渤海证券：中国平安 能力不断提高

　　中国平安成立于1988年，由一家地方性的财产保险公司发展成为经营区域覆盖全国，以保险业务为核心，以统一品牌向客户提供保险、银行、证券、信托等多元化金融服务的国内领先的综合性金融服务集团。

　　2006年，全国实现保费收入5641.4亿元，同比增长14.4%;保险公司总资产1.97万亿元，比上年增长28.9%;保险公司赔款和给付累计支出1464.5亿元，同比增长29.3%。从保费收入额排名来看，我国已是亚洲第三、世界第十一的保险市场。

　　预计未来三年个人寿险保费收入复合增长率将达到15%~20%，寿险整体保费收入增长率在15%左右，略超过行业平均水平;产险业务保费收入复合增长率会保持在30%左右。

　　公司计划未来3~10年将银行业务打造为新的利润增长点，并计划继续通过收购，壮大银行资产规模和业务覆盖的地区范围。预计未来三年，公司银行业务在战略重点培育的作用下，会保持高速的增长态势复合增长率将超过50%。

　　公司的证券业务由控股86.1%的平安证券经营，平安证券拥有22家营业部，2007年上半年实现净利润6.76亿元，预计全年净利润会接近15亿元，08年净利润比07年增长50%~80%左右。

　　预计07~09年公司将实现每股收益2.26、3.38和4.29元，08年合理的价值区间为141.48~154.97元，我们给予公司“强烈推荐”的投资建议。

　　1.公司简介

　　1.1股权结构

　　公司的股权分布较为分散，不存在实际控制人，其实质是由职业管理人团队治理的金融控股集团。

　　1.2公司概况

　　中国平安成立于1988年，由一家地方性的财产保险公司发展成为经营区域覆盖全国，以保险业务为核心，以统一品牌向客户提供保险、银行、证券、信托等多元化金融服务的国内领先的综合性金融服务集团。公司计划利用多渠道的优势，以保险、银行和资产管理三大业务为核心，发展成为国际领先的综合金融服务集团，力争成为市场的主导者之一。

　　1.3行业地位

　　平安寿险是排在中国人寿之后的我国第二大寿险公司，平安产险是我国第三大产险公司，排在人保股份和太平洋财险之后。

　　2.1行业发展状况

　　截至2005年底，我国共有保险公司82家，保险集团和控股公司6家，专业保险中介机构1800家，兼业代理机构12万家，保险营销员152万人，初步形成了国有控股集团公司、股份制公司、外资公司等多种形式、多种所有制成分并存的市场竞争格局。

　　2006年，全国实现保费收入5641.4亿元，同比增长14.4%;保险公司总资产1.97万亿元，比上年增长28.9%;保险公司赔款和给付累计支出1464.5亿元，同比增长29.3%。从保费收入额排名来看，我国已是亚洲第三、世界第十一的保险市场。

　　作为一个朝阳产业，我国保险业仍在持续发展过程中，近几年增长较为平稳。2006年我国保险深度仅为2.8%，保险密度仅有431.3元，从保深度来看，我国保险市场仍有很大的增长潜力。《中国保险业发展“十一五”规划纲要》提出，2010年全国保险业务收入争取比2005年翻一番，突破1万亿元，保险深度达到4%，保险密度达到750元，保险业管理的总资产达到5万亿元以上。按照该计划，预计未来三年我国总保费收入的复合增长率会在13~15%之间。

　　2.2分类

　　按照保险标的不同，保险可以分为人身保险和财产保险两大类。人身保险主要包括寿险、意外伤害险和健康险;财产保险主要包括企业或家庭财产保险、运输工具保险、货物运输保险、农业保险、责任保险、保证保险等险种。

　　3.主营业务分析

　　中国平安是投资控股公司，下属企业包括平安寿险、平安财险、平安信托、平安证券、平安银行、平安养老险、平安健康及平安资产管理、平安资产管理(香港)等子公司。平安控股集团通过多渠道分销网络以统一的品牌向客户提供多种金融产品和服务。

　　1988年公司从经营深圳市范围内的财产保险业务起步，1992年经营范围扩展至全国，1994年进入人身保险市场，1996年开始正式经营证券和信托业务，并开始保险业务的海外经营，2003年收购福建亚洲银行进入银行业，2006年12月收购了深圳商业银行，发展成为现在的金融控股集团。从公司的发展历程来看，其业务扩张和业绩增长的速度非常快，并且已经在中国市场上获得了较高的市场地位和品牌认知度。

　　截至2007年三季度末，公司总资产达到6237.22亿元，同比增长34.6%。实现净利润116.79亿元，同比增长145.72%，净资产收益率为11.3%。从各项分部业务的盈利情况来看寿险和银行业务在2007年上半年盈利水平分列第1和第2位。

　　3.1寿险是公司盈利额最大的业务

　　平安寿险通过全国35个省级分公司，近2000个各级各类分支机构及营销服务部门，向个人和团体用户提供人身保险产品。公司的寿险业务主要采取个人、银行和团体三种模式进行销售。

　　2007年中期，公司有个险销售代理人24.4万人，同比增长19%，个人寿险保费收入达到342.33亿元，占公司寿险保费收入的81.03%，同比增长15.72%。公司的个人寿险业务多为盈利能力较强能够带来长期稳定收益的期缴产品，因此近几年公司一直致力于提高个人寿险业务在人身保险业务中所占的比例。

　　银行保险是指通过银行或者邮局的柜台或者理财中心销售的保险，截至2006年9月底，公司与中国130多个城市超过24000家中国邮政分支机构和商业银行分行建立了银行保险合作关系。银行保险多为储蓄性趸缴产品，保险成分较低，而且银行保险市场竞争激烈，银行均提高销售代理费率，致使公司的银行保险业务利润率水平不断降低。由于盈利能力不强，近几年公司对银行保险的发展规模加以了控制，并通过与银行或邮局网点发展新的合作关系向客户提供更加复杂的产品，以提高该销售渠道的盈利能力。

　　公司的团体保险产品是以团体为保险对象，对一个团体中的成员提供保障的保险，多为趸缴业务，主要通过团体销售代表销售。截至2006年底，公司拥有2127名团体销售代表，平安产险也利用自身销售网络交叉销售平安寿险的团体保险产品，此外，公司还通过保险专业代理公司、保险经纪公司和兼业代理机构等保险中介机构来分销团体保险产品。

　　从公司对各销售渠道的发展战略来看，为了提高盈利能力，未来三年公司仍会不断提高期缴保费比例较高的个人寿险业务，降低趸缴业务比例较高的银行保险和团体保险业务在寿险保费收入中的比例。预计未来三年个人寿险保费收入复合增长率将达到15%~20%，寿险整体保费收入增长率在15%左右，略超过行业平均水平。

　　3.2财产险业务

　　公司的财产险业务主要由平安产险和平安香港两个子公司经营。平安产险在全国有39家分公司、1家正在筹建的分公司，各级各类分支机构及营销服务部门超过1300个。公司的财产保险产品主要包括机动车保险、非机动车辆保险、意外与健康保险。

　　公司主要通过员工直销、保险代理、保险经纪、交叉销售的方式销售产险，截至2006年底，有直销销售代表8424人，保险代理人10868人。截至2007年上半年，公司拥有个人客户689.5万人，公司客户162.8万个，实现保费收入116.37亿元，同比增长31.2%。预计未来三年产险业务保费收入复合增长率会保持在30%左右。

　　3.3资产管理业务

　　公司的保费收入资产由平安资产管理公司统一经营，截至2006年底，平安资产管理的投资管理资产规模已达3294.24亿元。随着证券市场的繁荣，公司的总投资收益和收益率均出现了增长较快，2007年上半年寿险业务总投资收益为215.53亿元，同比增长146.38%;收益率为10.5%，比去年同期提高4.6个百分点;产险投资总收益为9.28亿元，同比增长203.27%，收益率为9.6%，比2006年提高4.4个百分点。

　　平安资产管理也在积极拓展第三方的资产管理业务，平安资产管理(香港)于2007年3月1日，正式获得香港证监会颁发的资产管理牌照，成为负责公司海外投资管理的业务主体。

　　随着我国利率水平不断提高，证券市场的持续繁荣，投资标的的增多、投资组合的国际化，公司投资团队建设的成熟，预计未来3年公司的寿险及财险的投资收益额和投资收益率会保持在较高水平。

　　3.4银行业务是新培育出的盈利业务

　　经过注资和剥离不良资产等一系列的资产重组，深圳商业银行和平安银行整合为目前的深圳平安银行，公司银行业务的资产规模、盈利能力也跃升到了一个新的台阶。截至2007年上半年，深圳平安银行的总资产为1247.88亿元，资本充足率为10.6%，不良贷款率为1.1%。

　　目前深圳平安银行有49间分支机构及157个自动柜员机，业务覆盖深圳、上海及福州地区。2007年中期净利息收入为14.88亿元平均生息资产余额为1184.11亿元，平均计息负债余额为1105.07亿元，净息差2.4%，实现净利润10.86亿元，净利水平了出现质的飞跃。

　　公司计划未来3~10年将银行业务打造为新的利润增长点，并计划继续通过收购，壮大银行资产规模和业务覆盖的地区范围。预计未来三年，公司银行业务在战略重点培育的作用下，会保持高速的增长态势复合增长率将超过50%。

　　3.5信托规模仍将不断扩张

　　中国信托业已初步形成了证券投资型、股权投资型、资金贷款型、资产准证券化型、资产收益权转让型、信托资金租赁型等多种类型的信托品种。从资金运用方式来看，信托资金运用仍然以贷款方式为主，资金运用方向主要集中在房地产、金融、公用事业方面。

　　平安信托不良资产比率低于1%，而且拨备总额均超过不良资产总额，属于国内资产质量较好的信托公司之一。公司信托产品的形式主要有单一类和集合类，发行产品募集的资金，主要用于贷款、股权投资和结构存款，投资领域主要有基础设施、物业投资、证券市场投资、外汇业务等。

　　截至2007年中期，信托受托业务资产总额达318.05亿元，其中受托净资产286.76亿元，实现收入4.48亿元，净利润2.75亿元，同比增长350.82%。公司信托业务的发展与资本市场的繁荣关联程度很大，我国资本市场已经迈入一个繁荣发展的新阶段，其管理的资产规模将会不断扩大，但其盈利能力会由于证券市场的波动而产生变化，我们预计08年公司的信托业务净利润增长率仍会高达80%以上。

　　3.6证券及其他业务

　　公司的证券业务由控股86.1%的平安证券经营，平安证券拥有22家营业部，2007年上半年实现净利润6.76亿元，预计全年净利润会接近15亿元，08年净利润比07年增长50%~80%左右。

　　作为一个以保险业务为核心的金融控股集团，公司还拥有平安养老险、平安健康险、平安资产管理(香港)等业务平台，这些公司业务仍在建设期，因此短期内对利润的贡献不大。平安资产管理(香港)公司的筹建证明公司近一步推进国际化的战略意图，这些新业务平台的推广将提升公司业务盈利结构和长期的竞争优势及盈利能力。

　　4.竞争优势

　　4.1品牌优势

　　经过在国内保险市场近二十年的运作和品牌建设，中国平安已经成为中国保险行业最知名的品牌之一，近几年在多项评比中名列前茅，在客户满意度、客户忠诚度、理赔、客户服务等方面均处于行业领先水平。良好品牌的树立有利于公司未来业务的开展，有利于公司继续保持较高的市场地位。

　　4.2独特的多元化金融服务平台

　　公司是以保险业务为核心的综合金融集团，业务覆盖寿险、产险、银行、信托、证券等多项金融业务。公司可以通过统一的金融服务平台，实现客户信息共享，

　　降低开发成本，满足客户多方面需求，增加客户的满意度和忠诚度，从而有利于提高公司长期发展的稳定性和持续性。

　　5.风险因素分析

　　5.1资产与负债久期不匹配利率风险

　　长期存在我国保险法对保险企业可投资资产类型设定的各种限制，即市场上可投资长期资产的有限性，导致公司的资产久期短于负债久期。而国内金融市场目前缺乏有效方法使公司能够通过金融衍生产品对冲利率风险，从而可能对公司的财务状况和经营业绩产生不利影响。

　　在利率波动时，公司资产投资的收益率与负债的要求收益率会出现不匹配和关系改变的情况，资产规模水平也会受到相应的影响，从而可能降低公司的盈利能力。

　　5.2汇率风险难以避免

　　公司持有相当部分以外币计价的资产和负债，包括外币投资和银行外币业务，在人民币持续升值的大背景下，汇兑损失几乎不可避免。2006年汇兑损失4.8亿元，同比增长17.65%，预计随着公司外币资产规模的扩大，其汇兑损失仍会继续增多，公司需要提高对冲外汇风险的能力以尽可能降低损失。

　　6.盈利预测

　　6.1盈利预测假设

　　假设风险贴现率为10.5%;

　　假设有效业务，非投资连结型保险资金2007~2011年投资收益率分别为10%、11%、8%、7.5%和6%，2011年以后年度为5.5%;投资连结型资金2007~2011年投资收益率分别为10.5%、11.5%、8.5%、8%和6.5%，2011年以后年度为6%。新业务各期投资收益率较同类有效业务提高0.1个百分点。

　　2007~2009年实际税率分别为7%、8.5%、10%。

　　短期意外险业务的营业税率为毛承保保费收入的5.5%;

　　个人寿险及银行保险分红业务的保户红利根据利息及死亡盈余的80%计算，团体寿险分红业务的保户红利根据利息盈余的80%进行支付;

　　死亡率依据行业标准死亡率表《中国人寿保险业经验生命表》;

　　用于评估短期意外险和健康险业务的赔付率假设在15%~75%之间;

　　预计07~09年公司将实现每股收益2.26、3.38和4.29元，净利润同比分别增长177.17%、49.36%和26.73%。

　　7.价值评估

　　内含价值+DDM

　　在上述假设前提下，我们采用内含价值法对公司保险现有业务进行估值，假设新业务资本化系数为65倍，银行、证券、信托业务采取DDM估值方法。公司保险业务每股价值为109.65元，其他业务每股价值总和为31.83元，公司08年的每股合理价值应该为141.48元。

　　公司资产规模很大，投资收益率及预期收益率微小的变动就会使公司价值产生非常大的变化，因此证券市场短期走势及长期预期，严重影响公司绝对估值的水平。证券市场繁荣会不断推升公司的估值水平，而证券市场的低迷则会使公司合理价值出现较大的下降。

　　市盈率

　　公司是我国证券市场上唯一一家金融控股集团，缺乏国内相对价值的比较。我们对公司保险、银行、证券及信托业务进行分项比较，给予公司08年保险业务49倍市盈率，银行业务30倍市盈率，证券业务27倍市盈率，综合市盈率为45.85倍，计算得出公司08年合理的价值应该为154.97元。

　　8.投资建议

　　我国当前的通货膨胀没有减弱的趋势，为了防止流动性过剩带来的不利影响，我国将采取从紧的货币政策，未来1~2年仍将处于加息周期，对于存款和债券投资比重较高的保险公司而言，投资收益率将会稳步提升。我国证券市场正处于繁荣时期，且仍在不断完善之中，投资渠道的拓宽有利于保险公司投资稳定性的增强。

　　中国平安作为金融控股集团，不仅受益于我国保险行业的持续增长，而且还受益于我国银行业、证券业、资产管理等整个金融服务体系的壮大，随着公司国际化进程的开展，其竞争能力将得到更大的提升。全球证券市场特别是A股市场的繁荣也将不断推升公司的价值水平，我们给予公司“强烈推荐”的投资建议。

　　作者：崔健 渤海证券 搜狐证券声明：本频道资讯内容系转引自合作媒体及合作机构，不代表搜狐证券自身观点与立场，建议投资者对此资讯谨慎判断，据此入市，风险自担。