金融改革：成绩显著任重道远
市场经济越发展，市场体系越复杂和庞大，金融的作用就越大，同时金融体系自身也越复杂、越脆弱。如果金融自身的体制不完善或者与已经发展起来的金融活动不匹配，风险就会放大
金融改革和发展一直是党中央、国务院高度重视的领域。
记者：刚闭幕的中央经济工作会议提出“全面深化改革，完善推动科学发展、促进社会和谐的体制机制”。您怎么看待金融改革的重要性？
黄少安（长江学者特聘教授，山东大学经济研究院院长，中央财大经济学院院长）：金融改革的重要性毋庸置疑。从一般意义上说，市场经济越发展，市场体系越复杂和庞大，金融的作用就越大，同时金融体系自身也越复杂、越脆弱，尤其是现代资本市场的发展，在给人们经济活动带来便利的同时，也大大增加了经济系统的风险，如果金融自身的体制不完善或者与已经发展起来的金融活动不匹配，这种风险就会放大。就中国的金融而言，一方面，由于经济的高速发展和市场化对金融的要求，金融活动急剧增长，机构和业务量以惊人的速度增加，金融产品不断创新，需要相应的体制构建或创新；另一方面，中国原有的金融体制有一定惯性，尽管一直在改革，但是仍然很大程度上滞后。再就是中国加入世贸组织后，金融的开放度提高，形成倒逼机制，直接促使2007年及以后若干年，金融体制改革成为改革的重点。为什么2007年初召开第三次全国金融工作会议？这个时间安排有其道理。
丁志杰（对外经贸大学金融学院副院长,教授、博士生导师）：改革开放至今，中国取得了令人瞩目的成就。金融改革也从最早组织体系建立、搭建基本框架的阶段发展到了今天针对发展过程中出现的问题逐步完善的阶段。金融业在“稳中求进”改革思路推进下取得了巨大成果。近年来我国经济一直呈高速增长状态，经济高速发展的同时，社会不断进步，与此同时还保持了稳定和健康态势，一个巨大的经济体取得了巨大成就，这是历史上从未有过的事情，其中，坚持改革功不可没。今后要解决经济发展中的问题，要继续深化金融体制改革、消除阻碍金融发展的体制和制度障碍，促进经济更快更好、更全面地发展。
记者：今年年初，中央就确立了金融改革的各项任务和目标。您认为今年金融改革取得的重要成就主要体现在哪些方面？
黄少安：即将过去的2007年，金融体制改革主要在以下几个方面：
一是国有商业银行继续改制、公开上市。二是基本完成了股权分置改革。使得中国的股市终于基本上成为一个本来意义上的股市了。三是在农村金融体制改革方面，政府放松了对农村金融的管制，农村信用合作社的体制构建也取得重要进展。四是人民币利率和汇率形成机制更加趋于市场化。五是政策性银行改革的思路和方案已经形成。六是金融产品创新和规范方面取得进展。
记者：从学者角度，您如何看待当前在金融改革过程中出现的流动性过剩、防止通货膨胀等问题？
宋逢明（清华大学教授）：目前，中国经济体制改革和经济发展已经进入了一个新的阶段，这个新阶段最大的特点就是中国的资产增值的潜力已逐渐显现出来，也就是中国经济资源价值增长的潜力逐渐显现出来，而这实际上是一个资产重新定价的过程。具体体现为，金融市场对各种资产，或者说是对经济资源未来创造价值的预期，正在发生重大的变化。
从金融经济学的道理来看，资产的价格，也就是财富，并不是完全由生产成本来决定的，而是由市场的预期来定价的。而这种市场预期的定价并不是纯粹主观的，应该有其客观的依据。也就是说，中国经济发展到今天这个阶段，在整个经济结构中（包括经济体制改革、经济转型、经济结构调整），生产力被极大地解放出来，并显现出极大的潜力。在这样的情况下，金融市场对各种经济资源，或者说是社会资产不断重新定价。但是，从另一个方面讲，因为资产价格基于预期，所以里面就会出现一些投机性因素，一些主观意向因素。经济的高速发展，会使人们对经济未来发展产生过热的预期，这种过热的预期又增强了投机性的因素，从而开始形成资产泡沫。我认为，资产泡沫从来就有，但只是多和少与量的控制问题。预期过热，会让市场预期变得不理性，进而产生诸多问题，比如流动性过剩，以至于引发通货膨胀。
记者：在推进我国金融改革的过程中，还有不少尚存问题，您认为明年金融改革的重点有哪些？
黄少安：除了农行改制上市、完成改制上市的国有银行改善治理结构、政策性银行转型之外，今后一段时间金融体制改革的重点还有：一是继续探索农村金融改革，寻求有效、可行的方案。我认为，要继续大力推进农村信用合作社的改革。对于农村和农民来说，缓解金融抑制直接可行的改革可能是发展土地金融，让农民把承包的土地变成融资的工具，可以抵押贷款，也可以直接发展土地银行。
二是把加强对商业银行、资本市场的宏观监管和加强商业银行内控体系的建设结合起来，以防范金融风险。同时，加强中央银行制度建设，强化中央银行的独立性。
丁志杰：下一阶段要注意金融改革与对外开放相互协调，进一步“走出去”的工作。由于资本市场的不断发展使得在世界范围内的影响越来越大，资本市场的溢出效应值得关注。要按照十七大的要求，进一步统筹国内国际两个大局，关注中国资本市场给外部市场带来的影响，同时也关注国际资本市场给国内资本市场带来的影响???关注国内和国际金融日益紧密的关系，加强研究，改进监管，加强市场监管部门和宏观调控部门协调性。
金融越发展越要加强监管
未来的监管中要坚持市场化的方向，坚持用市场化的手段来解决发展中的问题。宏观调控讲求持续性、长期性和微调，要寻找更有效市场化的方法，并且思考如何使市场化手段更好地发挥效果
随着我国经济持续快速发展，金融日益广泛地影响着经济社会生活的各个方面。在金融对经济社会发展的作用越来越重要、国内外金融市场联系和相互影响越来越密切的形势下，做好金融监管工作，防范金融风险，是推动经济社会又好又快发展的基本条件，也是维护经济安全、促进社会和谐的重要保障。
记者：日前，世界银行高级金融专家王君在某论坛上自嘲地说:“几年前曾经有很多西方经济界人士预言中国将发生金融危机，我也是当时的危言耸听者之一，但现在看来预言已经落空。”在美国等西方市场深陷次贷危机漩涡之中时，中国金融市场却是高歌猛进。目前无论是金融市场规模还是金融机构的市值，中国正在实现历史性跨越。这显然与我国加快金融改革和加强金融监管分不开。
哈继铭（中国金融公司首席经济学家）：是的。今年以来，监管手段的确使用相当出色，尽管我国也出现了资产价格上涨、通胀压力增大的问题，但是把这个速度与其他国家两位数的增幅对比，就可以发现，我们的调控和监管还是不错的。
赵锡军（中国人民大学财政金融学院副院长）：像银监会成立后，在学习和借鉴国际通行的监管制度、标准和技术，结合我国实际，明确提出“管法人、管风险、管内控和提高透明度”的监管新理念，积极改进监管方式和手段。确立并始终遵循“准确分类-充足拨备-做实利润-资本充足率达标”的持续监管思路，对银行业金融机构实施风险为本的审慎监管，初步形成了具有中国特色的银行业监管框架。监管有效性建设取得新进展。
通过股份制改革、强化监管，推动国有商业银行逐步转变经营理念和发展模式，建立现代企业制度，主要商业银行不良贷款持续保持“双下降”，案件数量和涉案金额大幅回落，银行业风险抵御能力进一步提升。国有商业银行已从技术上濒临破产的问题银行，转变为具有一定国际认知度的国有控股大型商业银行。特别是我国银行业全面开放一年来，不仅外资金融机构在华机构数量和业务规模迅速增加，而且中外资银行“互利共赢”，我国银行业的对外形象和市场信心更是今非昔比。
记者：随着对外开放的逐渐深化，今年金融业的整体业绩很好，但银行业资产负债表的错配、结构性差距的加大，以及风险集中度的提高都不容忽视。证券市场中的违法违规现象屡见不鲜。由此看来，我们的金融监管也存在不少问题。
王松奇（中国社科院金融所副所长）：近年来虽然金融监管取得了明显成效，但银行业、证券业和保险业三个方面监管的发展水平不太一样，今年以来，不论是农村金融改革还是深化银行业改革，监管部门都表现出了很强的监管能力。尽管如此，目前银行业监管中也存在“上下几层监管”的问题，银监会的监管思路和监管目标非常明确，但各地银监局则还存在参差不齐的现象，服务理念和服务水平有待提升。未来应该进一步放松管制，使前进的步伐迈得更大一些，逐步放开行业壁垒。
保险业是开放最快的一个领域，但目前在监管中还存在“监管过度和监管不足并存”现象，一方面对有些问题比如资金等管得过死，另一方面还存在代理混乱、外包混乱、高风险问题没有得到控制等问题。证券业在2007年监管有成效，资本市场今年以来的发展情况就足以说明这一点。证券业监管部门从2005年开始推动股改，在当时市场存在众多不确定因素的情况下，着力解决了证券市场多年以来的遗留问题，这一点是很值得赞赏的。当然，由于证券市场日渐扩大，投资者较分散，这就更需要提升监管水平。
记者：最近一些专家指出，中国金融业并未完全摆脱危机的阴影，对于金融监管当局来说，真正的考验还没有到来。目前中国金融监管职能高度分散，表现在除了银监会、证监会、保监会这些专门的监管当局外，实际上有些非银行金融监管的职能也分散在一些其他部门。与此同时，地方政府拥有大量的金融监管功能和所有者功能。这导致在许多重要领域监管职能交叉和真空并存，在付出大量监管成本的同时，金融监管的有效性没有达到更高水平。
赵锡军：我的基本观点是这样的，我们国家金融改革进展可能已经超越了目前所设定的金融监管体系的控制范围了。如果不对这个金融监管体系进行适当调整的话，可能会使得我们金融空间的不稳定因素加大，这是一个基本的观点。监管部门各自为政，缺乏一种很强的协调机制和综合监管能力。特别是对跨行业风险的转移监管，目前显然是一个薄弱环节。此外，像企业债和资产证券化产品，我们可以看到，由于监管方面的各自为政，银行间市场和交易所市场不能打通，监管的业务综合和交叉就会遇到很大矛盾。而且各自为政的监管把各自的业务局限于各个市场上，会影响市场的预期发展。
记者：通常来讲创新和监管是一对矛盾体，请问金融监管如何才能在鼓励创新的同时防范风险？
赵锡军：对于金融创新而言，好的监管环境非常重要。监管应引导市场，给出创新空间。我国现有的金融监管还存在这样一个问题，监管的预期不明确，以至于金融创新很难分清合规与否。不少金融创新可能都是以绕开行政法规审批规定等为最初目的，这并不能构成监管者消灭这些创新的理由，而应当成为改进监管方式的推动力。保持一套清晰、透明、公开的金融创新监管规则和程序，减少金融创新过程中的人为干预和随意性，这样才会给予金融创新主体一个清晰的创新预期和稳定的创新环境。因为市场最知道市场的需求，应该把创新活力交给市场。鼓励金融创新的监管理念，实际上也体现在许多监管制度和框架中。另外，中国金融最重要的一个特点是，创新项目往往横跨两个或两个以上金融领域，涉及银行、保险、信托、基金等，而相对分立的监管架构之间是很难协调的。因此，无论是监管机构的设置，还是监管制度的建立，都需要用全新的观点，以便有效推动金融创新，为我国经济健康发展保驾护航。在支持创新方面监管部门必须尽可能拓宽监管政策使之适应更为复杂的产品或创新服务项目。
记者：刚刚结束的中央经济工作会议提出了要把防止经济增长由偏快转为过热、防止价格由结构性上涨演变为明显通货膨胀作为当前宏观调控的首要任务。对明年的金融监管有什么具体建议？
哈继铭：未来的监管中要坚持市场化的方向，坚持用市场化的手段来解决发展中的问题。行政手段可能不是最好的办法，因为行政手段本身存在滞后性和调控力度过大等问题，在监管过程中过多使用行政手段可能会导致市场波动较大，宏观调控讲求持续性、长期性和微调，要寻找更有效市场化的方法，并且思考如何使市场化手段更好地发挥效果。
王松奇：下一阶段主要要加强执法力度，打击“老鼠仓”等舞弊现象，着力解决信息不对称问题。此外，目前的A股市场主要还是为国企服务，下一步要着力解决这个情况，要尽快推出创业板，发展场外市场，提高直接融资比例。
流动性过剩的严峻形势仍将持续
如果还继续保持大量国际收支顺差、仍然积累大量的外汇储备，那么，流动性过剩问题就还会继续困扰我们，特别是在治理流动性过剩问题的过程中又会产生或衍生出一些新的矛盾和问题
时值岁末，中国经济即将驶入下一站，流动性过剩这一笼罩在中国经济上空长达一年多的“阴霾”会否散去？宏观调控如何才能发挥“拨云见日”的威力？这些都成为各界普遍关注的热点问题，同时也是未来我国经济持续快速健康发展中必须重点关注与解决的焦点问题。
记者：央行按照党中央、国务院的统一部署，实施适度从紧的货币政策，加大了调控力度，加息和提高存款准备金率等紧缩性措施频频出台。这些措施出台和实施以后，当前流动性过剩的局面是否已经得到缓解？
何德旭（中国社会科学院财贸经济研究所副所长）：不可否认，国家宏观调控不断加力，对维护经济总量平衡发挥了积极作用，保持了金融运行的总体平稳。与此同时，当前流动性过剩的压力依然较大，具体表现为：
一方面，从内部因素看，货币信贷扩张压力依然较大，货币、信贷、投资的增长率居高不下，流动性过剩的特征依然显著。根据央行数据，截至11月末，广义货币供应量M2余额为39.98万亿元，同比增长18.45%；狭义货币供应量M1余额为14.80万亿元，同比增长21.67%；1月至11月份，人民币各项贷款增加3.58万亿元，按可比口径同比多增6203亿元。
另一方面，从外部因素看，外贸顺差持续扩大，国际收支失衡加剧，流动性过剩的根源尚未消除。海关总署公布的最新外贸数据显示，我国11月份贸易顺差为262.8亿美元，增长14.7%，按照1∶7.5的人民币兑美元汇率粗略计算，这将带来近2000亿元人民币的货币投放。历史上12月份存在一定的季节性因素影响顺差较高，而我国国内产业升级的进口替代趋势以及国内劳动力成本优势和商品价格优势依然存在，因此对于顺差依然有较强的刺激作用，预计12月份我国的贸易顺差规模仍将维持高位。
因此，从总体上看，我国当前流动性过剩的形势依然十分严峻。如何抑制过剩的流动性及其带来的资产价格膨胀等一系列问题，依然是宏观调控面临的一项艰巨任务。
记者：在“双防”（“防止经济增长由偏快转为过热”和“防止价格由结构性上涨演变为明显通胀”）背景下，流动性过剩压力的持续存在，对于经济运行和宏观调控有何不利影响？
何德旭：显而易见的是，持续的流动性过剩导致通货膨胀的现实压力不断增大，势必会进一步加大宏观调控的难度。
目前，通货膨胀处于一个相对较高的水平，是由于油价上涨、工资收入增加、节能减排、流动性过剩等多方面因素共同作用的结果。从现象上看，通货膨胀是一种货币现象，是货币发行量超过商品流通所需要的货币而引起的货币贬值。因此，过剩的流动性也就被认为是“结构性通货膨胀”的货币基础，由于这种流动性过剩是在人民币升值的大背景下出现的，所以外部失衡所导致的货币投放需要央行予以有效的对冲，而如果回收流动性力度不足，那么过剩的流动性则会对通胀起到“推波助澜”的作用。
因此，要防止价格由结构性上涨演变为明显通胀，宏观调控就必须正视流动性过剩问题。前不久召开的中央经济工作会议也正是基于这一背景提出要实施“从紧”的货币政策，充分发挥货币政策的调控作用，通过紧缩货币达到扭转流动性过剩不利局面的目的。
记者：新年将至，关于明年宏观经济形势的种种预测相继推出。有一种观点认为，流动性过剩将在明年出现“拐点”，并警示要防范流动性过剩突然转变为流动性不足。对此您是否认同，对于明年流动性过剩问题的前景您如何看待？
何德旭：关于明年的宏观经济形势及走势，现在有各种各样的说法、判断和预测，可以说是众说纷纭、莫衷一是。至于流动性过剩问题，前面我们已经谈到，从总体上看，我国当前流动性过剩的形势依然十分严峻，而且这一严峻的形势仍将持续。所以，在这个问题上，我觉得一定要有一个清醒的认识，一方面，带有全球性的流动性过剩问题是一个影响因素众多、牵涉面很广、十分复杂的经济现象，在中国其复杂性更加突出，因此对其的治理难度相当大，只能多方努力、逐步化解；另一方面，我们还难以“立竿见影”，还需要一个过程；再一方面，基于流动性过剩问题的复杂性，我们不能仅仅因为货币流动性出现个别的、局部的、结构性的缺口就得出“流动性过剩”消除的结论。在这个意义上，如果我们还继续保持大量国际收支顺差、仍然积累大量的外汇储备，那么，流动性过剩问题就还会继续困扰我们，特别是我们在治理流动性过剩问题的过程中又会产生或衍生出一些新的矛盾和问题。
从紧的货币政策和汇率改革应关注结构调整
对于经济过热现象采取从紧的货币政策是必须和必要的，但并不是全部，也就是国家还要对其他政策，比如财政税收，比如物价管理，甚至是区域经济、产业政策，都需进行全面的审视
2007年我国宏观经济形势逐渐严峻。为此，中央政府不止一次地提出，防止经济增长由偏快转变为过热是当前和明年经济工作的重要任务。金融作为经济的核心，面对国内流动性过剩，以及通货膨胀的压力，又该如何为中国经济降温？
记者：央行相应采取从紧的货币政策，并动用多种货币政策工具来加强流动性管理，您认为，对降温中国经济能起到多大作用？
宋逢明：中国金融市场是一个新兴市场，理性的定价机制还没有很好形成。金融市场，更广义地来说资产市场，在当今中国，着重就是股票市场和房地产市场。目前，中国股票市场和房地产市场所体现出来的资产价格开始出现过热膨胀的情况，由此造成经济的不稳定，其中一个集中的表现就是通货膨胀率上升。
最近一段时期，通货膨胀率上升比较快，引起经济界和宏观管理部门的忧虑。从科学发展观和理性预期的角度来看，央行需要相应采取从紧的货币政策抑制通货膨胀，并动用多种货币政策工具来加强流动性管理。因为，所谓流动性过剩在很大程度上表现为银行存款资金大量流向资产市场。在这种情况下采取从紧的货币政策，会对经济起到一定冷却的作用。
从金融经济学的角度来讲，有一点是要说清楚的，就是中央银行的货币政策并不能对资产价格产生直接的作用。货币经济学的理论告诉我们，央行货币政策对通货膨胀率能起到直接的作用，产生影响的力度也会比较大，而对资产价格的作用是间接的。金融经济学的基本资产定价方程是一组方程，货币政策调控只能直接调控其中一个方程，所以货币政策不可能对资产价格起到直接调控作用。但货币政策从紧出现一个直接的效果，就是它可调节人们的市场预期，使人们的市场预期变得相对冷静，比较理性。
此外，对于经济过热现象采取从紧的货币政策是必须和必要的，但并不是全部，也就是国家还要从其他政策，比如财政税收，比如物价管理，甚至是区域经济、产业政策，都需进行全面的审视，这个时候并不能把所有责任都推到货币政策上，货币政策没有那么大的能耐，但从紧的货币政策是符合经济健康良性发展需要的。
记者：很多人认为汇率对于解决中国经济过热问题可起到牵一发而动全身的效果。您对此有什么样的看法？
宋逢明：说到汇率，我们的金融工程实验室采用了人工神经元技术构建了一个人民币汇率的非线性模型，我们称之为“清华模型”。根据该模型的测算，人民币升值还有相当的空间。
很多人认为，中国在进出口也就是经常项目升值幅度过大，将会对出口造成严重打击，这种顾虑在一定程度上是多虑的。因为中国在国际贸易上的比较优势主要是成本优势，而这个成本最重要的是劳动力成本，中国有巨大的劳动力资源，使得这种成本优势还会持续很长一段时间。所以，人民币升值还有空间。
另一方面，人民币升值将会降低进口的成本，使国内老百姓享受到价格相对低廉的进口产品。所以，需要采取更为积极的、使人民汇率进一步灵活的政策，使其更加贴近外汇市场的供需关系。从这个角度来讲，汇率还是有很大的政策调节余地。
不过，我们也始终认为，中国的汇率体制改革必需是渐进式，反对剧烈的、大幅度的、跨越式的变化，在这方面学界包括业界往往引用日本的经验。“广场协议”后，日元大幅度升值，导致日本以出口为导向的经济遭受严重打击，从而引发长时间经济衰退。当然，根本问题还是日本泡沫经济的破灭。经济泡沫破灭时，货币当局并没有及时采取相应比较积极的货币政策适当加以调控，日本货币政策在当时是有失误的。从这个角度上来讲，中国对于日本经验的借鉴和检讨应该是全方位的，而简单地认为本币升值就一定会导致经济衰退，这个看法是简单化的。
总之，关于汇率，我的看法是，一、人民币的升值还有空间，应该对汇率制度进行改革，促进人民币兑换自由化的进程。二、要坚持渐进式的改革，不要采取突变式的、大幅度的改革，这会导致经济结构的震荡和不稳定。三、汇率制度改革应该有其他货币制度改革，特别是货币政策调整和多种货币政策工具的使用进行配合。
大力发展资本市场仍将是国家既定发展战略
中国资本市场发展至今已经走过17年历程，并在我国市场经济运行中发挥着十分重要的作用。因此，大力发展和不断完善资本市场，始终应当成为我国的一项重要经济战略
自10月中旬以来，沪深股指双双创出6124点、19600点的历史高位后，开始了长达两个多月的中期调整，投资者的投资信心遭受重挫。日前结束的中央经济工作会议又传达出重要信息，“从紧的货币政策”将取代实施10年之久的“稳健的货币政策”，并在明年的宏观调控中发挥重要的作用，这又进一步加深了市场对2008年股市前景的担忧。我们应该怎样认识中央宏观调控与资本市场发展的关系？怎样理解当前资本市场的调整及未来发展？
记者：中央经济工作会议和证监会传达学习会议精神的内容表明，虽然明年金融宏观调控将进一步加强和改善，但中央大力发展资本市场的战略安排并不会改变，大力发展资本市场仍是国家既定的发展战略。
谢太峰(首都经贸大学金融学院副院长)：中国资本市场发展至今已经走过17年历程，并已经成为我国经济体系的重要构成部分，在我国市场经济运行中发挥着十分重要的作用。可以说，市场经济越发达、越成熟，资本市场的重要性就越突出。正因为如此，大力发展和不断完善资本市场，始终应当成为我国的一项重要经济战略。只要我们实行市场经济体制，我们就没有必要也不可能改变这项既定的发展战略，由此也决定了资本市场仍有很大的发展空间。
记者：中央经济工作会议最令市场关注的一大改变是变“双稳健”政策为“一稳一紧”。虽然大多数专家和市场人士表示，股票市场牛市格局不会改变，但对在紧缩货币政策下，明年市场资金供给、上市公司业绩增长幅度和趋势也表示了一定的担心，而这也是广大投资者最为关心的问题。
徐刚(中信证券董事总经理)：“从紧的货币政策”并不会改变明年的牛市格局，原因在于：首先，资金供求方面并没有出现明显逆转，特别是当前依然还处于负利率时代，过剩的居民储蓄还可能推动资产价格上涨；第二，明年的“大小非“解禁的确会给资金面带来一定的压力，但在中国产业正在经历整合过程、并购重组和资产整合活动会逐步加剧这一背景下，我们判断大股东直接通过市场减持的动机不强；第三，明年的两税合并、资产注入、企业业绩等依然可能带来惊喜。
谢太峰：短期来看，从紧的货币政策必然会影响货币的供应和市场资金的供给，从而将会对上市公司的经营和证券市场的价格走势产生一定影响。但是，从长期来看，从紧的货币政策并不意味着纯粹是股市的利空；相反，由于紧缩政策有利于促进经济的平稳、健康运行，有利于消除经济发展过程中的通货膨胀风险。因此，从当前中国经济运行的实际情况出发，今后一段时期实行从紧的货币政策更能够为股市的健康发展创造良好的宏观经济环境，这对股市的长远发展应当是一种利好因素。
记者：自10月份股市进行一轮中期调整以来，截至目前，A股市场调整幅度已在20%左右。但由于相当多的个股股价跌幅远远大于股指的下跌，很多投资者损失很大，市场投资信心受到严重打击。由此，市场对明年市场的走势产生较为悲观的看法，甚至有人认为牛市正在终结，熊市正在来临。那么应该怎样看待市场调整的的性质呢？
谢太锋：表面上看，中国石油上市成为市场调整的直接导火索，但实际上调整是市场对估值太高的一种合理反应，市场本身蕴涵着调整的要求。总体看，本轮调整性质仍属于中期调整，不会改变A股市场长期牛市格局。
徐刚：尽管11月以来市场经历了中期调整，但这不是我们今年首次面临这种调整。5月底和6月底也曾经历过比较有力度的下跌。应该说，波动性逐步加大是牛市过程中的必然现象，但这不是熊市来临的征兆。针对明年市场，我们认为牛市的过程并没有结束，但这当中将会发生变局。
记者：自2006年下半年以来，金融尤其是银行板块在股市上涨中一直充当领涨板块之一。但目前有观点认为，随着明年货币政策由目前的适度从紧转向从紧，银行盈利向上周期已接近尾声，明年的投资价值是否将随之下降，明年的银行板块盈利预期如何？
谢太峰：从紧的货币政策虽然会对银行盈利产生一定影响，但不一定会产生实质性影响。首先，银行信贷业务的利润来自存贷利差，紧缩的货币政策下，只要贷款利率同步上升，就不会对银行利润来源产生很大影响。其次，银行可以通过扩大中间业务来增加利润来源。第三，紧缩政策的实行有可能改变目前的负利率状态，这对银行稳定存款资金来源、发展信贷业务也是一种有利的因素。因此，断定银行盈利向上周期已接近尾声的说法根据不足。
徐刚：银行股表现出色的主要原因在于今年三季度银行股业绩超预期增长，缘于下列因素：一是银行生息资产规模不断扩大；二是升息加大银行息差受益；三是银行拨备计提减少推升利润增长；四是中间业务收入增大。我们判断，上述因素在明年依然存在。明年尽管贷款增速可能减缓，但生息资产规模依然扩大，而拨备因素依然为明年银行业绩贡献10%（尽管低于今年3季度20%的贡献）。我们判断明年银行利润增长依然高达42%，高于全市场30%的盈利增长。
记者：临近岁末年尾，“布局2008”成为出现频率最高的一句话。普通投资者在2008年投资中应特别关注哪些方面的因素？
徐刚：明年的最大变数是：出口增速可能下降，顺差增速可能拐头，这可能相应带来行业增长的变局，表现为外需行业的普遍繁荣时代即将过去，内需性行业相应兴起，今后两年我们或许面临着这样一个转换过程。而经济结构转变和新内需时代为我们布局未来的投资格局提供了重要思路。首先，对外依存度较低或者附加值较高、盈利增长较快的行业应该是具备较高安全边际的选择，它们受到经济结构转换和宏观调控的冲击相对较小。其次是多数受益于经济结构转型的下游消费服务型行业，与日本和我国的台湾地区经验相似，我国汇率走势和物价结构性上涨都开始有利于提升下游行业盈利，并且周期类行业与消费服务的估值差异在逐步收窄，下游消费服务板块的估值空间也在逐步被打开。第三，我们仍然关注周期性行业中的部分行业和公司，这些选择依据来源于行业集中度的提升、技术进步和劳动生产率提高以及龙头公司的溢价效应。
经济适度降温对保险需求影响存在“两面性”
从不利的方面来看，从紧的货币政策一般会在一定程度上减少对保险的需求。而从有利的方面来看，从紧的货币政策为保险业的发展恰好提供了一次机遇，为保险资金适时扩大对企业的直接投资提供了机会
中央经济工作会议提出要实施“从紧”的货币政策，强调“两个防止”（防止经济增长由偏快转为过热、防止价格由结构性上涨演变为明显通货膨胀）和“四个基调”（控总量、稳物价、调结构、促平衡）。此次会议传达出来的这些信息会对2008年的保险业产生哪些影响呢？
记者：中央经济工作会议传达出来的这些信息，究竟会对2008年的保险业产生哪些影响呢？
朱铭来(南开大学经济学院风险管理与保险学系教授、博士生导师)：考虑到当前宏观调控的首要任务是“防止经济增长由偏快转为过热、防止价格由结构性上涨演变为明显通货膨胀”，因此，2008年从紧的货币政策将从这样四个方面着手加大对经济的调控力度：一是利率政策，即继续加息；二是汇率政策，即在人民币对美元浮动范围放宽的情况下实现人民币继续升值；三是加大对银行固定资产投资和信贷的控制；四是进一步加大货币流动性回笼的力度，如通过央行票据、特别国债等工具对冲被动投放的流动性以及继续上调法定存款准备金率。而综合这四种调控手段，前三种相对而言将会对未来我国保险业的发展产生更为直接的影响。首先，继续上调的基准利率对寿险公司的作用较为显著。其次，人民币升值对我国保险业发展的正负效应也体现得越来越明显。再者，加大对银行固定资产投资和信贷的控制将有利于保险资金的更广泛有效配置。
郑伟(北京大学经济学院风险管理与保险学系副主任、副教授)：货币政策在今年经历了两次大的转变：年初的提法仍是延续多年的“稳健”的货币政策，下半年转为“稳中适度从紧”，现在进一步转为“从紧”的货币政策。预计2008年以及今后几年的投资市场有可能出现较大的波动，这种投资市场波动将直接影响保险业。此外，加息对保险消费者行为、进而对保险公司资产负债管理，也会产生影响。在市场利率上升时期，通常会有更多的保单持有人选择退保或进行保单贷款。对于低预定利率的传统寿险产品来说，加息对保险消费者的这种影响尤为明显。所以，此番加息周期有可能会使一部分保险消费者选择退保。市场利率上升时期消费者退保将使保险公司可能不得不折价销售部分投资资产，遭受一定损失。因此，在市场波动的情况下，实施动态的、考虑消费者行为变化的资产负债匹配管理尤为重要。
记者：从整体上来看，从紧的货币政策对保险业的整体影响究竟是利大于弊还是弊大于利呢？
陈秉正(清华大学经济管理学院教授、博士生导师)：从紧的货币政策对保险业的影响和对银行业的影响相比，要小得多，并且，恰好为保险业的加快创新与发展提供了机会。首先从不利的方面来看，从紧的货币政策一般会导致投资和消费总水平的下降，从而会在一定程度上减少对保险的需求。但由于我国经济过热一直具有明显的结构性特点，因此对保险需求的影响也应该注意到结构上的差异。例如，经济增长整体适度降温，会使企业财产保险、工程保险等方面的需求有所减少，但这部分险种目前还不是我国财产保险的主要收入来源。消费需求的减少在一定程度上会影响单位和居民购买机动车辆的数量，从而会减少汽车保险保费收入的增长。就人身保险来看，如果居民的名义货币收入随着从紧货币政策的实施增速会有所下降的话，对保险的总需求水平也会下降；但对短期保障性产品、长期性与投资连结的保险产品的需求，影响就不会太大。因此，我认为由于经济发展的适度降温对人身保险需求的直接影响并不确定。也就是说，需求总量的增速可能会有所下降，但某些险种的需求可能会有所上升。
再从有利的一面来看，从紧的货币政策为保险业的发展恰好提供了一次机遇。首先，从紧并不是一刀切，并不是所有的行业都要降温。某些行业恰恰是要进一步加快发展的，例如农业、能源、环保等领域。其次，从紧的货币政策会减少银行的信贷规模，从而增加了企业对直接融资的需求，这为保险资金适时扩大对企业的直接投资提供了机会。第三，从紧货币政策的实施阶段一定是通货膨胀相对较高的时候，这为保险公司的投资连结型保险产品、万能寿险等利率敏感型产品的发展提供了机会，会对消费者产生更大的吸引力。
记者：与我国金融业中的其他行业相比，保险业总体发展尚处于起步阶段。那么对于发展相对不完善的行业，保险业应该如何积极应对政策的变化呢？
朱铭来：我们只有在充分考虑到从紧货币政策的影响效应的基础上，才能更好地引导我国保险业向有利于自身壮大的方向发展。鉴于以上分析，保险业面对货币政策的调整，应着重从以下几个方面作出积极回应。
第一，加快发展新型寿险产品以及投资型财险产品，这将有利于保险公司在一定程度上规避利率风险，满足消费者对不同保险产品的需求，以在更广泛的渠道扩大保费收入。但同时也要考虑到资本市场的发展状况和投资风险，控制投资型保险产品的规模。
第二，保险资金的运用应更加广泛和多元，并逐步降低对股票市场的依赖，加大对固定收益类金融产品的投资以及对固定资产和基础设施建设的投资，以达到分散风险满足保险资金长期性、安全性的特性。
第三，加强保险公司的资产负债管理，综合考虑利率对资产、负债的影响，调整资产和负债的规模、期限和结构，降低利率风险对保险公司价值的负面影响。
第四，拓展保险外汇资金运用渠道，通过结汇来规避汇率风险。考虑到境外市场的金融产品收益率较为稳定，期限结构分布合理，更有利于保险业资产负债匹配，因此，随着人民币升值应当加强外汇投资。另外，保险公司可以通过调整保费收入和赔款支出的币种策略来规避人民币升值带来的汇率风险。
陈秉正：我认为保险业应从以下三个方面来积极应对从紧的货币政策：第一，有关方面应加强对从紧货币政策对保险业发展影响进行研究。第二，保险企业应适当调低对明年保费收入增长的预期，不要定立过高的增长目标，正好利用这段时间提高一下经营质量。第三，对人寿保险的产品、价格、营销管理及时进行调整，以适应新形势下的消费者需求、市场竞争方面出现的新变化。
吸取美次级债危机教训要从源头上把好关
尽管中国金融业在美国次级债危机中遭受的损失很小，但房贷一级市场严格把关、妥善处理创新与监管的关系和加快推进资产证券化业务步伐,是中国金融界应从此次危机中首先汲取的经验教训
又到岁末。在我们回顾2007年充满波折的世界经济金融形势时，一定不会忘记美国次级债危机在全球金融市场和信贷市场所掀起的巨大波澜。尽管中国金融业在此次危机中遭受的损失很小，但“他山之石，可以攻玉”。房贷一级市场严格把关、妥善处理创新与监管的关系和加快推进资产证券化业务步伐,是中国金融界应从美国次级债危机中首先汲取的经验教训。
记者：在次级债危机爆发之后，有的分析人士将其归因于美国对资产证券化市场的过分创新，推出了种类繁多的衍生金融产品。对此，二位专家如何看待？
龚方雄(摩根大通中国区首席经济学家)：美国发生次级债危机的原因很简单，就是放贷机构在房地产市场繁荣的时候放松了贷款标准甚至采用“零首付”的结果，向很多不具有还款能力的人群发放了贷款。如果能从源头上杜绝这一现象，就不会出现房贷违约率大幅上升的情况，自然也就不会发生次级债危机。
目前，中国基本上没有“零首付”的房地产贷款，最低的首付标准是第一套房20%（90平方米以下），第二套房40%，整体的贷款标准比较高。在房地产市场非常繁荣的时候，监管当局一直在强调要头脑冷静、居安思危，这是好的一方面。如果中国能严格把好贷款关，掌握好对贷款人还款能力的风险评估，未来即使经济减速，银行的资产质量也不会急剧恶化。
扈企平(标准普尔评级公司中国区总裁)：为了避免在经济下行时出现违约率上升、不良贷款激增的类似情况，我们必须保证基础资产的质量。为此，首先银行要做到坚守发放贷款的准则。其次，应确定房贷的资金用于购屋以及相关的用途，防止贷款人将房贷资金投入股市。第三，应准确并客观地评估房产价值。第四，贷款利率应绝大部分视借款人信用记录而定，且以固定利率为主。第五，房贷首付比例不应低于20%，按揭比例应在80%以下，如超过80%需要抵押贷款保险。
记者：12月5日，美国总统布什宣布了在一定时间内限制放贷机构上调浮动利率抵押贷款利率的救市计划，直接出手干预市场。此前，为缓解信贷市场的紧张局面，美联储也相继采取了向银行体系注入流动性、下调贴现率和联邦基金利率的做法。如何看待美国政府的这一做法？
龚方雄：虽然贷款机构严格把关可以在相当程度上避免危机的出现，但由于市场本身不可能是最完美和最有效的，监管者和政府在金融市场中的作用也不可忽视。即使是在美国这样的老牌资本主义国家，政府和监管机构该出手的时候还得出手。中国应当务实，不要走极端，不能一谈到市场化就认为所有的事情都让市场自行决定。
日前，中国的央行和银监会上调了第二套房的贷款首付比例，这是很有必要的措施，因为多数第二套房都是用来投资的，如果市场价格下跌，涉及风险更大一些。而且，越是在房地产市场好的时候就越要加强风险管理。不过，从本质上来讲，金融创新在一定程度上是规避监管的产物，不监管不行，但监管过度也不行。正因如此，如何处理好监管与创新的关系，做到“有所为有所不为”是各国监管者面临的一个棘手问题。
扈企平：美国对创新的监管很宽松，除了最基本的监管外，对抵押贷款商、信用评级机构、房屋估价公司等与证券化业务相关的机构基本上是依靠行业协会这样的自律组织来进行约束的。这样做的结果是创新不断，但也导致了本次次级债危机的出现。总是会有环节要出问题的，摔一跤不要紧，爬起来再往前走。我认为，监管机构在大体上要严格把关，但对细节不用管得太多。
记者：从过去的情况来看，新兴市场在遭受金融风暴打击之后通常都会陷入严重的经济衰退，而且好几年恢复不过来。然而，相比之下，美国次级债危机对经济的影响却相对较小。
龚方雄：明年美国经济会有一定程度放缓，且存在着衰退的可能性，但几率不大，即使出现衰退也会是浅度衰退。究其原因，主要是美国金融机构、金融市场成功地通过资产证券化把风险分散到了全球各地。以房贷资产为基础的衍生金融产品在拓展金融市场的深度与广度方面起到了很大的作用，其内容非常复杂，蕴涵的金融风险也很复杂。中国不应简单地因为在美国次级债市场遭受了一些损失就闭关自守、不发展金融市场了，反而应逐步推出创新的金融产品，做深、做广金融市场，让金融机构、企业、贷款持有人都有办法来分散和管理风险，不要把所有的金融系统性风险都局限在国内。如果能做到这一点，即使中国将来出现什么内部的系统性风险，其对经济的冲击也会比较小。
目前，国内一些银行因为手头现金充裕，对开展证券化试点工作热情不高。对此，中国各银行应居安思危，加快资产证券化试点工作，将信贷风险分散出去。否则，到了经济周期的下行阶段，当银行手头现金不足的时候，你再想推行证券化产品可能就推不出去了。当前市场环境良好、全球投资中国热情高涨，加快金融体制改革、推出证券化产品正当其时。
扈企平：资产证券化可以使投资者、银行、贷款人都从中获益。不过，除了推动银行大力发展证券化业务外，中国还应允许保险公司、社保基金、企业年金、养老金投资证券化产品，只有这样，才能让这些长期投资者拥有更多的投资渠道并将信贷风险从银行分散出去。在美国，保险金和养老金一直都是证券化市场上最积极的参与者。同时，这些机构投资者在购买证券化产品时会抽出其在银行的存款，这会在一定程度上缩减银行体系的流动性，有助于解决目前中国银行体系流动性过剩的问题。中国应因地制宜地将资产证券化从美国引进来，尤其是在住房抵押贷款、中小企业贷款和学生贷款证券化方面。只有这样，才可以有效地解决购房者、贫困学生、中小企业的融资难题，有助于构建和谐社会。
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