客车行业作为我国汽车行业里发展最为稳定的行业，在未来的发展中具有很多机会，但是行业的激烈竞争也给优秀企业的盈利提升带来了不少挑战。
在国家经济保持稳定增长的前提下，我们仍然维持对客车行业的“推荐”评级，我们判断在未来的几年内，客车行业仍然将维持15%以上的整体增长速度，龙头企业的增长速度将超过行业的平均增长水平。
我们长期看好客车行业的主要理由有：
1、中国是唯一拥有广阔国土和众多的人口发展中国家，这是支撑一个独立的客车行业所必需的条件。
2、道路建设、城市公交升级改造、铁路提速后一些站点的取消、法定假期调整及带薪休假政策的出台为客车市场带来了新的增长点。
3、客车属于劳动力密集型产业，国内低廉的劳动力成本提升了中国客车的全球竞争力。
我们判断未来客车行业的发展在不同的细分市场会有不同的表现
1、“公交优先”及公交大型化趋势带动公交市场大客销量不断增长。
2、铁路提速、法定假期调整带动短途旅游及客运发展，旅游、客运公司将购买更多中客。
3、农村市场发展带动轻客销量增长
在长期看好客车行业的同时，我们也认为客车行业目前激烈的竞争状态及技术水平为行业未来的发展带来了极大的挑战，如果客车行业不能实现突破性发展，整体的盈利能力难以得到提高。
1、客车行业进入门槛过低，造成行业竞争的激烈程度远远超过乘用车，大部分企业徘徊在盈亏的边缘，难以进行有效的技术开发。
2、客车企业一般规模较小，对上游供应商和下游客户的议价能力不强，在原材料成本上涨时，无法顺利转嫁成本。
3、技术开发能力相对薄弱，产品同质化严重。
重点推荐龙头企业：宇通客车、金龙客车
1、客车行业前三季度现状
根据中国客车统计信息网信息，2007年1-10月国内客车销售130833辆，其中厦门金旅、郑州宇通、苏州金龙、金龙联合仍然处于客车销售的第一集团，其销量分别为20398辆、18845辆、13106辆、9851辆。两大客车集团的市场占有率分别为33.14%和14.40%，客车市场双寡头的垄断格局已经基本确立。
但是除了这几家较大的企业之外，国内还存在着超过140多家地方性质的小客车厂，这些厂商一般都属于公交公司的下属企业，依靠当地的公交更新勉强经营，基本处于亏损状况。由于各地的地方保护政策导致了大量此类企业的存在，这些小企业由于技术、品牌、质量等方面的原因，无法与客车龙头企业直接展开竞争。但是在公交市场上，依赖地方政府的保护，采用低价恶性竞争，对整个公交客车市场的利润提升起到了非常消极的作用。
按销售客车的长度统计，其销售长度出现了“两头小，中间大”的特点，在12米以上以及5米以下客车的销售所占比例较少，销量主要集中在5米-12米区间。这主要是因为12米以上的客车定位与高端豪华客车，市场容量较小，而5米以下的轻客目前的替代产品较多，相对竞争比较激烈。
从销售客车的用途来看，座位和公交占据了绝大部分市场份额，长途运输的卧铺客车由于受到铁路提速的影响，市场正在逐渐萎缩。目前来看，随着城市交通建设的发展，公交客车的需求增长较快。
2、受多重利好影响，客车行业仍将保持平稳增长，维持“推荐”评级.
在国家经济保持稳定增长的前提下，我们仍然维持对客车行业的“推荐”评级，我们判断在未来的几年内，客车行业仍然将维持15%以上的整体增长速度，龙头企业的增长速度将超过行业的平均增长水平。
我们看好客车行业的主要理由有：
2.1中国是唯一拥有广阔国土和众多的人口发展中国家，这是支撑一个独立的客车行业所必需的条件
客车技术起源于发达国家，目前最先进的客车制造技术也掌握在少数发达国家的汽车集团手里。但是经济发达地区，除了美国地广人稀之外，其他欧洲小国及日本都是幅员狭小的小国，并且这些国家私家车的保有量已经很高，无法维持一个独立的客车产业所必需的市场需求。
中国同时具有国土广阔、人口众多的特点。目前国内每千人汽车保有量只有28辆，仅为世界平均水平137辆的20%，和世界发达国家相比更是远远不如，在可见的未来，客车仍将是我国主要的交通工具。
2.2道路建设、城市公交升级改造、铁路提速后一些站点的取消、法定假期调整及带薪休假政策的出台为客车市场带来了新的增长点
作为发展中国家，我国人口众多，城市人口密集，老龄化比例迅速加大，人们的收入相对较低，道路面积率也很低，所以给我国城市公共交通的提高和发展带来机遇，并且与国外背景条件不同，有其自身的特点。以公交优先的发展思路和城市公共汽车为主的公交结构等因素，城市化发展的过程尤其有理由看好客车市场。而且随着我国城市化建设和西部开发加快步伐，假日经济不断繁荣，客车市场的前景必将越来越看好。
2.2.1道路建设给客车市场带来的机遇
根据历史经验，随着公路建设的逐步完善，公里里程不断增加，对于客车的需求也逐步增加。而近年以来，随着国家基础设施投入力度的逐步加大，公路里程逐年增加，至2006年底，国家对于公路建设投资额达到6231.05亿元，比去年同期增加746.08亿元，同比增长13.6%；国内通车总里程达到345.7万公里（包含乡道），比去年增加越11万公里。公路的发展为人们的出行提供便利，促进对客车产品的需求。随着公路建设的发展，国内客车销量稳定增加，从2001年的13.8万辆增加到2006年的19.2万辆。
2.2.2“公交优先”战略使城市公交有望成为未来增长最快的市场
由于国家加大城市基础设施建设力度和实施优先发展城市公共交通的政策，我国城市客车发展很快，2006年全国拥有量达到30万辆，比1995年增长了一倍多。今后10年，我国国民经济将持续、快速、全面发展，城市化进程将大大加快。到2010年我国城市化水平将由2000年的30.4%提高到45%，城镇人口将由2000年的4.46亿增加到6.28亿，10年内将有1.5亿~2亿农村人口转移进城，这将全面推进我国城市公共交通的新发展。预计全国城市客车的拥有量将达50多万量，城市客车向大型化、低地板化、环保化、高档化、乘务电子化、造型现代化发展，而且城市客车的燃料采用将多元化，柴油、汽油、液化气、天然气、电、气—柴混合、电—柴混合等多种动力并存。新一代大型、中型、轻型城市客车仍是我国城市客运的主要载体。
2.2.3法定假期调整给旅游、客运市场带来新机
经过一年来专家论证和多方比较，国家发改委于11月9日公布了法定节假日调整的整体法案。
本次国家法定节假日调整方案主要内容包括三点：
1、总天数增加：由原来的10天增加为11天；
2、时间安排调整，增加了我国传统节日：元旦放假1天不变；春节放假3天不变，但放假起始时间至除夕起；“五一”国际劳动节由3天调整为1天；“十一”国庆节放假3天不变；清明、端午、中秋增设为国家法定节假日，各放假1天(农历节日如遇闰月，以第一个月为休假日)。
3、允许周末上移下错。实际放假天数增加。
可以看到，改革实施后，各大小黄金周总计的放假天数为29天，较改革前多了5天。同时，小黄金周分布在每年的4月、5月、6月和9月，分别处于春季、春末夏初和秋季，均是旅游的最佳时令。根据数据显示：国内公路、铁路、民航的旅客运输量之比是134∶9∶1，旅客运输周转量之比是5∶3∶1，客车市场将会是假期改革的最大受益者。
2.2.4铁路提速：对长途客运产生消极影响的同时给短途客运带来机遇
最近几年，国内铁路经历了六次大提速，目前铁路运行时速已经达到200公里，部分路段达到250公里，未来新建的数条线路的时速有望达到350公里。铁路不断提速对公路客运存在影响是毋庸置疑的。
火车提速了，汽车却不能提速，加上油价的不断攀升，长途汽车客运将面对严酷的竞争。铁路在六次大提速后，无论票价还是速度，都已经将高速大巴甩在了后面。目前，运行于上海至南京之间的豪华大巴票价为88元，比直达列车软座还要高2元。在速度上，由于沪宁高速公路车流饱和，高速变成了慢速，全程耗时在4个小时以上，但比铁路吸引人的是班次密集，基本能保证随到随走。
但是铁路提速也为短途客运带来了一些机会。铁路大提速后在一些小站不停了，正适合发挥公路点多面广、布局灵活的优势。客运企业可以把线路向一些铁路不再停留的小站延伸，争取最大限度地方便出行者乘车，并加大车站与车站之间的发车密度，真正实现公交化运营。
2.3客车属于劳动力密集型产业，国内低廉的劳动力成本提升了中国客车的全球竞争力
由于客车工业属依附性工业，主要总成件特别是底盘总成件来自于外部配套，不能自成体系，生产形式为小批量、多品种，属于技术密集和劳动密集结合的产品，而我国的劳动力价格相对较低，约为发达国家的1／40至1／30，所以中国客车特别是中低档客车具有很大的成本优势。一般而言，客车产品的成本构成中，主要由原材料、各种零部件、人工及制造成本构成，其中钢材成本约占8%-10%，人工成本约占5%-6%。目前我国在材料和人力成本方面的优势，决定了客车行业的国际比较优势。加之这几年对国外客车的消化引进，客车车身技术已接近国际水平，所以中国客车和国外同类客车性能价格比具有很强的竞争力。
2006年，中国客车出口11488辆，同比增量6205辆，增长117.45%，这个幅度是客车行业销量增长幅度的7倍；出口金额达到32.63亿元，同比增量16.30亿元。其中，出口数量超过千辆的企业就有4家，出口金额超过亿元的企业有7家，这个数字比2005年翻了一番。2006年中国客车出口形成的局面是“已正式进入全面扩张期”，预计未来增长趋势将一直延续。
3、在不同细分市场，客车产品的表现将各不相同
3.1“公交优先”及公交大型化趋势带动公交市场大客销量不断增长
2007年1-10月累计销售的34559辆公交客车中，大型客车17258辆，占比49.94%；中型客车15213辆，占比44.02%；小型客车仅有2088辆，占比6.04%。可见公交客车是以大型客车为主的，这和座位客车及行业的总体情况都不相同。
“公交优先”是目前城市建设的根本策略之一，为了还路于无车族，这一策略得到了各级政府的高度重视，不仅北京、上海这些特大城市动作迅速，而且在全国已经掀起了一股热潮。今年1-10月，公交客车同比增长超过40%，位列各大系列之首，说明这项政策已经从宣传、预热阶段转向了具体落实阶段，加上北京奥运、上海世博会这些重大项目的强力拉动，公交优先的落实速度已大大提高。
随着生活水平的提高以及城市经济的发展，作为城市窗口的公交客车的档次得到很大提升。特别在上海、广州经济发达地区，出现了大批价位较高的低地板公交客车，另外，即使在中西部的许多大城市，也都将提高公交客车档次作为提高城市形象的重要手段，为高档城市客车的发展创造了良好的消费环境。
在我国，客车造型的大型化是公交客车设计的必然趋势，这对于我国城市人口密集，交通拥挤的现状有着相当重要的意义。由于上下班时间比较集中，在人员流量高峰时段公交车辆的规模不能满足人流的速度，但增加公交车辆的数目无疑又会加重城市交通的负荷，在非高峰期时又造成了资源的浪费。因此我国城市对大型客车的需
求是迫在眉睫的。车身长度在11～12m的大型客车在我国大型城市的繁忙交通路段上行驶，可以增加运营量，从而降低交通拥挤现象，因此将会是未来主要的增长点。
3.2铁路提速、法定假期调整带动短途旅游及客运发展，中客得到最大受益
铁路六次大提速之，加上“春运不涨价”等政策的出台，在长途运输商大型客车与火车的竞争处于下风。受此影响，公路客运逐渐由长途客运向中短途客运转移，今后中型客车替代大型客车的需求将继续增长。
而明年法定假期调整后，原有的三大一小四个黄金周变成了两大五小共七个黄金周，三天的小黄金周的次数大大增加。这无疑刺激了短途旅游市场的繁荣，如再算了未来实行的带薪休假制度，一年内可用于旅游的天数大大增加。由于短途旅游发车次数较多，团队规模相对较小，如果采用豪华的大客在成本上并不合算，因此现在多数旅游公司采用中客作为短途旅游用车。特别是9-10米段的中客，由于兼具大客车的豪华性及中客的经济性，35座左右的座位数也比较适合小旅游团的规模。
3.3农村市场发展带动轻客销量增长
随着中央对社会主义新农村建设的高度重视，对“三农”问题贯彻落实，提出重点支持农村基础设施建设、推进县乡公路建设、改造并开通鲜活农产品“绿色通道”，中国农村的经济和交通状况远非前几年可比。国家全力推进农村公路“通畅”工程，实现全国所有具备条件的乡、镇、村通公路，进一步完善公路网络。
4、发展中的隐忧：客车行业未来面临严峻挑战
在我们持续看好客车行业未来发展的同时，我们也看到客车行业规模相对较小，产品同质化严重，竞争非常激烈。在行业未来的发展中存在着多重挑战.
4.1客车行业受自身规模限制，对上下游议价能力较弱
4.1.1客车生产属于组装形式，零部件大量外购，供应方议价能力较强
相比于轿车和卡车企业，客车企业更像一个组装厂。几乎没有一个企业拥有完整的客车生产制造环节，客车的三大总成：发动机、变速箱、车桥全部都是从配套厂采购，而剩下的零部件也多数可以采购。由于客车企业缺乏核心技术，产量和轿车、卡车企业相比有较大差别，因此客车企业零部件供应商的议价能力相对较强。
4.1.2客车销售多采用集团批量采购，招标形式，购买者议价能力较强
我国客车的用户主要为公交公司、客运公司、旅游公司以及大型企业集团，这些用户在采购客车是一般都是批量采购，招标形式，参与的客车厂商较多，竞争非常激烈。从营业费用及应收状况周转天数比较来看，客车企业相比于其他整车企业对于客户处于相对弱势地位。
4.2底盘技术和国外先进水平还有较大差距
高品质客车的核心在于专业的客车底盘，专业客车底盘制造的持续发展，是客车产业规模经营的必然趋势。经过20世纪90年代的引进、消化、吸收，我国大中型客车车身技术有了长足的进步，但迄今客车专用底盘的研制开发能力和水平与国外仍相去甚远，底盘跟不上需求成为制约大中型客车发展的“瓶颈”。原因有二：一是由于国内不少大中型客车骨干企业一般都是从拿别人底盘生产改装车起家的，因而重车身、轻底盘的现象普遍存在，即便与国外合资也忽视了底盘及其关键总成技术的引进，或引进了却不重视消化、吸收，这就导致了我国客车行业企业体量大、底盘研发能力差的现象：二是大型汽车集团以专用客车底盘介入大中型客车行业起步较晚。过去一汽、二汽向客车行业提供的底盘大部分为解放、东风载货车底盘，这种“瓜菜代”的做法有其特定的历史背景，在一定条件下满足了人们的出行需要，但从技术性能上看，生产出的货车底盘客车毕竟不是“货真价实”的产品。
目前，我国大中型高速豪华客车底盘基本上依靠进口，或进口散件组装，或进口部分关键总成组装：中型中普档和10m城客底盘，有底盘制造(组装)能力的企业一般自我配套，面广量大的改装企业则由专业底盘厂提供，主要供应商是一汽、东风、江淮等。现在看来，由于一汽、东风、江淮等所提供的中普档客车专用底盘的质量和技术水平、服务等总体上优于自制的产品，从而对各客车制造企业的市场已经并将继续构成威胁。
4.3进入壁垒相对较低，竞争激烈造成盈利空间不断被压缩
与乘用车行业动辄几十亿的投资相比，客车行业资本投入不大，并且大部分零配件都可以从外部购买，很多小客车厂本身只是一个组装车间，这就决定了客车行业的进入壁垒相对较。而大量的新进入者采用低价切入的方式，大打价格战，导致客车行业在原材料价格不断上涨的情况下，产品价格无法相应提升，盈利空间被不断压缩。
5、推荐重点公司
宇通客车（600066）：增长领先于行业，龙头地位更加稳固
公司主营业务增长平稳07年前三季度，公司累计销售客车约1.6万辆，同比增长约40%。实现销售收入47.91亿元，同比增长34%。实现营业利润2.35亿元，同比增长21.76%；实现净利润1.58亿元，同比增长24.41%，每股收益0.42元。
出口在三、四季度集中释放公司上半年由于船期的关系出口数量较少。但是从三季度开始，船期的问题已经得到一定缓解，预计公司三、四季度出口将集中释放，全年出口客车在3000-4000辆左右。公司除了古巴的1400辆订单之外，还有沙特、伊朗、埃及等国家的订单要执行。目前公司的出口主要集中在第三世界国家，据了解公司还没有进入欧美国家的计划。根据公司规划，出口在公司销量中的比重将逐渐加大，预计2010年公司出口量将稳定达到1万辆，占总销量的30%左右。
产能扩张到08年底完成公司正在投入资金进行新产能的建设，预计建成后整车规划产能达到3万辆，零配件配套产能达到4万辆。这次技改项目两年之内投入资金约为7亿。
房地产项目将成为长期业绩支撑目前集团房地产公司正在开发的土地面积约30万平米，公司还有40万平米的未开发土地。由于房地产项目的盈利能力较强，公司有意将房地产项目长期经营下去，未来几年内，预计将保持30万平米的在建面积，每年实现销售收入4亿以上，实现净利润1亿元。预计随着河南房价的进一步上涨，公司这一块的盈利还有上升的空间。
资本运作后续还将进行公司通过战略投资持有了大量的中国人寿和中国平安的股权，取得了丰厚收益。公司认为从一级市场进行战略投资具有风险小，收益大的优点，未来还将进行类似的资本运作。
维持“强烈推荐“评级预计公司07、08、09年EPS分别为0.82元、1.2元、1.5元，按照08年30倍PE计算，合理估值约为36元，保守预计金融资产出售对于EPS的影响为4元，公司08年合理股价为40元。我们认为宇通客车在客车行业龙头地位明显，而且具有较为完整的零配件配套体系，在客车整体行业增长趋势不变的前提下，宇通客车有望能够获得超越行业平均水平的增长速度，因此维持对公司的“强烈推荐”评级。
金龙汽车（600686）：未来逐步进入平稳增长
未来业绩将进入平稳增长期，发展中显现隐忧根据公司今年三季报显示，2007年1-9月公司实现销售收入92.92亿元，同比增长23.74%；实现净利润1.6亿元，同比增长49.70%，每股收益0.54元。如果单从业绩来看，公司仍然实现了较快的增长。不过由于公司公交项目开始逐步增多，各项应收达到17.93亿元，同比增长36.14%，超过公司销售收入的增长，并且应收账款远远高于净利润，公司在发展中显现出一定的隐忧。
股权整合在短期内难以促成2004年之前，公司的两大股东在股权的争执之中做了很多损害上市公司的事情；当福建省汽股权托管给厦门机电期间，公司的业绩突飞猛进，在市场中的地位稳步提高。这表明，股权的整合对于公司的发展是一个非常关键的因素。并且，由于公司对于下属公司的持股比例不高，造成了财务报表上少股股东权益所占比例过大，以2007年三季报显示，少数股东权益为1.49亿元，占利润总额的48.11%。
正是由于股权整合对于公司未来发展具有很大的影响，公司一直在进行这样的努力，而资本市场也对公司的整合抱有很大的期望。但是，由于股权整合涉及到省市之间利益的协调，下属企业的管理层也有自己的利益考量，我们认为公司股权整合的进度可能会大大低于市场的预期。
出口快速增长成为公司主要亮点客车行业属于资本密集型、劳动力密集型行业。中国由于具有劳动力成本上的极大优势，同时资本充裕，因此在客车行业具有较强的竞争能力。目前三家金龙均被认定为国家汽车整车出口基地企业，其中大金龙还通过了英国VGA认证，能够出口欧洲。目前三大金龙在国际市场上都有积极的表现，2007年前三季度公司出口量达到1.1万台台，远远超过了去年全年的出口总量，出口量占到公司总销量的28%。预计公司今年全年出口超过1.4辆，08年出口总量达到2万辆左右。
公司在客车技术水平上还具有一定领先优势公司下属企业大金龙研发的机场摆渡车目前已经取得了黑龙江地区的第一笔订单。金额约180万元。机场摆渡车属于高档客车品种，地盘离地距离要求不超过30CM，目前国内机场基本上都是采用的进口车，大金龙进入了这个市场表明客户对其技术实力的认同。
维持“推荐”评级我们调低对公司07、08、09年EPS至0.65元、0.80元、1.00元，目前股价基本合理。公司作为客车行业的龙头企业，随着行业的平稳增长，公司业绩也将步入稳定增长阶段。考虑到公司出口可能出现的超预期增长以及公司在行业中的龙头地位，维持对公司的“推荐”评级。
作者：朱学东 兴业证券
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(责任编辑：郭玉明)
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