平安证券：中海集运 预计上市定价7.7 ～ 9.5

　　投资要点

　　1.集运行业处于上升周期：全球集装箱航运在2006年持续下跌后，2007年开始复苏，市场已逐渐步入新的上升周期。中海集运目前业务高度集中于集装箱运输，获益于市场复苏。

　　2.成功的发展战略和有效的成本控制：公司反行业周期的船舶投资战略取得成功，船舶成本低于同行。2007年燃油对冲等有效的成本控制提升公司盈利能力。

　　3.较为灵活的运作机制：未加入3大联盟的中海集运在揽货，分享舱位及联营上略逊于联盟成员，但具有更为灵活的定价机制和航线运力配置能力。加上较少比例的长期合约，中海集运较同行更能受益于行业景气周期。

　　4.母公司资产注入可期：“回归”A股后，母公司中国海运集团拥有的集装箱码头，集装箱生产，物流等集运相关业务和资产很有可能逐步注入上市公司。

　　5.建议A股询价区间为5.5~6.1元：预测公司2007～2009年EPS分别为0.28、0.24和0.29元（按发行后总股本摊薄）。参考公司H股价格，我们建议A股询价区间为5.5~6.1元，上市定价区间为7.7~9.5元。

　　风险提示

　　1.集装箱航运周期性风险：行业不景气时，中海集运防守性差于同行；

　　2.燃油成本价格高企：给公司带来成本压力；

　　3.人民币升值：业务以外币结算为主的中海集运受汇率影响大。

　　一、回归A股，做大做强

　　1.公司简介与回归时间表

　　公司简介

　　中海集装箱运输股份有限公司（中海集运）于1997年在上海成立，控股股东为中国海运集团。中海集运是一家从事集装箱运输及相关业务的多元化经营企业，经营范围涉及集装箱运输、船舶租赁、揽货订舱、运输报关、仓储、集装箱堆场、集装箱制造、修理、销售、买卖等领域。公司于2004年6月在香港联交所主板上市，股票代码“2866”。经过10年的发展，今日的中海集运以拥有和控制运载能力计，已是位列全球第6，中国第1的班轮公司，是中国最主要的航运商之一。

　　控股股东中海集团拥有的船舶载重吨居全国第2位，沿海货运量和沿海客运量居全国第1位，是国家重点支持的国有特大型航运企业集团。

　　3.募集资金使用

　　欲募集资金120亿元，主要用于支付新船订单，收购控购股东拥有的与集装箱业务相关资产和补充流动资金及偿还银行贷款。

　　A股发行后，公司的财务状况得到改善，负债率将由现在的48.2%下降到34%左右。而接下来的资产收购将进一步延长产业链，减少关联交易，以满足公司战略发展和营运需求。

　　二、中海集运投资要点

　　1.集运行业处于上升周期

　　全球集装箱航运在2006年持续下跌后，2007年开始复苏，市场已逐渐步入新的上升周期。

　　中海集运目前业务高度集中于集运，获益于市场复苏。

　　2007年整个集运市场开始反弹，前三季度各主要集运公司运输量和营业额都录的强劲增长。集运市场正处在新的上升周期。集运市场上升的主要推动力：

　　亚欧贸易量保持较高增速，亚欧线集装箱运输需求增长明显，南美洲，中东及非洲等新兴市场崛起对集装箱运输需求的拉动。

　　预计未来几年运力增幅大于需求，但有效运力增幅较小，供需关系相对平衡。

　　船舶大型化趋势，港口资源及内陆物流的瓶颈，以及燃油成本提高推动船东采用经济航速等因素都将影响有效运力增长。

　　行业加强整合后，运力布局集中度上升，营运联盟及运费协会等组织对于稳定运价发挥更大的作用。据称，太平洋稳定市场协会（TSA）向会员建议在2008年提高太平洋线运价。

　　2.成功的发展战略和有效的成本控制

　　反周期扩张战略的成功

　　中海集运十年间迅速成长为运力全球第六大的班轮公司，除了“中国因素”，公司反行业周期的船舶投资战略功不可没。中海在行情低迷的1998年大量租入船舶，在市场最不景气的2001～2002年低价大造新船，而这些新船在市场最景气的2003～2005年交付使用。

　　这一发展战略使得中海集运成为低成本集运公司之一。

　　3.较为灵活的运作机制，提升公司竞争力

　　未加入3大联盟的中海集运在揽货，分享舱位及联营上略逊于联盟成员，但具有更为灵活的定价机制和航线运力配置能力。加上较少比例的长期合约，中海集运较同行更能受益于行业景气周期。当然，在行业不景气的周期，公司受到的冲击也较大。

　　航线分布均衡，运力调整考验对市场的判断力和反应力

　　中海集运现经营152艘集装箱船，约占全球运力的4%，在全球主要航线均有运力配置。

　　随着新兴市场的崛起，南美洲，中东和非洲地区国际贸易量上升显著，在2005年，公司开始进军南美洲市场，2006年中东航线运力配置大幅度提高。对航线运力配置的及时调整考验公司管理层对于市场的判断力及其管理能力。

　　提高国内运力配置，享受“五星红旗”的优势

　　根于中国海关总署和交通部的规定，只有悬挂五星红旗的船舶才能从事内贸运输和内外贸集装箱的同船运输。中海集运经营的船舶50%悬挂五星红旗，在内贸航线拥有绝对优势，占有40%多的市场份额。而国内公司内贸航线为公司主营业务贡献比例为6.5%。

　　4.公司订单运力幅度小于行业水平，进取的造船计划可期

　　根据公司现有订单，包括新造船和订租，在现有租船运力保持不变的情况下，公司2012底将具备63万标准箱的运力。未来几年公司运力增幅将远低于全行业的增幅，我们估计，A股发行后，公司财务状况将得到进一步改善，公司将在合适的时机采取更进取的订租或造船计划，以维持自己的市场份额。

　　5.母公司资产注入可能性大

　　在此次招股说明书中，公司计划用募集资金20亿收购母公司拥有的集装箱运输相关资产。

　　我们认为母公司未来将很可能以中海集运为平台，逐步注入中海集团下与集装箱相关的码头，物流等资产。中国海运集团在国内外合资经营及管理17个码头公司，重点投资经营集装箱码头业务，集装箱码头已达到35个泊位，共9500米岸线，1850万TEU的吞吐能力。预计到2010年之前，中海码头投资控股和参股的集装箱码头规模将形成60个泊位，共18000米岸线，3600万TEU的吞吐能力。

　　三、业绩预测及其相关假设

　　由于拟20亿收购的项目在审批及时间上仍具有不确定性，且收购的资产对公司业绩的贡献相对有限，所以在业绩预测中未加以计算。我们参照中远太平洋的ROA回报率，粗略估计这些资产对中海集运EPS的影响。

　　1.收入预测

　　运力增长，运输量预测

　　短期内的运力增长较为确定。依据公司现有造船订单及订租订单，在假设现有运力保持平稳的情况下，我们得到公司未来5年运力的改变情况。综合考虑交船月份，我们获得有效运力改变情况。

　　3.盈利预测

　　按本次A股发行上限计算，总股本将达116.83亿股，我们预测公司2007～2011年摊薄每股收益分别为0.28、0.24、0.29、0.28和0.31元。

　　4.拟收购资产对业绩的敏感性分析

　　中远太平洋主要业务为码头和集装箱制造，与这次中海集运收购的母公司资产具有一定的相似性。参考中远太平洋2006年9.96%的ROA，我们粗略计算20亿元收购的资产，为公司带来2亿左右收入，增厚每股收益0.017元。

　　四、询价区间及风险分析

　　1.询价区间分析

　　作为一支回归股，我们认为中海集运的询价区间将不会明显偏离H股的定价，参考11月27日H股收盘价6.13港元，我们预计A股询价区间为5.5~6.1元。参考国内主要航运公司的A股对H股溢价比例，预计上市首日涨幅为40%~60%，首日上市合理定价区间为7.7~9.5元。按2007年预计每股收益计算PB值区间为3~3.5倍，PE值区间为28~36倍。

　　2.风险分析

　　运价波动风险

　　运价波动是航运公司最大的风险之一。通过运价指数年度变化，我们清晰的看到集装箱运输的波动性之强。

　　中海集运主要业绩来自于集装箱运输业务，业绩对运价波动敏感性极高。据我们测算，中海集运2007年平均运价每下降1%，公司每股业绩下降10%。2008年平均单箱运价每下降1%，公司每股业绩下降12%。

　　作者：蔡滨 平安证券 搜狐证券声明：本频道资讯内容系转引自合作媒体及合作机构，不代表搜狐证券自身观点与立场，建议投资者对此资讯谨慎判断，据此入市，风险自担。