2008年投资策略报告
我们认为，市场将维持牛市格局，股指将继续上涨，年内的调整为08年的上涨带来了空间。上证指数有望冲高8000点。但与07年比，市场的波动幅度将增大，涨幅将减少，结构性分化将加剧。
市场将继续繁荣，市场规模将快速扩张，我们预计08年市场的流通市值较07年将有30%左右的增长，市场参与者继续增加，市场经济晴雨表功能继续增强，股市因将成为居民获取财产性收入的重要场所而备受社会关注。
经济发展好且快 宏观经济的高速增长和结构性优化带来的持续增长预期，是支撑08年牛市的基础性因素。我们预计，08年的GDP增长仍能高达11%以上，仍大大高于世界经济增长水平。由于我国经济正处在工业化、城镇化、市场化、国际化的“新四化”过程，经济的这种高速增长还看不到结束的迹象，增长伴随的调控也只是为了解决“成长中的烦恼”。
宏观经济不仅是整个牛市的基础，宏观经济的结构性优化也将催生或强化股市的投资主线和主题。比如消费增长加快、投资增速的趋缓将凸现“消费升级”的市场主题；比如负利率与CPI增长将催生“温和通胀”的市场投资主线；比如贸易顺差带来的占款不仅影响货币发行速度，也会强化“人民币升值”的市场投资主线。
公司业绩面临压力 从内涵式角度，上市公司业绩在已有大幅增长的基数上，还继续保持这种超常规增速，确实不太现实。无论从长期还是短期，公司都将面临要素价格带来的成本压力。
长期以来，我国的土地、资源、资金和劳动力价格长期维持在很低的水平。现在，这种体制已发生了一些变化，科学发展、和谐社会、以人为本的理念已占据主导，包括新《劳动法》的实施，都将直接提高企业的人力成本；价格通胀和资产重估带来的商品和房地产牛市，大大提高了企业原材料和土地房屋成本；不断的加息直接加大了企业的资金成本。在市场化和国际化的背景下，低要素价格的时代也许一去不复返了。
但我们也认为，虽然上市公司的业绩存在回落的趋势，但我们仍将公司业绩视为影响市场的偏正因素。首先，虽然业绩的相对增速放缓，但绝对增速仍处于一个较高水平，即使08年度上市公司平均净利润增幅为35%，也是一个很高的速度。同时，从长期趋势看，上市公司业绩也将回归至一个相对平稳的高位。其次，上市公司业绩的内涵式超速增长虽受到很大的制约，但外延式增长却存在很大空间，也面临很好机遇。我国处在资本化、证券化的黄金期，整体上市、资产注入、企业兼并都将成为上市公司外延式发展的手段。
当然，上市公司利润的高速增长不仅是维持我国股市高估值的重要力量，而且还表现出与市场走势的高度相关性，股市微观层面的经济晴雨表功能似乎更强一些。一旦业绩增速下降也很可能带来市场的调整，但只要能保持较高的增速，它就能维持较高的估值溢价；只要能保持较高的增速，市场就不会因它而改变方向。
高估值有待化解 不容回避，我国股市的估值处于较高水平。市场及主要指数的静态市盈率在60倍以上，动态市盈率也在30倍以上，市净率在6倍左右。整个市场的估值水平同比国际市场高出很多，环比国内股市历史也处于较高水平。横向、纵向比较，估值压力都很大，如果考虑QDII、港股直通车带来的估值压力就更大。
市场的高估值是非常明显的，对市场进一步发展的牵制也是存在的。不过，这种高估值对市场的压力是有可能局部或者阶段性化解的。从市盈率=股价/每股收益分析，除了通过市场下跌降低股价外，还有提高合理估值水平本身和提高业绩两条途径来应对高估值。
流动性过剩、业绩高增长、资金低成本都是支撑我国市场目前高估值的主要因素。其中，业绩增长已有分析，市场有这样的观点，我国GDP和公司业绩增长都在主要发达国家的3倍以上，享受的估值水平也应该是它们的3倍以上，因此，50倍左右的市盈率也是合理的。
调控平抑速度不改方向 作为防止经济过热的宏观调控，必然实现偏紧的财政、货币政策。就单因素分析，这些从紧的调控政策对股市当然是负面的作用。比如提高印花税，提高了交易成本，每天都要多从市场抽取几亿元资金。比如加息，理论上要降低市场合理市盈率，提高市场资金机会成本，加大上市公司资金成本，影响上市公司利润。
现在，经济总量和股市规模都迅速壮大了、也逐步走向成熟了，市场力量替代行政干预成为主导力量，管理层也更注重用市场手段进行调控，调控的预见性和同步性也改善了很多，调控有望成为平抑经济波动的手段，实现调控初衷。如果能这样，调控就能从经济的外部力量演变为经济的内生性因素，比如加息，它就是经济增长的伴随因素，提高存款准备金就是流动性过剩的伴随因素。我们认为，加息、提高存款准备金对市场的负面影响小于经济增长、流动性充裕对市场的支撑作用。而且，我国这轮调控伴随的是经济的高速增长和股市的大幅上涨，调控对经济、对股市都将起平抑速度的作用，而不会改变方向。
把握升值和通胀主线 要寻找市场不断变化的相对确定机会，除了遵循价值投资的原则外，从策略的角度就是要通过分析影响甚至决定市场的主要因素，来把握市场的投资主线和投资主题。通过以上分析，我们认为，08年的投资主线还是围绕人民币升值和温和通胀展开。而投资主题则主要围绕股指期货、奥运、创业板、整体上市等重大事件寻找市场机会。
首先是人民币升值。我们认为，08年人民币可能加速升值。在本币升值引导价格重估的大背景之下，受益于资本逐步替代劳动力的金融以及房地产业将始终值得关注。在本币升值引导的估值重构过程中，资本市场的主导思路主要体现在人民币升值受益的资源类行业，房地产的商品、生产要素和资产属性决定了其是本币升值的最大受益行业，只是市场预期的房地产行业严厉的调控，导致了行业的波动。同时，服务业作为典型的非贸易品行业可能迎来新的发展机遇，由于外贸顺差的长期存在所衍生的流动性过剩为金融市场的繁荣提供了条件，并且资本价格相对于劳动力、土地生产要素价格的低廉将促进资本的需求增长，所以，金融业在这一过程中成为长期受益的行业。当然，外部化成本比例较高的航空以及造纸业也应受到更多关注。
其次，我们对明年物价的判断是温和通胀，预测CPI可能比市场预期要高。从产品的角度，通胀期的投资策略应该考虑产品的供给弹性。供给弹性低的商品往往最快上涨，而粮食供给弹性是最低的，这也是历年通货膨胀或者通缩时期粮食价格大幅波动的原因。而美元流动性过剩，则是造成目前世界市场原油、金属、农产品(这些大宗商品的供给弹性受自然条件限制较多，大大低于一般工业制成品)价格大涨的主要动力。
从企业的角度，由于通货膨胀对不同行业和不同企业的影响不一样，在投资策略上，当然是选择在通货膨胀中受益的公司作为投资对象，而回避那些因为通货膨胀而受损的行业和上市公司。首先，选择资源类商品生产的行业(各类拥有矿产资源的有色金属行业、黑色金属行业、煤炭行业)，其次，选择虚拟经济特性比较强的行业(房地产和金融)，再次，看好提供生产生活必需品和服务的垄断行业(电力、天然气)将在温和通胀中受益，同时，看好具有大量无形资产和商誉的企业同样能在通货膨胀中受益，主要是一些拥有广泛市场影响力品牌的企业，最后，关注纯生产型的向产业链上下游延伸的迈向一体化的企业，这些企业将是我国资本市场投资最为现实的选择，也具投资价值。
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流动性过剩将延续
我们认为，08年主导市场的因素还是偏正的资金面。我国由于长期累积效应，巨大贸易顺差引起的占款效应，负利率导致的存款搬家效应，流动性过剩较国外更加严重，而且短期内得不到扭转。资金供给弹性较大。目前国内流动性主要有四个来源：货币发行累计的沉淀流动性；存款搬家激活的流动性；外汇储备增加(包括贸易顺差、FDI等)；银行贷款创造。
货币发行沉淀流动性
我国长期较高的货币发行速度是造成现在流动性过剩的根源。一般认为，新发行的货币应该是用来满足经济增长和通货膨胀带来的货币需求，因此，较合理的货币发行速度应该是GDP增长率＋CPI增长率。但我国M2余额增长率长期高于GDP增长率与CPI增长率之和，这样带来的后果就是游离在实体经济外的货币很多，其中，很大部分集中在银行。笼中老虎，一有机会就会流向市场，增加流动性。
从货币发行的总量流动性看，宏观调控对源头的总量控制难度很大，降低发行速度空间很小，而调控影响不到存量资金的流动性，流动性过剩的基础仍在。
存款搬家激活流动性
07年以来，银行累积的流动性被激活，存款搬家主要原因有三。一是资产重估，股市、房市巨大赚钱效应的拉动；二是物价上涨、实际利率为负、存款缩水的推动；三是随着经济的发展，个人收入的提高，中产阶层的崛起，民众的投资意识和金融意识开始增强。08年累积的潜在流动性能否继续转化为现实流动性，储蓄存款能否继续搬家，对股市而言，场外宽松的资金环境能否转化成场内有效的资金供给，以上三方面的判断至关重要。
我们认为，金融意识增强才开始，存款搬家还有空间；负利率环境不会根本改变，储蓄搬家的动力仍在。我们也认为有加息的压力和空间，但也必须正视加息的两难境地。一是美国已经开始减息，我国的加息将与人民币升值一起，加剧外资流入的冲动，影响金融安全；二是加息也要考虑企业的成本压力，8%以上的贷款利率将高出部分行业和企业的资产收益率，资金成本难以承受；三是对流动性的调控手段很多，但主要还是应该以数量控制为主。
升值将加快步伐
外汇储备增加是通过外币占款压力来提高人民币发行速度，进而导致流动性过剩的重要指标，也是反映产品具有出口竞争力、人民币低估导致贸易顺差不断加大的重要指标。因此，贸易顺差是一个基础指标，人民币升值、流动性过剩、资产重估等问题都与其有直接联系。判断人民币升值、流动性过剩、资产重估等决定股市方向的因素，必须分析贸易顺差数字后面的形成因素以及是否会持续。
无论是我国产品的供给能力，还是美元的贬值趋势，都在08年不会发生变化。虽然人民币升值、出口退税政策、贸易摩擦会有一定影响，但08年贸易顺差还是会出现较大的绝对数额和较快的相对增长。
市场资金需求刚性
我们的基本结论就是08年的市场流动性过剩还将延续，股市的资金供给仍能保持较高的弹性。不过，我们分析的流动性是整个社会的，或者说是股票市场外围的，过剩的流动性能否流向股市，形成股市有效的资金供给，虽然已有负利率内在的推动，但也离不开投资者信心和市场赚钱效应的拉动。
同时，我们看到资金供给有利一面的同时，也得面对市场资金的巨大需求。而且，还得强调，在一定程度上，资金供给是弹性的，而资金需求是刚性的。通过以下的粗略预测，08年的资金需求在2万亿元左右。
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寻找两大投资主题
股指期货
我们总结过国际股指期货推出对股市的影响，基本结论就是，股指期货不影响市场的长期趋势；对市场中期有助涨、助跌作用；对市场短期有推出前上涨、推出后下跌的统计现象，短期头部形成的概率较大。
由于杠杆投资放大了投资者参与市场定价的权利，在具有非常确定的市场看法时，投资者可以以数倍于可用资金的规模投资于股票市场。我们认为，可以从三个方面把握这个主题。
首先，关注标的成分股。股指期货的推出，可能使标的指数成分股相对非标的指数成分股凸现更多机会。一方面，指数期货的套期保值、资产配置功能，需要标的指数成分股的配合，另一方面，机构投资者对成分股的更多配置，才能使其在现货、期货操作中把握更多主动。相对于无指数期货时代，增量资金的介入、存量资金对组合配置的调整，都将加大标的指数成分股的投资，而这种调整可能在指数期货上市前一段时期就会发生。由此，股指期货推出前，标的指数成分股可能享受较高溢价。
其次，封闭式基金。股指期货增加了基金的投资品种和避险工具，增加了基金所持股票的流动性，而流动性是影响封闭式基金折价的重要因素；股指期货为封闭式基金提供了套利机会，到期时间越近，机会也越明显，套利机会的存在也会减少封闭式基金的折价幅度；国际经验表明，有股指期货的市场封闭式基金的折价率较低。
最后，参股期货概念。指数期货的推出，将使得期货公司的业绩出现拐点，随着国债期货，指数期权和利率期货等金融衍生品的陆续推出，期货公司的未来值得期待。因此参股期货公司的上市公司股票已具备新的可供挖掘的价值。
奥运概念
08年的北京奥运，是世界的盛会，是中国展示和提高综合实力的机会。北京奥运将影响到股市，北京奥运将成为08年股市的重要投资主题。
从整个产业的奥运影响看，奥运对农业等第一产业影响很小；对第二产业存在脉冲式推动，表现为奥运前的大幅增长和奥运后的大幅回落；对第三产业则存在持续性的推动，奥运期间和奥运后对第三产业，特别对第三产业的龙头、品牌和国际化公司存在持续性的长期影响。从股市表现看，奥运期间的市场都有较好表现，而服务、金融、商业、交通运输等消费类行业的表现更好。
对于中国这样的大国，北京奥运对经济总量的影响应该不会很大，但对北京的影响，对部分行业和具体的上市公司则影响很大。目前已经进入奥运倒计时，投资的作用开始弱化，消费的作用开始加强，而且这种消费驱动可持续。同时，奥运的消费驱动因素迎合了我国现有的经济结构调整和产业结构升级的要求，其作用能与其他因素形成共振和被市场放大。08年北京奥运的投资主题也应该在服务、金融、商业、交通运输等消费类行业。
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(责任编辑：张雪琴)
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