随着光纤光缆行业需求和产量持续增长，2008年行业面临着供求逆转的机遇。公司持续增长几年之后，2007年起有望获得更高的增长速度。
光纤光缆行业产量持续大增，行业内公司业绩普遍好转。2008年通信行业孕育重大变革，将利好光纤光缆行业，而业界普遍期盼的FTTH建设已经悄然启动，需求持续增长有望逆转供求格局。
公司光纤光缆产能持续增长，定向增发募资项目光棒进展顺利，预期未来短期将完成设备验收和试生产。
我们预测2007～2009年公司每股收益分别为0.52、0.77、1.16元。我们认为未来6个月公司合理股价为26.3～28.1元，未来12个月公司合理股价为33.0～35.0元，维持“强烈推荐”评级。
公司非公开发行的4000万股限售期将满，将于2007年12月7日开始上市流通，或将存有短期市场风险。
I.行业最新动态
i．光纤光缆行业产业链现状
光纤光缆制造业分为三个层次，最上层是光纤预制棒（光棒），中间层是由光棒拉丝成为光纤，第三层是由光纤及其他乳膏、铁皮和塑胶护套等制成光缆。其中第一层光棒的制造技术含量相当高，光纤拉丝技术含量适中，而光缆制造则仅仅是普通的制造业，技术含量不高。
全球光棒的制造主要为几家大型企业垄断，包括日本的藤仓和信越、美国的康宁和欧洲的德拉克。国内则只有长飞（德拉克在中国的合资企业）、浙江富通、江苏法尔胜、海南三星等4家企业生产，其中富通和法尔胜的产量都不高，仍然主要依靠进口。2005年4家企业总计生产光棒约120吨，2006年约为150吨，2007年全年估计在200吨左右。
中国光纤企业目前有长飞、烽火藤仓（武汉烽火和南京烽火）、亨通、中天、杭州富通、上海康宁、法尔胜、南京特恩驰、深圳特发、成都中住、深圳住友和海南三星等12家企业。图表1的数据显示，中国光纤企业逐渐分化为三大档次，长飞仍然以高达1000万公里的产量位居全国第一；而烽火、亨通、中天和富通则位居第二档次，其光纤产量都为400～500万公里之间；其他公司包括上海康宁、深圳特发、法尔胜等为第三档次，产量在200万公里以下。
中国光缆企业数量较多，但超过80%以上的产量由上述光纤企业完成。尽管光缆本身技术含量不高以至于竞争激烈，但光缆市场能力的强弱却对光纤产量起着重要的作用，也就是说下游的销售能力决定了中游的生产能力。
ii．行业产量持续大增
据中国通信企业协会通信电缆光缆专业委员会的估计，2005年中国光纤产量大约为1800～1900万芯公里的规模，2006年产量则达到3000～3200万芯公里的规模，同比增长约50%。
2007年产量则有望达到3700～4000万芯公里的水平，同比增长幅度大约为40%。图表1的数据列示了产量的大体分布情况。而我们在以前报告中一直跟踪的海关数据也验证了中国光纤产量持续大增的现状。
我们在以前的报告中得出结论，中国95%以上的光棒从日本、美国和法国等3个国家采购，其中采购自日本的光棒占80%左右。根据各方面资料估计，从日本采购的光棒主要来自信越、藤仓和住友等3家公司，而美国的光棒则来自康宁、法国的光棒来自德拉克。
历史数据显示，中国光纤光缆行业从2005年4季度开始复苏，经历了2006年超过50%的产量增长，2007年前10个月的产量增长也接近50%，很显然，光纤光缆行业已经摆脱了2001～2005年的低迷困境。我们注意到，2007年1～10月中国光棒进口数量已经达到813吨，相当于2711万公里的光纤产量，再加上11、12月份大约进口160吨，长飞、富通、法尔胜和三星等公司自产的光棒全年约200吨，那么全年全国光棒使用量达到1173吨，相当于光纤产量3910万公里。这个数字与光纤光缆协会估计的3870万公里的全国产量非常接近。而业界一般估计全行业光纤产能大约在4000万公里左右，如此看来，经过连续2年的产量大幅增长之后，2007年光纤产能利用率已经大幅提升，产能过剩的问题已经不再是诟病光纤光缆行业的严重问题。
iii．价格趋势和企业毛利率趋势
但是，尽管产能利用率迅速提升，光纤价格仍然低迷。从2005年4季度复苏以来，光纤平均价格从当时的87元/公里左右下降到2006年中期的84元左右，目前已经下降到79元左右，平均每年下降大约5%。光纤价格毫无起色的主要原因包括两点，其一是过去的2年产能仍然大于需求，直到2007年以来产能与需求的差距才不太大；其二是中国移动等运营商的集中采购政策对价格的反弹造成了较大的压力。
不过，尽管光纤价格未能反弹，但由于上游光棒的采购价格也在同步下滑，因此主要光纤厂商的毛利率并没有下降。正如我们在亨通的财务报告中所看到的那样，公司的毛利率在2007年2、3季度还有所提升。图表3列示了2005年以来光棒进口典型价格的走势。如果以年度平均价格来计算，2006年日本进口光棒平均价格为151美元/公斤，当年美元兑人民币平均汇率约7.93，则光棒单价约为1197.4元/公斤；而2007年日本进口平均价格为147美元/公斤，当年美元对人民币平均汇率为7.63，则光棒单价约为1121.6元/公斤，年度同比下降6.3%，比光纤价格年度5%的下跌还要多一些。光棒进口价格的下滑和人民币汇率的升值导致了光纤厂商毛利率的小幅提升。
iv．产量大增推动光纤企业业绩普遍好转
图表4列示了我们能收集到的部分光纤企业的部分财务数据，其中长飞的数据包括光棒、光纤和光缆三部分业务，其他企业则都是光纤单一业务的财务数据。
数据显示，除法尔胜光子之外，其他所有光纤企业都在2006年实现了扭亏为盈，法尔胜光子也实现了减亏。相比之下，亨通光纤和中天光纤的业绩要比其他光纤企业好很多，二者在2006年都实现了较大规模的净利润。而法尔胜光子公司之所以仍然严重亏损，主要原因在于其初始投资处在2001年光纤行业的高峰期，导致其设备成本非常高，因此折旧特别高。
II.2008需求增长可能导致供不应求
i．孕育重大变革的2008年将利好光纤光缆行业
综合各方面情况，我们认为2008年中国电信行业孕育重大变革，关于这个观点的阐述，我们将在未来短期即将发布的《2008年通信行业年度策略报告》中深入阐述，此处我们仅仅列举其中的主要观点。我们认为2008年将发生运营商的重组，或者将发生3G牌照的发放，或者各大运营商都将成为全业务运营商，而最重要的一点就是在政策导向上，电信运营商业将从目前的不平衡状态走向平衡。事实上，2007年11月18日，信息产业部副部长奚国华在出席“中国移动通信业发展20年高峰论坛”时表示，由于移动的高速发展，固网的分流（注：我们称之为替代竞争）相当激烈，现在两家固网运营商日子不太好过，应该早日发放全业务牌照。很显然，一旦发放全业务牌照进入预期，无论是固网还是现在的移动运营商，必将把传输网和接入网建设当作重要工作之一。例如在接入网领域，事实上光纤的优势早就显现出来了。
我们可以通过简单地计算来衡量光缆和铜缆之间的优劣。以长度为1公里、直径为0.4毫米（通信电缆一般直径规格为0.32毫米、0.4毫米、0.5毫米等，0.4毫米最普遍）的通信电缆为例，1对电路使用2.237公斤铜，自2006年以来，铜价长期维持在5、6万元的高位，那么1对电路1公里的铜成本是111.85～134.22元，但是1对电路在接入网使用目前的ADSL技术普遍只能实现512K～2M的传输速率，但1根光纤目前的价格1公里仅80元上下，其能实现的速率远不是ADSL所能比拟。当然仅就目前来说，考虑到配套的光收发模块而言，FTTH的单线成本还高于ADSL，但长期来说，随着用户对速率需求的提高、相应建设成本的降低和工程技术能力的提高，光纤的优势必将显现出来，“光进铜退”是运营商的必然选择，这种必然，与宽带ADSL替代拨号网络是一样的。
但尽管有着这样的必然，固网运营商为了保护现有的铜缆投资（当然也由于其他一些原因），FTTH在中国的发展显著落后于欧美、日本和韩国等发达国家。不过，因为目前中国互联网宽带接入市场基本上仍然是垄断的，电信和网通在同一地区的竞争并不激烈，所以固网运营商仍然可以按部就班地实施其FTTH战略，但如果全业务牌照发放进入预期，无论是现在的电信、网通，还是未来的移动、联通，必将不得不提速发展FTTH。
ii．FTTH建设已经悄然启动事实上，FTTH建设在中国已经悄然启动。2007年8月，中国电信集团公司完成了对4万线EPON（以太无源光网络，FTTH的主流实现技术之一）设备的集中采购，并完成《中国电信EPON设备技术要求V2.0》等相关企业标准的制定。目前，中国电信已经确定了FTTH的技术路线，即“先使用技术成熟的EPON，继续跟进GPON的进展”；中国电信的FTTH不是一步到位，而是尽力挖掘铜缆资源，近期以FTTN+DSL(光纤到节点+各种DSL技术，如ADSL2+、VDSL2等)方案为主，逐步实现“光进铜退”。中国电信副总经理杨杰则明确表示，2008年各省分公司可能会加大EPON设备的采购，未来3年FTTH用户数将保持每年2～3倍的增长。
而随后在2007年的11月8日，中国网通公布的一系列有关重续持续关联交易项目的公告中宣传，“本公司计划对部分地区铜缆进行改造，同时新增网络将使用光缆，以提升其网络质量”。
此项更换电缆工程将于2008年启动，预计耗资150亿元，耗时3至5年。尽管公告中并非特指FTTH工程，但我们有理由相信网通很可能会在有条件的地区一步到位实现FTTH。而无论如何，网通的该计划都是实施“光进铜退”战略的重要举措。
据业界人士估计，FTTH目前的单户建设成本已经下降到了2000元以下，在武汉等地区已经实施的建设案例中，单户造价甚至已经下降到了1000元以下的水平。中国电信北京电信研究院接入网专家张成良曾经表示，如果FTTH成本下降到1000～1500元的水平，那么FTTH便会对DSL形成完全替代。
在FTTH的整体解决方案中，光纤与EPON设备的资金投入是1：3，因此FTTH的大规模建设也将促进光纤市场的繁荣。我们可以作一个简单的估算，假设FTTH单户成本为1000元，其中250元用户光缆，那么建设1000万户FTTH的室内光缆投资将达到25亿元，假设每公里FTTH光缆价格为200元的情况下（目前价格约为250～300元），那么消耗的光缆数量将达到1250万公里，这个数字相当于目前全国1年4000万光纤产能的31%。
iii．需求持续增长有望逆转供求格局
正如我们前面所述，过去的2006、2007年，中国光纤光缆行业分别实现了50%、40%的产量增长，假设2008年全行业需求量继续上升30%，那么光纤需求量有望达到5200万公里的水平，而据我们估计，全行业目前能够充分开发的产能最多在4500～4600万公里的水平（长飞、富通和烽火都有一定的光纤产能拓展空间，但估计总计不会超过800万公里）。也就是说，如果需求延续过去2年的增长趋势，很有可能在2008年我们将看到光纤光缆需求格局的逆转，光纤价格有可能不再继续徘徊在低位。
2008年通信行业即将发生的一些重大变革都有可能使得光纤光缆需求继续保持较高的增速。
例如3G牌照的正式发放，现有的固网运营商开始建设自己的移动网络，而相应的传输网络建设也将是必不可少的；或者各大运营商都开始全业务运营，FTTH发展有望开始加速；抑或出口持续增加，中国光纤光缆进出口出现顺差，事实上据专家介绍，目前国际市场上光纤价格大约12美元/公里，较之中国市场光纤高出15%左右。
III.公司最新情况及业绩趋势
i．光纤产能和产量持续增长
光纤产能增长是公司2006、2007年实现业绩增长的重要原因之一。公司第4个光纤拉丝塔于2006年9月正式投产，第5个拉丝塔也于2007年二季度正式投产，光纤产能达到400万公里以上。此外，工艺的改进也提升了公司的光纤产量，过去的2年公司实现了不间断更换光棒、拉丝速度的提升等多项改进，此外近期还实现了光棒末梢的充分利用，使得原来每公里光纤需要30克光棒下降到只需要大约27克光棒，因此每公斤光棒可拉丝的光纤量也从33.3公里提升到37公里，该项技术的实现也促使公司毛利率得以提升。
公司2005年光纤产量为180万公里，2006年光纤产量为300万公里，2007年全年估计将达到400万公里，公司估计自身在全国光纤市场的份额为13.1%。预期在不增加拉丝塔的情况下，公司2008年能够实现450万公里的光纤产量。此外公司董事会已经通过新建第6条拉丝塔，2008年将择机建设，光纤产能最终将超过530万公里。
ii．光缆产量也持续增长
光缆产能增长也是公司近2年实现业绩增长的另外一个重要原因。公司于2006年度投资新建的成都光缆厂于当年9月开始投产，目前已经达到70万芯公里的产能规模，较之设计的50万芯公里产能高出40%。此外，公司子公司沈阳亨通也通过技术改造，产能达到80万芯公里以上。
公司本部2007年还进行了适用于FTTH的室内光缆的扩产。据公司介绍2006年室内光缆销售量不足10万芯公里，而2007年则将超过20万芯公里，预期未来年度还会继续高速增长，公司还会有进一步的扩产计划。
此外，出口也有望成为公司的下一个利润增长点。据公司介绍，2007年出口占公司销售的比率大约为8%，这里是指公司直接进行的出口，并不包括公司通过华为或者其他代理商进行的出口数量。公司宣称2008年出口将成为公司增长的重要渠道之一。
公司2005年光缆产量为254万芯公里，2006年光缆产量增长近50%达到380万芯公里。预期2007年全年将实现450万芯公里的产量，同比增长18.4%，公司估计自身在全国光缆市场的份额达到16.2%。预期2008年公司可以实现550万芯公里的产量。
iii．光棒，2008年公司最重要的看点之一
2006年12月公司完成了定向增发，募资总额为3.12亿元人民币，此次定向增发所募集资金拟全部用于建设100吨G652D光纤预制棒项目，项目拟投资3.4935亿元，建设期2年。时间现已过去1年，据我们最近调研的情况来看，项目进展顺利，设备制造商提供的产品指标表明，除某一指标略微高出正常值之外，其他都已达标，而该指标未能达标的主要原因在于对方的制造环境并非净化厂房所致，公司目前的光纤厂房则是净化厂房，预期实际制造过程中该指标将达标。
公司已于日前派员前往设备制造国验收第一批设备，我们预期本月底将可结束设备在对方的验收，然后设备将运回公司安装、调试并试生产，预期第一根光棒有望在3、4月间产出，2008年全年光棒产量有望达到30吨。同时公司将着手定制更多的设备，计划在未来2年将公司光棒产能提升到至少150吨的水平，相当于500万公里光纤生产的光棒需求量。
如果一切如预期进展，我们可以估算出该项目给公司未来将带来的收益。我们假设光棒毛利率大约为25%～35%（考虑了折旧、摊销和原料成本，初期未能达产毛利率较低，达产后毛利率将逐渐提高），那么按照当前147美元/公斤和7.5的美元兑人民币汇率估算，30吨光棒产量大约能实现盈亏平衡，60吨光棒产量将给公司带来大约1654万元的利润或者采购成本节约，150吨光棒产量则将带来5788万元的利润，剔除15%的所得税之后有望增厚公司每股收益0.30元。
IV.盈利预测与估值
i．盈利预测
假设条件：
预期未来2007～2009年的营业总收入的增长率分别为20%、20%和10%。收入的增长主要来自于光纤和光缆产量规模的扩大，光棒对公司的盈利影响主要在于毛利率的提高，并且主要在2009年以后体现出来。
预期未来2007～2009年的毛利率分别为20.5%、21.5%和26%。由于公司近年来产量规模扩张，并且诸多产量的提升都是依靠工艺的改善，而并非增加投资，因此设备和厂房利用的规模效应更加明显，因此2007、2008年毛利率将高于2006年。事实上，07年前3季度公司毛利率高达22%，较之我们20.5%的假定还高出1.5个百分点。而2009年光棒将达产，预期将大幅提升公司的毛利率水平。根据前述的估算，我们估计可以达到26%的毛利率水平。
销售费用、管理费用和财务费用都根据历史比例估计。投资收益、补贴收入和营业外收支等都并入其他业务利润项下，根据历史数据估计。
未来2007～2009年所得税率假定为21%、15%和15%。母公司和成都光缆公司2007年税率都达到33%，2008年将作为高新技术企业享受15%的所得税率；光纤公司则将享受12%的优惠税率。
少数股东权益假定为20%。
ii．估值
图表7的数据显示，以当前股价计算，公司是目前可比公司中估值水平最低的一个。但实际上公司未来净利润增速预期却是其中最高的一个，因此我们判断，公司当前股价明显存在低估。
我们认为考虑公司的估值水平需要考虑至少两个方面的情况，其一是公司过去以及未来几年都将保持较高的增速，其二是公司未来短期将成功拓展至上游光棒领域，技术含量水平的提高可以大幅度提高公司的估值水平。
公司继2005、2006年持续增长之后，我们预期其2007～2009年将继续保持增长，并且增速会高于前2年。我们认为可以保守选取PEG＝0.70～0.75作为其估值参考标准。未来3年净利润平均增长率为48.7%，则合理的PE水平为34.1～36.5倍。以08年每股收益0.77元计算，合理股价为26.3元～28.1元；相当于09年每股收益1.16元的22.7～24.2倍之间，因此长期而言该价位区间也处在有吸引力的水平上；如果以09年30倍PE来估值，则合理股价为34.8元左右。
总体上，我们认为未来6个月公司合理股价为26.3～28.1元，未来12个月公司合理股价为33.0～35.0元。基于以上理由，我们继续维持“强烈推荐”评级。
作者：刘军 平安证券
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(责任编辑：郭玉明)
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