国都证券：重庆百货 潜在的西部商业龙头 推荐A

　　核心观点

　　1.主营业务：平稳发展

　　截止2007年三季度，公司拥有连锁百货店26家、超市38家、电器专卖店23家，合计营业面积40.1万平米。前三季度实现销售收入39.9亿元，同比增长10.64%；实现净利润0.84亿元，同比增长23.4%。

　　2.优质资产注入：将催生西部商业龙头

　　大股东重庆商社集团多次承诺，要通过资产整合等方式，解决同业竞争问题。现在承诺期限已日益临近。如果能够实现相关资产的整体上市，将意味着公司的业务规模在现有基础上迅速增长近1.3倍，成为销售收入超过百亿元的“西部商业零售龙头”。

　　3.风险因素

　　资产整合时间及方式存在不确定性。

　　4.估值与投资建议

　　预期2007-2009年实现每股收益0.53元、0.65元和0.77元，动态市盈率分别为54.1倍、44.1倍和37.2倍。当前股价在一定程度上已经反映了市场对资产注入的良好预期。我们相信在支持上市公司发展的前提之下，资产注入之后的重庆百货将可以获得更大的发展空间。

　　投资建议：推荐A。

　　1.公司概况

　　公司主营百货零售，是重庆地区主要零售企业之一。“股权分置”改革之后，公司的股权结构为：重庆商社集团持股32.15%，流通股持股32%，其他35.85%股权由数十家法人持有。重庆商社集团合计持有公司6558万股，为公司第一大股东。

　　公司经营：平稳发展

　　连锁经营规模逐年扩张

　　截止2007年三季度，公司拥有连锁百货店26家、超市38家、电器专卖店23家，合计营业面积40.1万平米。连锁网络遍布重庆主要城区及主要中心地区，覆盖重庆大部分市场。

　　营业收入持续攀升

　　随着公司店面数量增加，公司零售业务收入也持续增长，主营业务收入由1996年上市当年的7.9亿元，持续增长到2006年的49.73亿元，年复合增长率超过20%。

　　具备较高营运效率

　　与可比公司相比，公司主营毛利率较低，2007年前三季度公司毛利率仅为15.1%。但公司净资产收益率却较同业有较大优势，达11.18%，显示出较高的经营能力。原因在于，公司自上市以来基本依靠自主积累与自主发展，而没有通过二级市场进行融资扩张。

　　3.优质资产注入：将催生西部商业龙头

　　3.1重庆商社集团

　　3.1.1重庆商社集团概述

　　重庆商社集团作为公司第一大股东，成立于1996年，是中国西部最大的流通产业集团，重庆市属国有大型企业。涉足百货、电器、汽车、化工、房地产开发、旅业酒店、进出口贸易等经营领域，是涵盖综合商场、连锁超市、便利店、专业店、批发等多业态的现代大型流通企业，连续保持西部商业龙头地位。

　　2006年商社集团销售收入达180.89亿元，位列2007年中国企业500强第270名。重庆商社旗下，拥有重庆百货、新世纪百货、商社电器等彼此存在竞争关系的商业零售资产。

　　3.1.2重庆商社新世纪百货

　　根据公司网站资料，新世纪百货拥有百货店10家，超市51家。2006年销售收入62.9亿元，净利润1.43亿元。2006年，重庆市百货销售前3位均为新世纪百货旗下门店。

　　3.2重庆商社集团两次承诺带来整合预期

　　在重庆商社集团旗下，存在大量与重庆百货形成竞争关系的零售资产，为消除集团内部竞争，支持上市公司发展，重庆商社集团曾两次做出承诺，要通过资产整合等方式，解决同业竞争问题。随着承诺整合期限日益临近，2007年10月26日，在重庆百货“整改报告”中证监局再次催促公司落实有关承诺。

　　（Ⅰ）《收购报告书》承诺

　　2005年12月21日，重庆商社在其《收购报告书》中（受让“重庆华贸”所持“重庆百货”18.96%股份），承诺两年内解决同业竞争。保证“二年内，将该部分资产和业务或转让；或与重庆百货进行资产置换；或与重庆百货进行吸收合并等方式进行处置，并保证通过合法程序以公平、公开、公正的形式进行，且该关联交易将不会损害重庆百货及其中小股东的利益”。

　　（Ⅱ）股改承诺

　　重庆商社（集团）有限公司承诺：在两年之内解决与上市公司之间的同业竞争，并通过重组和整合商业流通优质资产等方式扶持上市公司发展。

　　（Ⅲ）整改报告再催

　　整体上市2007年10月26日，公司整改报告中提及：经与大股东-重庆商社（集团）有限公司沟通，目前重庆商社已就同业竞争问题的解决做了认真研究，准备按照重庆市政府的要求拟定方案，具体整体上市工作的推进尚待重庆市有关部门的进一步确认。

　　很显然，重庆商社集团整合旗下商业零售资产，扶持上市公司发展势在必行。

　　3.3资产整合前景分析

　　3.3.1资产注入将催生“西部商业龙头”

　　按照“支持上市公司发展”的原则，我们预计，重庆商社旗下与重庆百货存在同业竞争的零售业务及资产，很有可能以资产注入方式，进入上市公司，实现零售业务的整体上市。这样做可以充分利用市场定价机制，既有利于上市公司做强，又不会损害原相关资产股东利益。

　　如果能够实现相关资产的整体上市，这将意味着，重庆百货的业务规模将在现有基础上迅速放大近1.3倍（按现有营业收入计）。对于零售企业而言，规模化经营本身便意味着竞争实力的提升。更何况，原有零售业务已经具备相当的盈利能力和市场覆盖面。而且，资产整合之后，公司进行本地业务扩张的同时，也将有机会通过资源的整合，加快外埠市场扩张的步伐。

　　3.3.2重庆市商业发展环境有助公司业务扩张

　　2005年，重庆市政府提出，要将重庆市建设成为“长江上游商贸中心”，“把商贸流通产业培育成为全市经济的先导性产业”。这给重庆百货实现业务扩张，做大做强，提供了良好的外围环境。

　　“重庆市人民政府关于加快商贸流通产业发展和改革的意见”中提出了“建设长江上游商贸中心的目标要求”：到2010年形成长江上游商贸中心的基本框架，到2020年建成长江上游商贸中心。2010年，社会消费品零售总额达到2000亿元，“十一五”期间年均增长13%，其中连锁经营销售额达到600亿元，商品销售总额达到4000亿元以上，“十一五”期间年均增长16%以上；支持品牌连锁企业向市内外扩张，到2010年全市重点培育发展20户不同行业的连锁经营龙头企业，力争5—8户成为全国连锁百强企业。并提出要在财政、税收、土地、金融等方面加大对流通企业的支持力度。

　　从重庆市商贸流通发展现状来看，近几年，重庆市社会消费品零售呈现加速之势，2006年重庆市社会消费品零售总额增长15.4%，2007年上半年更高达17.6%。

　　我们相信，在政府以及大股东重庆商社的支持之下，资产整合之后的重庆百货，将会获得更大的发展空间。

　　4.盈利预测

　　4.1公司经营分析

　　公司目前主营业务分为百货、超市、电器零售。百货业务呈现稳定增长态势，2006年百货业务收入24.45亿元，同比增长16.15%；2007年前三季度百货业务收入19.61亿元，同比增长15.1%。同时，百货业务也是公司主要的利润来源，2006年和2007年前三季度分别实现利润总额9121万元和8390万元。在当前消费升级背景之下，预期其百货业务将继续实现稳定增长态势。

　　超市业务近两年利润增长较为显著。2006年超市业务实现税前利润1201万元，2007年前三季度更增长至2124万元。由于重庆地区商业区域分割显著，网点布局对盈利的作用较为突出，公司在主要商业区占据有利的布点优势，为其超市业务盈利能力提升打下良好基础。预期超市业务将为公司未来利润增长作出更多贡献。

　　公司的电器业务由于受规模及同业竞争影响，销售收入及利润增长均有所下降。2007年前三季度，电器专业连锁店实现销售收入8.56亿元，同比下降20%；总体经营出现亏损。随着大型电器连锁企业的进入及竞争加剧，预期其电器业务盈利能力短期难有显著改善。

　　总体上，我们预期公司2007-2009年主营业务收入增长率分别为10.61%、17.93%和13.55%；利润增长率分别为29.22%、22.39%和18.45%。

　　4.2业绩预测

　　预期公司2007-2009年净利润分别增长26.58%、22.66%和18.65%，实现每股收益0.53元、0.65元和0.77元。

　　5.估值分析

　　5.1可比公司估值比较

　　公司当前股价对应了07-08年预期市盈率54.11倍和44.12倍，在可比公司中均处于较高水平。当前股价已经在一定程度上反映了市场对公司资产注入的良好预期。

　　5.2新世纪百货资产注入模拟估值比较假设

　　新世纪百货零售资产2007年净利润增长20%达1.716亿元，同时分别以20倍、25倍和30倍市盈率将其资产以定向增发方式，按28元/股注入上市公司。则资产注入之后公司的07EPS及对应的市盈率水平见下表。可见，若以20倍市盈率注入资产，公司07年PE为33.62倍，将具备明显估值优势。

　　6.投资风险与投资建议

　　公司的投资风险主要在于，大股东优质零售资产注入时间及方式上的不确定性。但是我们相信在支持上市公司发展的前提之下，资产注入之后的重庆百货将可以获得更大的发展空间。

　　投资建议：推荐A

　　作者：夏茂胜 国都证券 搜狐证券声明：本频道资讯内容系转引自合作媒体及合作机构，不代表搜狐证券自身观点与立场，建议投资者对此资讯谨慎判断，据此入市，风险自担。