申银万国：九鼎新材 玻纤深加工行业龙头

　　公司是玻纤深加工龙头之一。公司专注于玻纤深加工及应用，主要产品有砂轮增强材料、建筑增强材料、道路增强材料等纺织型玻纤制品及玻璃钢系列产品，产品质量及工艺技术均处于国内领先水平。

　　砂轮增强材料是公司重点业务。07年上半年砂轮增强材料占收入比重37%，毛利占比41%，毛利率维持在30%左右。受国内树脂砂轮应用比例迅速提高的带动，我们预计项目投产将使收入保持40%的快速增长。

　　未来利润增长主要源于募集项目的投产及池窑达产。新建1.2万吨池窑预计于07年底全部达产，玻纤纱产能达到1.7万吨，可满足目前及募集项目（除FRP增强材料所用粗纱外）所需全部细纱，原料自给将使成本降低约1,500元/吨，公司综合毛利率将上升约3.49个百分点。

　　募集资金主要投向玻纤网片、壁布、FRP汽车及机械配件、风力发电机舱罩及照明及通讯杆五种产品的产能扩张。我们预计各项产品08年达产比例为50%，销售比例是年底达产产能的50%，09年全部达产。

　　盈利预测及询价建议。我们预计07～09年公司实现EPS分别为0.45元、0.68元和1.14元。参考今年以来中小板上市公司的历史发行情况，给予公司06年业绩28-30倍PE水平，按06年EPS0.45元计算，合理询价区间为12.80-13.71元。

　　1．公司是国内玻纤深加工龙头之一

　　公司前身是1994年6月以定向募集方式设立的南通华泰股份有限公司，2005年5月更名为“江苏九鼎新材料股份有限公司”（简称“九鼎新材”）。控股股东为江苏九鼎集团，其前身是1972年成立的如皋市玻璃纤维厂，九鼎集团现有自然人股东28名，持有公司67.11%的股权。在本次发行前，董事长兼总经理顾清波直接持有公司5.94%的股份，持有九鼎集团39.26%的股份，为九鼎集团的实际控制人，也是公司的实际控制人。

　　深加工龙头之一，工艺技术领先。公司专注于玻纤深加工及应用，主要产品有砂轮增强材料、建筑增强材料、道路增强材料等纺织型玻纤制品及玻璃钢系列产品，质量处于国内领先水平。从工艺而言，对玻璃纤维进行改性、表面处理以及研制专用设备及工艺是纺织玻纤深加工制品领域的三大核心技术，由于国外的封锁目前我国仍处于初级研发阶段。公司经长期攻关，形成了以玻纤拉丝、玻纤改性、织造技术、表面处理四大技术为核心，由工艺诀窍、成套设备设计等300多项专有技术组成的一整套技术体系，工艺水平居国内前列。

　　2.玻纤行业高度景气，公司快速发展

　　2.1玻纤行业未来五年仍然高度景气

　　产能增长难以追赶旺盛需求。玻纤具有质轻、高强、耐腐蚀、电绝缘、隔热吸音及性价比高等优异特性，应用非常广泛。由于中国的劳动力成本优势、丰富的原材料资源、国内消费市场未来五年保持18%快速增长和国内相对垄断的供给结构，我们判断未来五年行业仍然供不应求，30%左右的毛利率水平得以长期维持。

　　国内产能未来年均14%小幅增长。玻璃纤维的生产壁垒主要体现在：巨额资本投入、时间积累、浸润剂技术和行业准入限制。2002年起，国内三大厂商以年均41%～62%的增速快速实现产能扩张，至2006年年底，三大厂商占据全国产能的51%，占据全球产能的41%。较高的全球市场份额，较高的行业集中度和较高的单厂产能，标志着中国玻纤业已经进入有序竞争。06年底我国产量达到141万吨，我们预计到2010年国内产能将达到235万吨，年均增幅14%，增幅减缓。

　　供不应求，玻璃纤维行业未来几年仍将高度景气。中国近几年产能以30%快速扩张，仍然难赶需求增长步伐。中国丰富的叶腊石储藏量，又使得原材料议价能力较弱，成本涨幅极其有限。我们认为未来五年，玻纤业仍将保持较高的景气度，国内玻纤行业仍将维持30%左右的高毛利率水平。

　　2.2产能扩张、内生增长双重驱动公司利润增长

　　相对于玻纤纱制造而言，致力于下游玻纤应用的深加工领域在国内发展相对落后，我们认为随着玻纤行业产能的快速扩张，未来深加工领域将有更加广阔的发展空间。公司未来在深加工领域的产能扩张主要集中在玻纤网片、壁布、FRP汽车及机械配件、风力发电机舱罩及照明及通讯杆五个方面。

　　2.2.1砂轮增强材料：应用广阔快速增长，在建项目锦上添花

　　玻纤网片是纺织型玻纤细纱经织造、涂塑、焙烘、冲切而成的圆形网状薄片，主要用作树脂砂轮的增强基体材料。砂轮素有“工业牙齿”之称，广泛应用于建材、船舶、冶金、车辆制造、化工、石材加工等领域，种类主要包括树脂砂轮、陶瓷砂轮。目前发达国家树脂砂轮与陶瓷砂轮比例约为70：30，而我国该比例约为40：60，中国机床工具工业协会磨料磨具分会预测“十一五”期间树脂砂轮与陶瓷砂轮的应用比例将提高到70：30，玻纤网片年需求量增速将超过25%。我们预计项目逐步达产将使08、09年玻纤网片销售收入保持40%以上的增长速度，毛利率维持在31%左右。

　　2.2.2玻纤壁布：未来建筑装饰方向，产能大幅增长

　　玻纤壁布因防火、阻燃、防潮、吸音等性能，是办公楼、医院、图书馆、酒店、运动场馆、影剧院等公共场所和家居装饰的理想材料，在发达国家已大面积推广，2003年仅欧洲需求量就在2亿平方米以上。在国内，我国政府已经明确规定重点项目、星级酒店、公共娱乐设施、重点保护古建筑、通讯邮电行业等大型建筑设施的墙面装饰材料必须使用A级防火材料，这就为玻纤壁布提供了快速增长的空间。募集项目达产后，公司玻纤壁布的年产量将从原来的110万平方米提高到约1100万平方米，07、08年收入增长约70%以上，毛利率约在25%左右。

　　2.2.3玻璃钢复合材料：募集项目投产是增长主要动力

　　公司未来玻璃钢复合材料增长主要集中在三大部分：FRP汽车、机械配件，风力发电机舱罩和照明及通讯用离心杆。FRP汽车、机械配件业务上，公司已与美国VOLVO、MACK、GIRARDIN、林德叉车等建立长期业务关系。风力发电机舱罩目前主要为南通航天万源风电设备公司定点生产，07年7月已获得该公司合同金额为674.41万元的订单（共38个机舱罩）。通讯杆目前已被日本第三大移动通信公司SOFTBANK采用，并正在和日本第一大移动通信公司DOCOMO及第二大移动通信公司AU洽谈合作。我们预计公司玻璃钢业务将保持26%～39%的毛利率水平，募集项目投产将是增长的主要动力。

　　2.2.4池窑投产促内生增长，提价抵消出口退税率下调影响

　　池窑投产保证原材料自给自足提升盈利能力。公司06年消耗玻纤9000吨，其中只有5000吨自产，原料自给率仅为55%。新建1.2万吨池窑预计于年底全部达产，公司玻纤纱产能达到1.7万吨，可满足目前及募集项目（除FRP增强材料所用粗纱外）所需全部玻纤数量，原料自给将大幅度降低成本。2007年1-6月，公司坩埚法生产的玻纤细纱平均成本为6067.37元/吨，外购细纱平均成本为6540.20元/吨。截至2007年6月，1.2万吨池窑生产线已达产约60%，所产细纱平均成本已从2007年1月的5395.43元/吨下降至2007年6月的4850.97元/吨。预计全部达产后，玻纤成降低约1,500元/吨（已考虑新增折旧），公司综合毛利率将上升约3.49个百分点。

　　产品涨价使出口退税率下调不构成实质性影响。今年7月1日下调出口退税率之后，公司立即向客户商议提价，截止今年三季度，已对全部出口产品提价8.69%，基本弥补退税率下调带来的成本上升影响。同时，计划将部分产品内外销比例由17%：83%调整为30%：70%,以抵减退税率下调的影响。公司之所以具有成本转嫁能力，在于产品价格比海外同类产品低30-40%，小幅提高售价之后公司产品仍具有很强的成本优势。

　　3.募集资金投向

　　公司上市募集资金投资项目确定为以下五个项目。

　　关于募集资金项目的进展及效益情况已在前述主业分析中重点分析，在此不再赘述。

　　4.盈利预测

　　4.1主要假设

　　1.公司08年募集项目达产比例50%，销售比例是年底达产产能的50%，09年全部达产；

　　2.国产设备剩余可抵免所得税额782万元在三年内抵免；

　　3.所得税率08年起为25%。

　　5.业绩风险

　　1.我们预计08年募集项目达产比例50%，销售比例是年底达产产能的50%，09年全部达产。如果项目进度低于预期，将构成主要业绩风险。

　　2.如果国产设备剩余可抵免所得税额782万元在三年内不得抵免，将对业绩造成影响。

　　作者：王华 申银万国 搜狐证券声明：本频道资讯内容系转引自合作媒体及合作机构，不代表搜狐证券自身观点与立场，建议投资者对此资讯谨慎判断，据此入市，风险自担。