中国中铁IPO"泡沫"之争 300倍市盈率的估值争议

　　12月3日，中国中铁(601390.SH)将正式在上交所挂牌交易。

　　其A股申购网上冻结资金高达3.38万亿元，超过中国石油、中国神华等超级大盘股，创下历史最高。但这个给人无限想象的股票，却让一个著名的会计学教授“非常恐惧”。

　　12月3日之前，中欧国际工商学院会计学教授丁远仔细研读了这家“大牛股”长达345页的招股说明书后指出，“问题很严重！”

　　丁远发现，这家上半年现金流为负、主营业务收入(折算全年后数据)减少的公司，利润却大幅增长。而这些“极可能是编出来的”利润，70%以上却是来自上一年度的计提冲回，还有15%则来自于短期投资收益，去掉这两大块，中国中铁的利润将大大缩水90%，从15.45亿元，减少到1.5亿元。

　　在丁远之前，有多家机构给予中国中铁长期推荐评级和超过30倍市盈率的溢价估值，但是丁远却认为中国中铁的成长性是“堆在沙子上”。

　　孰对孰错？就上述问题，本报记者多次致电中国中铁董秘室及董事会办公室，均未得到正面回应。

　　利润风险

　　一切都来自于中国中铁的公开数据。

　　风险首先来自债务。其财报显示，中国中铁负债总额达1420.87亿元，资产负债率高达92.9%。高负债，所以要上市融资。但是报表所呈现的主营与赢利关系，却再次抬高了风险。

　　如果暂时不考虑季节性，以上半年营业收入756.78亿元来看，中国中铁2007年营业总收入将很可能低于2006年的1595.18亿元。丁远认为，中铁属于长期工程企业，不具明显季节性。

　　“问题是利润却很好。”2006年，该公司全年实现净利润23.22亿元，而今年2007年1-6月实现的净利润达到了15.45亿元，公司预计2007年度净利润不低于31.42亿元。可见“在经营规模基本不变的情况下，利润率有了很大的提高”。

　　仔细研究发现，利润和利润率大幅提升的根源，均来自管理成本的大大降低。2007年1-6月管理费用为28.71亿元，而2006年为78.36亿元，折算后同比大幅下降了11亿多元。疑问油然而生，既然经营规模没有很大变化，何以管理费用会下降呢？

　　丁远指出，11亿多元下降的成本，来自于去年计提的冲回。招股说明书正式披露了此点：“最近一期，管理费用的大幅下降，主要是因为如前所述，本公司对于原按工资总额14%计提的职工福利费在2006年末的余额予以转回，并相应冲减2007年1-6月的管理费用1173633千元。”

　　除了这11.7亿元计提冲回，15.45亿元利润中还有2.26亿元来自投资收益。其财报显示，公司对联营企业和合营企业的投资收益则为-812万元，“也就是说，这两个多亿的收入是来自炒股等短期投资收益，并非来自联营、合营企业的投资收益。”丁远认为，这种不确定性的收益因不稳定而带来了风险。

　　由此，“福利费用转回冲减管理费用的11.74亿元，减少了本期费用，等于是直接增加了营业利润，这并不是本期经营产生的收益；2.26亿元的投资收益，并非来自联营、合营企业，具有很强的不确定性。”丁远分析，如果剔除以上两大因素，中国中铁2007年1-6月由主业经营产生的净利润就只有约1.5亿元了，与财报显示的15.45亿元相比，大大缩水90%。

　　去除这两块利润来源，丁远认为中国中铁IPO的市盈率其实是在30倍基础上翻10倍，达到了300倍之高。

　　估值争议

　　国信证券建筑和建材行业资深分析师杨昕认为，以2007年每股盈利(EPS)预测为0.15元计算,中国中铁4.8元的发行价2007年动态PE已经达到了32倍。按照招商证券报告中2007年EPS预测为0.16元计算，4.8元的发行价2007年动态PE已经达到了30倍。

　　但是“并不是每期都有这么大的费用冲减和投资收益，中国中铁把今年上半年1.5亿元的利润在报表上做成了15亿元，其中90%的利润都是虚的，给人一种持续增长的假象，这种成长性简直是堆在沙子上。”丁远指出。

　　成长性是判断一个公司股票价值的重要标准之一，从报表上看，中国中铁从2004年到2007年1-6月的净利润呈现持续高速增长的态势，单看这一指标以及营业收入指标，中国中铁的成长性非常好。

　　基于我国正在加大对铁路、公路、轨道交通等基础设施投资力度，中国中铁又是工程建设方面的龙头企业，各大机构的投资价值分析报告，都对中国中铁的成长性给予了较高的肯定和预期。

　　中国国际金融有限公司对中国中铁的投资价值分析报告中也提到了2007年一次性管理费用冲回因素。但报告认为剔除该因素，预计2007年归属股东的净利润将达到25.08亿元。预计2007到2009年公司营业收入的年均复合增长率为20.6%，净利润复合增长率为38.5%，盈利能力有望得到逐步提升。

　　该报告对2007、2008、2009年全面摊薄每股盈利预测分别为0.16元、0.22元、0.30元，认为中国中铁A股的合理投资价值区间为7.12元至9.15元。证券分析师张金涛在电话中对本报记者表示这是他们的观点，大家都可以有自己的观点和判断，不方便发表更多评论。

　　招商证券建筑行业分析师王小勇告诉本报记者，对于11.74亿元的员工福利冲减本期管理费用，他们在中国中铁路演的时候也注意到了这个问题，并且当场询问了中国中铁的财务总监。他们认为这一因素对净利润和PE的影响并没有丁远分析的那么严重。

　　王小勇说，招商证券研究报告给出的EPS预测，已经考虑了这个因素在内，作为建筑行业的分析师，他认为营业收入在下半年入账比较多，这是一个行业特征。招商证券使用自己的数据模型独立进行投资价值分析，中国中铁招股说明书预计2007年度归属于该公司股东的净利润不低于31.42亿元，这也是一个重要的预测参考数据。

　　丁远还罗列了中国中铁财务报表的其他问题：一是总负债1420.87亿元与所有者权益108.55亿元的比率达到13：1，而一般公司这个数字是不高于2，因此单从财务上来看，风险程度极高；

　　二是经营现金流状况不好，2007年1-6月为-44.81亿元，同时存货大幅增长，未产生经营现金流，盈利质量很差；

　　三是招股说明书显示“2007年1-6月的投资收益占营业收入比例的0.30%，数量较小”，事实上，今年上半年投资收益占净利润的比例达到了14.6%，对净利润影响很大。丁远认为，将投资收益与营业收入相比，是没有根据的，也是不能直接相比的，“这种表述严重误导了投资者。”

　　·记者手记·

　　IPO泡沫

　　同样是央企与行业龙头，中国中铁(601390.SH)上市后的走势无疑将备受市场关注。

　　“通过以上分析，说明中国中铁的经营质量不好，成长性有问题。”丁远指出，从投资价值来看，中国中铁4.8元的招股价已经过高了，但是部分机构居然把首日挂牌交易价看高到10元。

　　“证券分析师们作为专业人员，财务报表上的这些问题都应该看得出来，但却很少有人提出这些问题。他们要么是没有注意到，要么是看出来了也不说，因为这里面存在巨大的利益。”

　　按中国中铁A股IPO冻结资金与中签率计算，约每100万元才能中一个号，在一级市场买到1000股(4800元)。因此能成功申购新股的主要是机构与大资金，而证券分析师均来自机构的研究部门。这背后是一个巨大的利益链条。

　　目前的A股市场，只要能在一级市场买到新股，挂牌交易时就可以获得100%到300%的巨额利润。超额利润聚集了巨额申购资金，也导致了新股价格泡沫的急速膨胀，而高位接盘者除了机构之间的倒手，主要是中小投资者。

　　中国石油首日交易开出了高达48元的价格(发行价为16.8元)，其后连续下跌的走势，已经深度套牢了一批散户。

　　二级市场的泡沫越来越向一级市场转移，既然二级市场股价太高没法做，资金们都去“打新股”。这里的支撑点，就是新股到高价位后有人来二级市场接盘以帮助解套，这越来越成为一个“博傻”的过程。丁远提醒散户投资者，在国外打新股，是很谨慎的，因为很容易首日就“under water”。

　　丁远认为，只有当大多数股票一、二级市场的差价，缩小到二级市场交易日之间的差价，甚至会有首日挂牌交易跌破发行价情况出现的时候，市场机制才算正常，“既然首日挂牌交易的价格比新股发行价高出1至3倍，询价阶段就应该调高发行价区间，让公司新股发行时募集到更多的资金。”