要点：
主营业务改善之中。
冠农股份是一家新疆建设兵团农二师下属农业加工企业，今年以来通过资产置换和业务转型，目前主营糖业和工业酒精等
农产品加工，盈利状况已经有明显改善。
冠农股份最大的亮点是拥有国投罗布泊钾肥20.3%的股权。
国内钾肥资源紧缺，未来价格将维持稳步上涨趋势。随着罗布泊钾肥一期120万吨/年硫酸钾项目在2008年年底投产，未来罗钾业绩将爆发式增长，而公司的集团新疆建设兵团将保证冠农拥有的股权比例不被摊薄，冠农的业绩将和罗钾同步高速成长。
罗钾的资源禀赋可以和
盐湖钾肥的察尔汗盐湖媲美。罗布泊目前探明的钾资源储量在3亿吨左右，而由于部分地区仍未勘探，远景储量能达到5亿吨以上，随着基础设施的改善，国投罗钾公司的长期产能规划达到300~500万吨。由于管理层经验和国家对钾肥项目的重视，预计项目能够顺利按时达产。
未来5年国际钾肥供应仍然偏紧，价格有上涨空间。由于生物能源的发展和全球粮食库存的进一步下降，全球钾肥需求的增长仍将超过产能增长，钾肥价格仍有上涨趋势。
首次关注，给予“推荐”投资评级。我们2007~2010年EPS预测分别为0.14元、0.26元、2.2元和3.16元，复合增长率达到98%，业绩主要来自于罗钾的投资收益。
我们认为公司受益于罗钾股权的持续增值和长期增长潜力，未来3~5年业绩将实现快速持续增长，我们给予公司2009年22倍的一年期目标市盈率，目标价48元，给予“推荐”评级。
短期的风险：罗钾120万吨项目投产日期慢于预期，或者由于基础设施等原因导致的运输不畅等将影响公司2009年的业绩，但不影响公司的长期价值。
冠农股份－主业实现转型
新疆冠农果茸股份有限公司原生产新疆特色果品?库尔勒香梨的种植和加工以及塔里木马鹿养殖系列保健品的开发和加工等。2007年4月份，冠农股份的实际控制人新疆生产建设兵团农二师国资委同意将公司拥有的香梨园和马鹿等相关资产与绿原糖业有限责任公司所属的糖厂等经营性相关资产进行置换。
实现主业转型和结构优化后，公司主业为农产品深加工，目前具有年生产6万吨糖、1万吨颗粒粕、4000吨酒精、3万吨成品酱的生产能力，已通过西班牙政府贷款项目在今年年底或明年年初新上两条50吨/小时的果蔬加工生产线，近期将在农二师的支持下采取补偿贸易的形式引进两至三条果蔬加工生产线，明年的果蔬成品酱将超过5万吨，2009年将达10万吨以上。
公司最大的亮点是持有国投新疆罗布泊钾盐有限责任公司(罗钾公司)20.3%股权(2007年绿原国资公司持有的5%罗钾公司股份转让给冠农股份，使其持有罗钾公司的股权由15.3%增加至20.3%)。由于罗钾公司的120万吨/年硫酸钾项目将在2008年底投产，投资收益带来的中长期成长性非常显著。公司还参股国电新疆开都河流域水电开发有限公司25%股权也将贡献一部分投资收益。
冠农股份是新疆生产建设兵团农二师唯一一家上市公司。
新疆建设兵团农二师的二十九团、二十八团和三十团分别拥有冠农股份22.67%、20.1%、13.04%的股权，合计为55.81%，由于建设兵团在新疆的特殊地位，建设兵团有大量在新疆获取资源的能力，同时由于冠农是农二师下属唯一家上市公司，农二师将大力支持冠农未来的发展，今年的资产置换和罗钾5%股权的注入就是一个信号。
最大亮点－和罗布泊钾盐一起成长
冠农股份拥有20.3%的罗钾公司股权不会被摊薄。2004年5月19日，冠农股份从德隆手中接过罗钾公司，控股51.25%。后来由于开发资金的问题，于2004年9月21日，公司引入战略投资者国家投资开发公司，罗钾公司增资扩股后股本变为5.4亿元，国投控股63%，冠农股份在受让农二师5%股权后占20.3%。冠农股份虽然让出了控股权，由于历史渊源和农二师在当地的影响力，冠农仍然对罗钾项目具有较大影响力。同时股权比例能够保证冠农可以采取权益法在财务报表中计入罗钾公司的投资收益。
国投罗钾公司新一轮的增资扩股正在展开。建设兵团已经和国投达成的一致意见，兵团在罗钾公司的股权只能升不能降，冠农股份在增资扩股问题上有优先受让权(并且优先于国投)，冠农股份不仅要保证所持罗钾公司的股权不会降低，而且还有机会进一步增持罗钾持股权。
即使将来罗钾公司上市，农二师有意愿将剩下的5.45%的股权注入冠农，来保证公司的20%以上股权比例，可以权益法合并投资收益。
罗布泊钾矿资源潜力巨大。罗布泊干盐湖面积约10350km2，位于新疆维吾尔自治区巴音郭楞蒙古自治州境内，是世界上最大的干盐湖之一，分为罗北凹地、腾龙台地、新庆台地、新湖区、老湖区、新湖东、罗中区、罗东区等八个区段。罗布泊干盐湖地区目前探明的资源主要集中在罗北凹地。是一个以液相矿为主，固液并存，钾盐为主的大型矿床，南北60公里，东西25公里，分布面积达到1534.5平方公里。
已探明的钾盐(晶间卤水，KCl)，孔隙度资源量26655.29万吨，给水度资源量12740.15万吨，KCL平均品位1.45。共生矿产石盐(晶间卤水，NaCl)孔隙度资源量30.73亿吨，给水度资源量14.72亿吨，NaCl平均品位19.02%。石盐(固体)矿石量69.48亿吨，NaCl量41.46亿吨，平均品位59.68%。伴生矿产氯化镁(晶间卤水，MgCl2)孔隙度资源量5.86亿吨，给水度资源量2.78亿吨，MgCl2平均品位2.84%。
腾龙和新庆分别位于罗北区的东面和西面，经部分探明数据表明，也具有巨大的氯化钾远景储量。
罗钾公司未来具有极大产能增长空间。从目前的水资源和卤水资源量来看，罗钾的产能发展潜力很大。罗钾公司一期规模年产钾肥120万吨(实际产能达到150万吨以上)，计划于2008年建成投产，需水量1400万立方米/年；二期工程为300万吨/年，计划于2009年开工建设。巴州水利局负责，协调农二师水利局、国投钾盐公司，设计了以地表水为主，地下水为辅的供水方案。罗布泊钾肥最终达产时的生产、生活用水，都可完全可以满足，包括未来二期罗钾开发的水资源供应，不存在瓶颈。
目前完成的盐田面积为179.6平方公里，年产钾混盐580万吨，光卤石932万吨，具有硫酸钾170万吨以上的配套能力。从未来地下晶间卤水的采集能力来看，能够满足400～500万吨年产量能力。
罗钾公司硫酸钾生产工艺及成本分析。罗布泊盐湖卤水属于硫酸镁亚型卤水，该卤水的化学特征与美国大盐湖卤水和青海东、西台吉乃尔湖卤水的特征类似。国投罗钾公司和化工长沙设计院等单位对该卤水制取硫酸钾和氯化钾等作了一系列研究，并已建成10万吨的工业生产能力。最后采用的工艺被证明是最适合该资源的开采技术。
采用的工艺是开采出的卤水先经盐田晒出氯化钠、泻利盐、钾混盐和光卤石。钾混盐经过磨矿、转化和浮选获得软钾镁矾精矿；光卤石分解浮选得到粗氯化钾精矿，然后粗氯化钾精矿和软钾镁矾精矿加入水进行转化结晶，经过脱水干燥就得到硫酸钾产品。
产品生产成本主要为动力消耗和折旧，由于配套火力发电机组，3×25MW抽凝式汽轮发电机组＋3×160t/h煤粉锅炉，动力成本将低于目前的10万吨试验工厂的柴油发电，由于水资源240公里外的米兰河流域引入，成本有所上升，综合来讲，公司的120万吨装置由于工艺流程不同，我们估计公司的每吨生产成本略高于盐湖钾肥，装置达到设计负荷以后，吨产品车间成本在700元左右，以目前3100元/吨出厂价计，毛利率在70%以上。
硫酸钾和氯化钾用途有所不同，间接替代。氯化钾是最普通的钾肥，而无氯钾肥专门用于部分忌氯作物如烟草以及对氯敏感的作物如葡萄、马铃薯、甜菜、茶树和一些果树等，硫酸钾是目前用途最广的无氯钾肥，硫本身作为一种养分，具有增产作用。
国内目前硫酸钾产能在200万吨左右，每年产量在120吨左右，加上10万吨左右进口量，需求量在130万吨左右，除了罗布泊12万吨/年盐湖工艺以外，其他企业几乎全部采用氯化钾为原料采用曼哈姆法(氯化钾和硫酸高温转化)工艺生产(除
山东海化2万吨采用复分解法)，由于硫酸和能源价格的高涨，硫酸钾和氯化钾之间的价差基本维持。
和曼哈姆法相比，盐湖工艺生产的硫酸钾游离酸低、残氯含量低，产品质量方面具有优势。
同时2006年国内还有硫基复合肥842万吨的年产量，除了使用硫酸钾原料的传统料浆法外，部分采用氯化钾低温转化法，这部分折算硫酸钾需求大约每年在200万吨左右。
我们判断罗钾的120万吨(达产后达到150万吨，二期建设后达到300万吨以上)装置投产后将逐渐挤占国内转化法硫酸钾市场，间接替代了一部分氯化钾需求，短时对硫酸钾市场产生较大冲击，硫酸钾价格将有所回落，但如果接近于氯化钾价格，氯化钾低温转化法硫基复合肥将直接采购硫酸钾生产复合肥，我们认为长期来看硫酸钾价格和氯化钾价格走势一致。
罗钾项目预计能够顺利投产。罗钾公司控制权经历巴州政府、德隆集团、农二师(冠农股份)和国投的转变，但以总经理李浩(原化工部长沙设计研究院副院长，享受国务院津贴的专家)为代表的罗钾团队变化不大，罗钾团队大多人经历了罗钾试验厂的技术攻关和部分人员经历过盐湖钾肥百万吨项目的实施，经验比较丰富。同时中国由于钾肥资源稀缺，项目得到了国家和地方政府的大力支持。从左右目前的进度来看，罗钾项目如期完成的可能性很大。
罗中到哈密火车站距离有420公里，哈密处于兰新线(兰州到乌鲁木齐)的中间位置，兰新线分段复线改造已经全部竣工。罗钾是国家发改委牵头的“十一五”重点项目，同时国家投资开发公司和新疆自治区政府非常重视钾肥项目建设，钾肥的运力将能够保证。
目前电厂已经，主装置开始设备安装，我们认为罗钾装置在2008年底顺利投产的可能性比较大。
中国钾肥缺口仍将长期存在。中国是全球主要的钾肥消费国之一，目前每年的钾肥消费量将近1100万吨，其中国内产量300万吨左右，进口量近800万吨，每年需求增速7%左右，由于中国土壤普遍缺钾，根据IFA(国际化肥协会)的预测，中国的潜在钾肥需求达到2500万吨以上，未来随着罗布泊开发，加上盐湖集团的生产量等，国内的总钾肥产量有望达到500万吨以上，由于需求也快速增长，进口将长期存在。
而全球来看，未来5年产能增长CAGR不会超过3%，而生物能源发展带来的需求增长将超过3.2%，加上Canpotex和BPC的资源控制，我们认为全球钾肥供给仍将保持偏紧状况，即使海运费有所下调，全球钾肥到岸价也是上涨的趋势。
公司主要业务分析
农产品加工－绿原糖业。2007年7月30日，公司与农二师绿原国有资产经营有限公司、新疆生产建设兵团农业建设第二师二十二团签定了《资产置换协议》，公司将拥有的香梨果园和马鹿等相关资产与绿原国资公司和农二师二十二团共计持有的新疆绿原糖业有限公司100%股权进行置换。绿原糖业公司自2006年5月成立后，组建了四个生产车间和三个独立分场，目前生产能力主要包括：制糖车间日处理甜菜4000吨；干粕车间日产颗粒粕85吨；酒精车间日产食用酒精30吨；动力车间有三台30吨/时流化床锅炉、一台3000KW汽轮发电机组和二台1500KW汽轮发电机组。年产绿原牌白砂糖6万吨，绿原牌甜菜颗粒粕1万吨，食用酒精4000吨。
公司的增发项目中未来逐渐将酒精产能提高到3万吨，由于绿原糖业享受免税优惠，绿原公司的业绩将出现稳步增长。
农产品加工－果蔬加工。在果蔬浆产品深加工方面，冠农股份借助新疆南疆的1500万亩林果业资源和兵团农二师的原料基地，在2004年出资成立了控股子公司新疆冠农果蔬食品有限公司，分别在新疆库尔勒市(占地面积548.5亩)、喀什地区的莎车县(占地面积572.62亩)、英吉沙县(占地面积293.39亩)同期投资建设了3个现代化的果蔬食品综合加工工业园。目前三个果蔬食品加工工业园已经顺利投产，果酱(浆)和饮料的生产设备均从意大利引进，主要进行浓缩杏浆、番茄酱、辣椒酱、香梨浆、胡萝卜浆等产品的加工生产。
明年番茄浆的产能将达到3万吨，2009年达到10万吨以上。
开都河水电。冠农股份参股公司25%的新疆开都河流域水电开发有限公司(国电控股55%)实施的南北疆电力大通道的支撑枢纽工程，拟建的三级水电站总装机150万千瓦，发电量60.3亿千瓦时。已开工建设的察汗乌苏水电站一期装机容量为30万千瓦，国电开都河水电梯级开发进展顺利，2007年11月察汗乌苏电站机组已经开始蓄水。目前一台机组已经开始试车，预计2008年8月后三台机组能够全面发电，年发电量12亿千瓦时。
当地上网电价在0.25元/KWh左右，每度电保守估计有0.08元左右的净利润，3台机组全部投产后，年利润可达8000万以上，冠农股份每年将从中获得投资收益2000万元以上，同时。察汗乌苏水电站CDM项目评估报告已报国电集团公司，获得认证后有望得到一定的碳交易收益。
农二师的其他矿产资源。农二师众多矿产资源尚待开发：
农二师新建的38团(原且末支队边缘)境内的铜矿资源十分丰富。铜矿品位在3%以上，并且伴生铅、锌、金等多种金属，为国内不可多得的富矿，目前正着手准备对其进行详勘开发。(农二师的石棉矿就在该铜矿附近，已开采40多年)，开发前景看好；煤炭资源储量约6亿吨，年生产能力180万吨；全国最大的石棉矿，已探明储量679万吨，年生产石棉约6万吨。在国家今年提出的发展新疆特殊政策的形势下，农二师也有利用上市公司的融资平台对管辖范围内的矿产资源进行综合开发。
本次定向增发
公司正在实施定向增发，计划增发1500～2000万股，计划融资4亿元左右，主要项目为：1)投资17361万元，参与参股公司国投罗钾增资扩股，用于补充120万吨钾肥项目建设资本金。2)投资8375万元，参与参股公司开都河水电公司增资扩股，用于补充察汗乌苏30万kW水电站项目建设资本金。3)投资6356万元，对全资子公司绿原糖业增资，用于3万吨酒精技术改造项目。4)投资8000万元，用于补充公司流动资金。
我们在2009年预测中假设了增发2000万股，增发后总股本为2亿股。本次定向增发对每股的盈利摊薄大约在10%左右，预计明年年初实施完毕，参与罗钾的增资扩股和几个改造项目对公司长期发展非常有利。
盈利预测
盈利预测：我们预测的冠农股份2007～2010年的净利润为0.25亿、0.51亿、4.38亿和6.3亿，增发摊薄(假设增发2000万股)EPS分别为0.14元、0.26元、2.2元和3.16元。
其中2007～2010年罗钾股权投资收益分别为0.27亿元、0.46亿元、4.04亿元和5.94亿元，假设的罗钾硫酸钾产量分别为12万吨、13万吨、105万吨和150万吨。对未来三年的价格假设为保持目前的3200元/吨。我们认为未来硫酸钾价格还有上升空间，我们对硫酸钾价格和罗钾的产量预期假设较为谨慎，未来罗钾的业绩完全会超出我们预期。
同时我们对2008年盈利预测中没有考虑罗钾可能提前投产带来的巨大效益。
冠农股份2009年业绩和罗钾产量以及硫酸钾价格的静态敏感性分析见表3(我们没有考虑产量上升后，罗钾的单位生产成本将明显下降)，我们认为在相对乐观的情况下，2009年冠农股份的EPS很可能达到3元以上。
我们预计开都河水电2008～2010年的投资收益分别为725万元、2175万元和2527万元。
投资建议和风险提示
首次关注，给予“推荐”评级：我们认为冠农股份主业已经扭转局面，而罗钾公司20.3%的股权投资收益将在09年后带来持续成长，公司2009年的估值水平为17倍，考虑到其拥有的罗钾股权未来不会摊薄，未来罗钾如果顺利投产，业绩将超出我们预期，我们认为可以给予公司的09年22倍的一年期目标市盈率水平，目标价48元，给予“推荐”评级。
由于钾肥业务的非周期性，随着08年罗钾的顺利投产，冠农将成为一个长期成长性公司，具有长期投资价值。
主要风险提示：1)罗钾项目进度推迟或者由于装置原因导致短时无法达产，公司2009年业绩将达不到预期。2)由于运输和基础设施的原因导致销售障碍将影响业绩实现。 (来源：时雪松)
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(责任编辑：郭玉明)
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