08年预期市盈率和1.30元每股收益，维持烟台万华49.40人民币的目标价不变。优于大市。作者：倪晓曼 中银国际

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