兴业证券：嘉应制药 袖珍型中药企业 业绩预期平稳

　　公司产品定位低端，集中在咽喉用药和感冒用药，销售规模不大，产品结构单一。募集资金项目可能改善公司产品结构。

　　投资要点：

　　公司产品结构简单，单一品种销售额不大，属于袖珍型中药企业。主要产品双料喉风散和重感灵片为国家中药保护品种，销售收入占公司主营业务收入的90%左右。由于产品销售规模不大，因此市场知名度不高。

　　国内咽喉用药产品市场规模大约在30亿元左右，年增长率为11%-21%，感冒药市场约80－100亿元，其中中药类的销售约占36%的市场份额。在医改、“新农合”的契机下，低价中成药具有一定优势，公司产品在低端市场有发展空间。

　　本次募集资金将用于公司拳头产品双料喉风散的系列产品建设项目，其余则用于物流配送及技术开发中心建设项目和新建固精参茸丸的生产建设项目。投产后有望提升产能，增加销售收入。

　　公司规模偏小，抗风险能力可能不足。产品结构单一，此外税收优惠政策未来有一定变数。

　　业绩预期。我们认为公司现有业务如果保持平稳增长，新募集资金项目在09年左右投产，预计公司07－09年业绩分别为：0.26、0.33和0.42元。绝对估值得出公司内在价值为6.81元，给予08年25－30倍PE，估值范围在8.25－9.9元。我们认为公司的合理估值区间在8-10元，与发行价5.99元相比，有一定上涨空间。但首日价格可能因市场波动而超过合理范围，提醒投资者注意风险。

　　1、公司简介

　　1.1公司发展历史

　　2003年3月，梅州市嘉应制药有限公司注册成立。股东为黄小彪、陈泳洪、刘秀香、黄俊民和梅州制药厂。前四位自然人股东以现金出资，梅州制药厂以自有商标等无形资产出资。由于梅州制药厂经营出现问题，其资产作价相对便宜，而且也没有公司的控制权。但是双料喉风散、重感灵片这两个国家中药二级保护品种得以延续。2004年梅州制药厂正式停业，其拥有股权也转让给公司其他股东。2005年6月1日黄小彪、陈泳洪、黄智勇、黄俊民和黄利兵作为发起人，将梅州市嘉应制药有限公司依法整体变更、发起设立股份有限公司并完成变更登记。黄小彪持有公司2217.075万股，占本次发行前总股本的36.05%，系公司控股股东和实际控制人。

　　董事会成员在医药方面的经验一般，只有两位有中药材贸易经验，主要生产经营需要依靠管理团队。生产厂长王汉泉曾长期任职于广州军区龙华制药厂，2003年担任公司生产厂长。销售总监陆清扬先生曾任职浙江康恩贝，2006年起进入公司。

　　公司被广东省科学技术厅认定为高新技术企业，目前生产的剂型包括片剂、胶囊剂、颗粒剂、丸剂和散剂，公司全部剂型的生产车间均已通过药品GMP认证。

　　2、公司主营业务分析

　　公司主要从事中成药的研发、生产和销售，以治疗喉科、感冒类中成药为主导产品，共拥有5个剂型，65个药品生产批准文号。其中48个品种被列入OTC品种目录；26个品种被纳入医保目录。主要产品有双料喉风散、重感灵片、金菊五花茶冲剂、胃痛片、吐泻肚痛胶囊等，其中主导产品双料喉风散和重感灵片被列为国家中药保护品种，双料喉风散更是独家保护品种。这两种产品占公司主营业务收入90%左右。公司的“嘉应牌”商标被广东省工商行政管理局评为“广东省著名商标”。“嘉应牌”双料喉风散、重感灵片荣获“广东省名牌产品”称号。

　　公司主要产品都属于低价中成药，销售规模不大，毛利率较高。近几年的销售价格基本稳定，但毛利率有所下降，可能是原料成本上升所致。

　　2.1市场分析

　　公司主要产品为咽喉用药和感冒药。2005年，国内咽喉用药产品市场规模大约在30亿元左右，年增长率为11%-21%，年增加的市场容量在3-6亿元左右，预计2010年将达到45亿元以上。

　　感冒药市场较大，据统计，感冒的发病率约为80%，75%的人一年之中至少会患一次感冒。抗感冒药可分为中药类、西药类和中西结合类，2005年感冒药销售额约为80亿元，中药抗感冒类的销售金额约占36%的市场份额。随着人们对中药抗病毒、抗菌功效的逐步认可和对西药制剂副作用的顾虑，中药感冒药地位呈上升趋势。据国家食品药品监督管理局南方医药经济研究所调查，2006年全国15个城市感冒药零售市场销售十强中，中成药和西药各占5席，中成药类感冒药市场份额增长到45%，大有平分秋色之势。

　　2.2竞争状况分析

　　国内咽喉用药的剂型以中药类含片为主，目前主要产品有广西金嗓子集团生产的金嗓子喉宝、桂林三金集团生产的西瓜霜润喉片和江中药业生产的复方草珊瑚含片等，其中金嗓子喉宝市场占有率保持在15%以上，近年来一直占据着同类产品销售金额与数量的首位。近年来产品销售的前十名品牌不断更新，品牌优势逐渐分散，市场份额出现了均摊的趋势，说明咽喉类用药的细分市场依然是一个开放和充分竞争的市场。

　　公司生产的双料喉风散目前主要在华南地区销售。2004年、2005年、2006年其销售收入分别为1412.19万元、2708.89万元和3208.27万元，同比分别增长91.82%和18.43%，增长幅度有所放缓。公司预计双料喉风散产品目前在全国和华南地区的市场占有率分别在1.1%和6-7%左右。由于公司的品牌知名度一般，销售规模不大，未来面临的市场竞争颇为激烈。

　　而感冒药市场虽然很大，但竞争格局也是几大品牌占据主导。据南方医药经济所数据统计，公司重感灵片产品在华南地区面临的主要竞争对手是香雪抗病毒口服液及其他较具竞争优势的品牌企业所生产的产品。公司产品销售规模和市场份额与领先企业相比有较大差距。

　　3、公司未来看点

　　3.1低价中药，受益医改

　　据统计，目前我国感冒药市场从价格因素来考虑依然是中低端市场为主，单价低于10元的品种占销售总量的62%左右，特别是在我国的广大农村市场感冒药的品牌消费依然有待培养。随着中国医药体制改革和农村联合医疗的推进，农村市场的份额将会不断扩大，根据《农村卫生服务体系建设与发展规划》，“十一五”期间农村市场的卫生建设总投资将超过300亿。因此，在感冒药市场巨大的市场容量、我国农村医疗体制改革不断深入、卫生建设投资不断加大的形势下，公司将进一步加大对二级经销商、终端客户及农村市场的开拓，重感灵片凭借在价格和疗效方面的优势，其未来的市场成长性良好，特别是在广大的农村市场存在着巨大的空间。

　　3.2市场开拓规划

　　公司计划在三年内完成对河北省、湖南省、江苏省、福建省、云南省、四川省等新兴市场及空白市场的开发，结合终端促销，提高公司在该新兴市场的品牌知名度和市场份额。为实现公司的营销目标，适应更新的营销模式，到2010年公司的销售人员和终端促销人员拟增加至750人。公司利用三年时间将建成一个覆盖广泛，辐射深入的终端市场网络，预计2009-2010年公司销售额和利润将会出现大幅增长。

　　3.3新产品储备

　　虽然公司研发投入的绝对额有限，但是比例较高，在7－8％之间。

　　公司已委托北京阜康仁生物科技公司进行双料喉风散系列产品的研究开发，包括软膏和喷雾剂两种新剂型。生产批文及生产工艺的技术资料均由公司单独享有。该项目目前已基本完成临床前研究，药理学实验证明此两种产品在抗炎、止痒、消肿止痛、祛腐生肌各方面均有较好效果，预期将获得较好的临床疗效，该系列产品拟于2007年完成临床试验并申报批量生产。

　　此外，公司拟与北京阜康仁生物科技公司合作开发中药六类新药妇乐炎净胶囊。妇乐炎净胶囊是由蛇床子、白藓皮、苦参等药材组成，具有清热燥湿，杀虫止痒，祛腐生肌的作用，用于细菌、病毒、霉菌、滴虫等引起的阴道炎、阴道溃疡、宫颈炎、宫颈糜烂、阴痒等妇科炎症。该项目现临床前药学研究已完成，药理作用显示其对大鼠阴道感染模型具有良好的治疗作用，正进一步完成药效学及毒理试验。

　　4、募集资金投向分析公司此次发行2050万股。募集资金投向包括：双料喉风散系列产品建设项目和新建固精参茸丸生产建设项目。

　　公司目前主导产品的产销率超过90%，有一定产能瓶颈。此次募集资金中约1亿元投向双料喉风散系列产品。公司预计项目达产后，随着产能的扩大，双料喉风散产品的年销售收入会增加约4816万元，双料喉风含片产品的年销售收入会增加约7600万元。

　　公司拟将2400万元左右投资新产品：固精参茸丸产品。预计达产后年销售收入新增约3000万元。

　　另外，公司准备加大市场开拓力度以适应产能的扩大。本次募集资金投资项目计划中将进行物流配送中心建设，提高销售配送效率，加大现有市场和河北、湖南、江苏等市场的拓展。

　　5、财务分析

　　公司资产负债率一直控制在30%左右，流动比率和速动比率一直处于上升趋势，说明公司经营稳健，资产状况较佳。营业收入和净利润水平保持增长，但是近期增速有放缓迹象。经营性活动现金流入高于净利润，财务指标处于健康状态。应收帐款周转率2006年开始有明显下降，可能与公司调整销售政策有关。

　　6、风险提示

　　6.1补缴税收优惠款项的风险

　　公司经广东省科学技术厅认定为高新技术企业，根据广东省省委、广东省政府以及广东省地方税务局的有关规定，“凡经认定的高新技术企业，减按15%的税率征收所得税”。根据广东省梅州市地方税务局的审批，在2004-2007年度公司享受高新技术企业减免所得税的优惠政策。报告期内企业所得税税率为15%。

　　但由于广东省有关文件和国家有关部门颁布的行政规章存在差异，与执行33%的企业所得税税率相比，此项税收优惠政策致使公司2004年度、2005年度、2006年度和2007年1-6月少缴所得税524192元、2840641元、4516069元和2136764元，分别占公司当期已实现净利润的18.93%、18.42%、20.42%和21.29%。另外，2008年1月1日起施行的《中华人民共和国企业所得税法》规定，企业所得税的税率为25%，对国家需要重点扶持的高新技术企业，减按15%的税率征收企业所得税。如果将来主管税务机关依据《中华人民共和国企业所得税法》调整公司适用的所得税税率，将对公司的利润水平产生直接影响。

　　对此，公司本次发行前的原有股东已就公司可能由于所得税优惠政策变化而导致的税款补缴事项，作出如下承诺：“如果发生由于广东省有关文件和国家有关部门颁布的相关规定存在的差异，导致国家有关税务主管部门认定公司以前年度享受15%所得税率条件不成立，嘉应制药需按33%的所得税率补交以前年度所得税差额的情况，本人愿按持股比例承担需补缴的所得税款及相关费用。”

　　6.2产品结构单一、销售规模偏小

　　双料喉风散、重感灵片是公司的主导产品，上述两种产品2004年、2005年、2006年和2007年1-6月的合计销售收入分别为3310万元、4814万元、5646万元和2540万元，分别占公司当期主营业务收入的88.39%、89.97%、90.11%和87.34%，另外这两种产品最近三年及一期的销售毛利占公司当期销售毛利的比例分别为96.64%、97.06%、98.78%和90.67%，公司主导产品比较集中。

　　双料喉风散、重感灵片的生产及销售状况直接决定了公司的收入和盈利水平。一旦这两种主导产品由于质量、替代产品等因素出现市场波动，将可能影响公司未来的盈利能力。

　　7、盈利预测及投资建议

　　盈利预测假设：

　　对于原有产品，我们认为能维持平稳增长；对募集项目，我们预计2009年达产，将增加双料喉风散产品的收入。假设目前产品价格维持不变；毛利率基本维持不变；假设公司三项费用率保持合理水平。

　　根据以上假设，我们得出公司未来的盈利预测。

　　假设债务成本为6％，股权成本为10％，永续增长率为2％，以WACC模型计算出公司每股内在价值为6.81元。从相对估值角度看，目前中药企业的08年动态市盈率约33倍，我们给予公司25－30倍PE估值，则合理价值约8.25-9.9元。综合以上考虑，我们认为公司的合理估值范围在8－10元。

　　公司此次发行价为5.99元，与我们计算的估值水平相比，有一定上涨空间。但上市首日价格可能因市场因素而偏离合理估值，我们提醒投资者注意市场风险。

　　作者：王唏 兴业证券 搜狐证券声明：本频道资讯内容系转引自合作媒体及合作机构，不代表搜狐证券自身观点与立场，建议投资者对此资讯谨慎判断，据此入市，风险自担。