不为浮云遮望眼--当前房地产热点问题探讨

———当前房地产热点问题探讨

　　中金公司研究部白宏炜

　　调控政策加大了房地产行业发展的不确定性，房地产股票因之而下跌。我们对信贷紧缩、廉租房政策、土地风暴等热点问题进行了分析。结论是调控不会影响行业走势，2008年房价仍将上涨，上市公司业绩乐观，建议增持行业龙头。

　　信贷紧缩会降低房价吗？

　　信贷紧缩有两个内容。对按揭贷款的限制是抑制需求的，但影响仅限于今年年底，2008年将放开。按揭贷款属于优质贷款是各大银行争取对象；而对开发商的贷款在2008年仍将较为严格，加上资本市场再融资的进度因素，开发商资金压力较为严重，而这将抑制供给。目前银行贷款占资金来源20%，考虑到房价涨幅较高，2008年信贷紧缩结果将会是区域性房价调整，珠三角受到影响大一些，但调整幅度有限。另外，从实际利率的水平来看，2007年的真实利率大致为-1.5%，考虑到明年的通货膨胀和可能的加息幅度，预计明年实际利率可能为0，对住房需求的抑制有限。

　　资金限制对地产公司现金流的负面影响较大。信贷和再融资的限制是近期政府调控政策的重点，拥有较多土地储备和在建项目公司面临较大的资金压力。我们认为资金的控制将会维持半年时间左右，公司改善现金流的唯一选择就是加快销售。负债率较低的公司拥有较好的抗风险能力，母公司实力较强的国有企业也同样抗风险能力强。

　　廉租房、经适房政策改变规则？

　　我国房地产政策将向保障性住房倾斜，通过分析新加坡和香港廉租房和公屋（经济适用房）发展模式，我们认为这是解决居者有其屋的重要部分。结构性的调整将带来行业主体的变化，这个过程将主要通过“双70%”等土地出让、信贷和税收政策逐步调整实现，短期内调整将带来存量土地价值进一步拉升，项目利润率理论上将继续上升。中长期看，行业利润率将会落到合理水平，上市公司未来发展空间更多将通过行业集中度的实现，资金和品牌是胜出关键，国有地产公司将会受益。

　　从1998年提出建立廉租房制度到2003年出台相关管理办法，我国逐渐形成廉租房体系，最近政策的最核心条款是土地出让金的10%要用于廉租房资金；政府可以通过新建、购买、改建等方式获得出租房源。经济适用房在各地的发展很不均匀，北京是发展经济适用房最多的城市，“十一五”期间，北京拟推出经济适用房1000万平方米，其中2008年前推出800万平方米、大概100万套经济适用房。按照这个量，每年大概能推出不少于200万平方米的经济适用房（北京2006年商品房房销售面积2,600万平方米）。由于受众较多，且分配及后续管理的问题，目前经济适用房供远小于求且市场面临众多问题。香港和新加坡经济适用房发展经验并不能够完全照搬过来，我们认为市场化商品房供应仍将是主体，政府所拥有和管理的廉租房和经济适用房应不断增加比重。

　　土地风暴能刮来什么？

　　国土资源部近日出台了明确规定一系列具体措施严厉打击开发商囤地行为，引起市场高度关注。我们试图解决的是，如果政府严厉执行土地风暴，究竟会对市场带来何种影响？我们尚无法通过统计数据获取准确的土地存量数据，仅能通过公开数据简单推算。自1996年至2007年9月底，全国商品房累计竣工建筑面积35.5亿平方米，土地购置面积累计28.0亿平方米（若假设容积率为2.0，合可建筑面积56.0亿平方米）。目前商品房在建面积20.0亿平方米，如果假设平均容积率为2，2006年以来所有土地购置面积尚未开工（实际情况是部分土地已经开工并反映在在建面积中，也可能有2005年之前囤积的土地尚未开工），则包括2006年以来的土地购置面积在内，未来可以形成商品房供应的建筑面积约为33亿平方米。在竣工和销售面积为10%年增幅假设下，现有土地储备（含建面积）最多可供未来4-5年之用。

　　国土资源部的新政必将促使开发商加速土地开发，促进土地存量进入商品房供应市场，从而在未来一段时间内将逐步减缓商品房供应短缺压力。由于潜在供应总量相对有限，并且从新开工到形成真是有效供应尚需1-2年时间。考虑到目前销售/预售面积远大于竣工面积，存量土地加速进入市场有望在未来逐步缓解供应压力但尚不足以逆转供求差，因为不大可能造成房价的大幅下跌。对于上市公司来说，部分土地储备较多的公司必将加快开发步伐以免除缴纳闲置费用等风险，从而有使得公司业绩更快释放的可能。

　　后续调控还有什么？

　　宏观调控拉长了房地产行业的周期，有利于行业的长期增长，所以每次板块调控都是很好买入时点。调控政策出台带来的股价下跌自2004年以来重复了5次，每次都是买股票的好时机；此次也是一样，当然很重要的判断是此次是以前几次的重复，还是地产板块上升周期的终结。我们的判断是前者，如果是后者，那就意味中国经济增速将大幅度放缓，这与我国控制经济过热的调子不符；经济快速增长和利率上升周期未改，房价不会下跌。后续政策主要方向是：改善供应结构、打击囤地以及税收抑制高端及投资需求。

　　值得投资的地产股票

　　目前的宏观调控将主要影响2009年以后企业增速，2007年的盈利预测基本已经确定。我们2008年的盈利预测中利润率假设低于2007年的实际状况，可以缓冲售价和销售量的部分减少带来的风险，结算面积假设比公司计划的竣工面积有约20%的减少量，也有调整余地。此外公司有可能加快销售应对信贷紧缩，反过来有利于业绩释放。我们目前的净资产值计算基于未来3-5年年均10%的房价涨幅假设。

　　通过敏感性分析表明，房价如果从2008年起不增长，且销售面积维持不变的情况下，我们覆盖的上市公司2008年的盈利预测有10%左右的下降风险，预测的2008年净资产值有20%~30%的下降风险。由此可以看到，房价对房地产企业的盈利和净资产值影响较大，如果房价不涨，将对会明显拉低房地产板块的估值水平。

　　由于房价涨幅过快，以深圳广州为代表的一些区域市场出现调整，我们认为调整幅度有限但可能周期较长，所以建议投资者短期内回避调整幅度较大的区域；另外明年高档商品房调控力度将加大，所以也建议关注开发普通商品房为主的公司；我们重点关注的龙头企业调整幅度已经很大，目前的价值已经显现，虽然未来一个月信贷不会放开市场仍将低迷，但价值投资者可以大胆介入。股票选择A股首选金地集团、招商地产、万科、华发股份；B股首选万科B、招商B；H股首选中国海外、华润置地、首创置业。

　　
　　
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