天相投资：出版传媒 主业突出 增长值得期待

　　公司此次发行A股1.4亿股，发行后总股本5.51亿股。公司第一大股东辽宁出版集团持有4.03亿股，占发行后总股本的74.59%。

　　公司主营业务为出版、发行、物资销售及票据印刷业务，是东北地区出版业龙头，是首家获得中宣部和新闻出版总署批准申请发行上市的出版企业。

　　图书市场规模不断扩大，行业进入壁垒高。从2000到2005年我国图书发行市场销售额年均复合增长5.5%，2006年全国图书零售市场销售额同比增长超过10%，市场规模不断扩大。国内图书出版发行由于受到国家政策、资金、品牌等因素影响，行业进入壁垒较高，公司作为行业龙头，有明显竞争优势。

　　出版业务盈利稳定增长，是公司利润主要来源。公司出版业务的营业利润占比为70%，下属辽海出版社是辽宁省指定的中小学教材独家出版和发行企业，在东北地区出版行业具有垄断优势，保证了公司出版业务利润的稳步增长。

　　发行业务是公司未来业绩持续增长的主要推动力。公司发行业务的收入占比在40%左右，并且近年来一直保持年均10%以上的增长速度，发行业务的快速增长将成为公司业绩提升的主要驱动力。

　　募股资金投向。公司首次发行计划募集资金7.04亿元，募集资金投向：①设立辽宁出版策划有限责任公司，②辽宁北方出版物配送有限公司增资项目，③北方图书城北方区域出版物连锁经营体系项目，④补充中小学教材出版发行流动资金项目。这些项目的投入将有利于增强公司的市场竞争力和提高公司主营业务的盈利能力。

　　公司面临的主要风险：中小学教材招投标改革的风险;国家税收政策风险;知识产权保护的风险。

　　盈利预测及估值。预计公司07、08年EPS分别为0.18元和0.21元;我们认为公司的合理市盈率水平应在45-48倍之间。按照预测的2008年业绩计算，公司股票上市后的合理价值区间应在9.45～10.08元之间。

　　1.公司是东北地区出版业的行业龙头

　　1.1公司基本情况

　　辽宁出版传媒股份有限公司成立于2006年8月29日，成立之初总股本4.11亿股，注册资本4.11亿元，控股股东即实际控制人为辽宁出版集团，持有98.05%股份，辽宁电视台广告转播中心持有1.95%股份。

　　公司目前主要从事出版、发行、票据印刷和物资销售业务。2006年营业总收入为10.1亿，同比增长2.1%;净利润9,100万元，同比增38.49%。每股收益0.22元。公司是东北地区出版业龙头，是首家获得中宣部和新闻出版总署批准申请发行上市的出版企业。

　　1.2公司股本结构

　　公司拟发行A股1.4亿股，发行价格为4.64元/股，其中网下配售数量为2800万股，占本次发行总量的20%;网上发行数量为1.12亿股，占本次发行总量的80%。本次发行后，公司总股本增至5.51亿股，其中新发股票占发行后总股本的25%。第一大股东辽宁出版集团持有公司4.03亿股，占发行后总股本的74.59%，辽宁电视台广告转播中心持有公司800万股，占公司总股本1.45%。

　　1.3出版发行业务是公司收入和利润的主要来源

　　公司主要从事出版、发行、票据印刷及物资销售业务。2006年，共实现营业收入10.1亿元，净利润9,050万元，每股收益0.22元。出版、发行业务收入占比达到75%，是公司营业收入的主要来源,物资销售业务和印刷业务占比相对较少。

　　2.图书出版、发行业日益向教育图书(教材)倾斜

　　2.1全球图书市场

　　2005年，全球图书出版品种达到了历史性的高峰：图书品种超过20万种的有3个国家，分别是中国、美国和英国。2006年全球出版行业市场规模达到3,836亿美元，从2002到2006年的年均复合增长率为2.3%,预计从2006年到2011年全球图书市场的年均复合增长率保持在3%左右，全球出版市场规模2011年将达到4,446亿美元。

　　教育出版是世界图书市场的主要组成部分，发达国家图书销售收入中有近50%来自教育出版，发展中国家则要占到2/3。世界图书出版有日益向教育出版倾斜的趋势，无论在发达国家还是发展中国家都是如此。专业出版尽管品种和发行量有限，但也是出版利润的主要来源之一，在版权贸易和图书出口中，也居于十分重要的地位。大众出版是吸引公众眼球的领域，但在出版利润中占比相对较少，畅销书越来越成为巨型出版商营销策略的组成部分。

　　2.2我国图书市场

　　2.2.1图书出版市场

　　2006年全国共出版图书233,971种，其中新版图书130,264种，重版、重印图书103,707种，总印数64.08亿册(张)，总印张511.96亿印张，折合用纸量120.37万吨，定价总金额649.13亿元。与2005年相比图书品种增长5.17%,新版图书品种增长1.31%，重版、重印图书品种增长10.45%，总印数下降0.9%，总印张增长3.78%，定价总金额增长2.67%。

　　我国地方出版社中，年出版图书超过1000种的出版社多数是教育出版社。

　　我国国家统计局的统计结果显示，出版单位的利润率自20世纪90年代以来，一直保持在全国各行业平均利润率的5倍。出版行业平均利润率一般为15%-25%，其中图书出版环节占全行业利润额的70%以上。随着出版市场环境的不断改善，市场资源将进一步向大型出版集团倾斜，大型出版企业的盈利能力将不断增强。

　　出版业进入壁垒较高。目前设立出版社实行许可制度，非公有企业、外商投资企业尚不允许进入出版业。对于教材出版，只有具备新闻出版总署确认的具有中小学教材出版资质的出版单位才能参与投标。另外出版社必需有大量人才，需要在前期投入大量资金。因而使得新进入该领域的企业有较大的竞争压力，而对行业龙头则形成了一定的保护。

　　2.2.2图书发行市场

　　2006年全国共有出版物发行网点159,706处，其中国有书店和国有发行网点11,041处;供销社发行网点2,431处;出版社自办发行网点561处;文化、教育、广电、邮政系统发行网点29,883处;二级民营批发网点5,137处;集、个体零售网点110,562处。

　　图书发行市场纯销售额(最终零售额)由2000年约376.9亿元增至2005年约493.2亿元，年复合增长率约为5.5%。图书发行分类中，教材、教育类图书总量和销售额占据大部分，总体销售额和销售量均在60%以上。

　　发行各环节的平均利润率在5%到10%之间，利润增长一般依赖于销售规模的扩大。新华书店占据我国图书市场60%-70%份额，对中小学教材有较大的垄断性，目前仍是图书发行业的主要力量。

　　市场需求稳步增长。全国社会和居民图书团体零售额2004年约370亿码洋、2005年约390亿码洋、2006年约420亿码洋。预计未来几年，我国图书市场每年都将保持30～40亿元的市场增量。

　　行业进入障碍较高。国家对出版物发行实行许可制度，出版物的总发行、批发、零售等须经新闻出版总署、省或县级新闻出版行政部门批准并颁发《出版物经营许可证》。另外进入该行业还需要做出大量的资金投入，否则就无法在竞争中立足。公司拥有的新华书店北方图书城有限公司、北方图书配送公司已经形成了自己的规模，具有明显的竞争优势。

　　3.公司主营教材教辅出版、发行业务

　　公司主营业务为出版、发行、物资销售、票据印刷业务，其中出版和发行业务收入占比为75%左右，物资销售收入占22%左右，票据印刷收入占3%左右。2007年上半年主营业务收入虽比上年同期略降7.2%，但主营业务利润为4,098万元同比大增37.55%。

　　出版业务收入中教材教辅出版业务收入超过70%，其他图书的出版收入占20%左右;发行业务收入中教材教辅发行业务收入占35%左右，音像制品的发行业务收入占6%左右，其他图书的发行业务收入占55%左右。物资销售业务收入主要是纸张的销售收入(占90%以上)。票据印刷业务主要是银行票据、税务发票、登记证的专用票据印刷业务。

　　3.1出版业务??利润主要来源，业绩稳定

　　公司属东北地区出版业龙头，拥有五家出版社，分别是辽海社、辽美社、辽科社、万卷公司、电子社。辽海社主要从事教育图书出版，辽美社、辽科社、电子社主要从事专业图书出版，万卷公司主要从事大众图书出版。

　　公司图书出版的单一品种再版率连续三年达65%以上，高出全国出版业平均10个百分点。

　　公司是国家指定的辽宁省中小学教材出版单位，国家新闻出版总署批准的全国首批成立的三家专业电子出版社之一。教材教辅出版在公司出版业务占比超过70%，是出版业务收入的主要来源。出版业务是公司利润的主要来源，2006年出版业务产生利润为5,705.69万元，占总营业利润71.44%。

　　我们认为，公司虽受中小学生减负及中小学教材招标等因素影响，出版业务出现一定程度下滑。但公司的辽海出版社是辽宁省指定的中小学教材独家出版和发行企业，在东北地区出版行业具有一定垄断优势，因而可以保证未来盈利稳定增长。

　　3.2发行业务??保持快速增长

　　发行业务收入占主营业务收入40%以上，且呈逐年上升趋势。2006年发行业务共增长了6,834万元，增幅为16.30%，其中：教材教辅发行增长了1,469万元，增幅为8.68%;一般图书发行增长了6,300万元，增幅为29.60%。

　　发行业务毛利占比为40%以上，且毛利率呈逐年下降趋势。这主要是由于北方配送公司、北方图书城大客户(图书馆、企业等)销售比重增加，折扣较大。但此类销售回款迅速，销售额较大，效率高。同时，北方配送公司近三年为扩大市场占有率，积极开拓省外市场，提高了销售折扣，也使得毛利率有所下降。发行业务营业利润占比在15%以下，且各年度变化比较大。2007上半年，发行业务营业利润为173.29万元。毛利率为25.98%。

　　公司近三年大力发展发行网络建设，不断增加销售网点和销售区域。北方配送公司作为东北地区最大的图书批发商，销售加盟客户由2004年654个增加到2006年的771个，销售区域由过去的辽宁省内扩展到内蒙古、吉林等省区。北方图书城作为辽宁省最大的零售书店在省内不断开设新的分店，店面数量目前增加到17家，同时销售区域也得到扩展，由过去仅在沈阳市区，发展到大连、鞍山、抚顺等城市，规模逐步扩大。

　　另外，公司拥有的出版物配送物流中心在行业内率先引进了多条自动化系统和机械设备，保证了子公司北方配送公司的物流配送技术水平在同业中处于领先优势。北方配送公司规划到2009年力争实现销售7亿元。

　　我们认为，发行业务虽毛利率低于出版业务，但其收入增长态势良好，随着公司投入的不断加大，我们相信发行业务未来将有望保持快速增长。

　　3.3票据印刷业务??行业地位突出，增长稳定

　　公司全资子公司票据公司拥有世界一流的彩色制版和印刷设备，是东北三省最具实力和规模的专业票据印刷企业，主要产品是银行票据、税务发票、登记证的专用票据印刷业。

　　票据公司的票据印刷业务主要通过公开化市场招标取得，参与政府招标方式取得的业务量占每年总业务量约90%。2005年8月，票据公司中标成为“中央国家机关票证类印刷品定点企业”，是东北地区唯一一家中标企业。票据公司在辽宁省内无论人才、技术、实力、信誉均位居首位，在省内政府采购项目招标中基本都能中标，保证了票据印刷业务收入的稳定增长，2005、2006年其收入分别同比增46.19%、37.13%。

　　3.4物资销售业务??下降趋势短期内难以改变

　　物资销售业务收入主要是纸张的销售收入，占比达90%以上。物资销售业务近三年呈下降趋势，2005年较2004年减少6,310.85万元，同比减少19.40%;2006年较2005年减少2,803.76万元，同比减少10.69%。

　　物资销售业务收入下降的主要原因是：纸张等的销售量下降，虽纸张平均吨价有所提升，但仍难以改变整体收入的下滑。而2005年开始严格了赊销的信用政策，也在一定程度上降低了印刷物资的销售额。我们认为公司这部分业务下降的趋势在短期内难有实质性改善。

　　4.公司的市场竞争优势

　　4.1一体化产业链优势

　　公司同时拥有图书的出版、批发、零售、物资供应和相关优质资产，形成了较为完整的一体化产业链条;同时，各项业务均已实现规模化，并在细分领域建立了良好的竞争优势。从公司整个业务链来看，每个部分都有突出的市场地位和竞争力，而整体的抗风险能力、竞争能力和盈利能力更优。

　　4.2区域性领导优势

　　公司出版能力优秀，品牌突出。在教育类图书出版中，公司的辽海社在全国名列前茅，在东北地区同类出版社零售市场排名第一;专业类图书出版中，公司的辽科社位列各地方科技出版社首位。

　　配送能力强大、便捷高效。公司下属的北方配送公司拥有全国第一家大规模、先进的出版物配送物流中心，具备处理和配送60万种图书的能力。建设了国内具有先进水平的自动化管理系统和物流设施，是中国第一家数字化、网络化的出版物配送中心。与内蒙古新华书店集团合作，通过向内蒙古新华书店集团辖下的新华书店统一提供图书配送的安排，建造了全国第一例跨区域的图书配送体系。

　　零售网络成熟、辐射能力强。公司以拥有1.8万平方米卖场的“中国东北第一书城”??北方图书城为核心，以其下辖的17家图书连锁店为辐射，在东北三省建立了领先的区域性出版物零售网络。

　　4.3国际书业资源优势

　　2006年，公司辽科社出口总码洋达3,300万元，居全国各出版社首位。公司与德国出版巨头贝塔斯曼在图书发行领域进行合作。与国际著名的英国吉尼斯世界纪录有限公司也有多方面合作，成功获得全球每年发行一本的《吉尼斯世界纪录大全》中文版的独家出版权。

　　公司以书稿或成品书出口、版权出口和OEM出口等方式，扩大与国外出版商、发行商合作，使公司图书出口业务得到较大幅度的增长，并进入了亚洲、北美、欧洲、澳洲等主流出版市场;参加被称之为世界出版业“奥林匹克”的法兰克?国际图书博览会，成为第一个进入欧美发达国家展区的中国出版企业;与全球最大的网络图书零售商、全球500强企业亚马逊的中国网站“卓越网”合作，进一步发展公司在电子商务领域的服务。

　　4.4政策扶持优势

　　2000年3月，辽宁出版集团被中宣部、新闻出版总署列为全国出版业改革试点单位，成为中国出版业经政府批准率先设立的商业化运营的出版集团之一。2003年6月，出版集团又被中宣部、新闻出版总署等国家机构列为中央文化体制改革试点单位。2006年，中宣部和新闻出版总署批复同意出版集团组建股份公司并在境内发行A股并上市，公司成为国内首家获得行业主管部门批准上市的出版企业。

　　5.成本构成状况

　　公司根据所属业务不同，其主营业务成本构成也不同，发行企业和物资销售企业，成本构成较为简单。发行企业的主营业务成本为采购图书成本;物资销售企业的主营业务成本为采购纸张、油墨等物资成本;出版业务的生产成本构成相对复杂。由于图书出版具有多品种、小批量的特点，且每种图书的印张、色令、版权费各不相同，因此每种图书成本可比性较低。

　　公司各成本项目各年占比基本保持稳定，主要成本项目是纸张材料费(平均占43.83%)、印刷费(平均占37.95%)、稿费(平均占7.10%)、编辑经费(平均占4.67%)、租型费(占4%左右)等。

　　对于一般图书来说，由于其定价主要是根据市场需求情况和选题情况来确定价格，因而图书价格更具有知识产品的特点，与纸张等原材料成本的变动脱离较大。

　　对于教材来说，由于教材属政府定价，而政府定价主要依据教材成本，所以教材的原材料价格变动从长期来看不会对公司利润产生大的影响。但在一定时期内，在国家印张基准价合理范围内，纸张和印刷费价格变动会对公司利润产生一定影响。因此，对教材利润影响最为直接的因素在于政府确定的印张基准价。

　　6.募集资金项目分析

　　公司计划募集资金7.04亿元用于以下项目：①设立辽宁出版策划有限责任公司;②辽宁北方出版物配送有限公司增资项目;③北方图书城北方区域出版物连锁经营体系项目;④补充中小学教材出版发行流动资金。

　　6.1设立辽宁出版策划有限责任公司

　　公司计划利用募集资金8,646万元设立出版策划公司，定位为一个领先的出版传媒资源整合平台。通过该平台可以把畅销书、知名作者、电视媒体、出版社和版权等资源聚合在一起，形成强有力的市场竞争力。该项目的建设具有良好的发展前景，将会取得良好的社会效益和经济效益，为公司的经营带来更广阔的发展空间、盈利空间。

　　6.2辽宁北方出版物配送有限公司增资项目

　　公司募集资金中的16,839万元投资于全资子公司辽宁北方出版物配送有限公司增资项目。其中5,368万元用于亚马逊-卓越网专区建设项目、5,471万元用于电子商务平台升级改造项目、6,000万元用于补充流动资金。

　　6.2.1亚马逊卓越网专区建设项目

　　亚马逊-卓越网专区建设项目是以电子商务管理信息系统为信息平台、物流为实物平台的商流、物流、信息流、资金流紧密相连的电子商务环境。北方配送公司所能覆盖的市场区域为东北、华北的京、津、冀、黑、吉、辽和蒙一带。该区域是国内教育水平、互联网用户数量和居民消费水平相对较高的三大经济区域之一。按照该地区2006年加总人口数量2.25亿计算，目前该区域图书电子商务市场规模为5.73亿元，到2011年可突破10亿元，届时北方配送公司将成为该区域的领先物流配送发行主体。

　　6.2.2电子商务平台升级改造项目

　　电子商务平台升级改造项目以北方配送公司为核心，通过数据纽带，将出版社、北方配送公司、销货店、读者结合为一体，构成了一个面向最终顾客的完整电子商务供应链，从而形成具有全国性覆盖能力的大规模电子商务服务提供商。

　　该项目的建设，对于北方配送公司进一步扩大市场份额，提高劳动效率和经济效益，对于建立一种跨企业的营销协作体系，使企业在一个低成本、高效率的系统环境中运营，增强企业的核心竞争力有重要的意义。

　　6.2.3补充流动资金北方配送

　　公司成立以来，主要依靠银行贷款和自身积累发展，发展速度较慢。近年来，随着业务量迅猛发展，资金链短缺开始影响到公司在上游出版商信誉形象及在分销市场的优势，制约了企业快速发展。因此，流动资金的补充成为公司发展的关键。

　　6.3北方图书城北方区域出版物连锁经营体系项目

　　公司计划将募集资金26,246万元投入北方图书城北方区域出版物连锁经营体系项目，其经营模式采用被国内书业界誉为“书城式”的北方图书城直营连锁模式，即：以网点拓展为基础，结合电子商务、会员制经营建立起三位一体的连锁经营模式。计划分两年投入，第一年投资14,435万元，第二年投资11,811万元。

　　该项目将进一步提高公司现有的发展规模，有效降低经营成本并提高公司在同行业中的竞争优势，为实现公司全国连锁经营体系的建立、成为中国最具实力的图书零售企业目标打下良好的基础。

　　6.4补充中小学教材出版发行流动资金项目

　　公司计划将募集资金18,650万元补充补充中小学教材出版发行流动资金。

　　2005年，国家发展改革委、新闻出版总署、教育部联合出台政策，明确规定：“中小学教材发行实行信用预订，不得向学校预收书款。”公司是东北最大的教材和图书一级批发单位。在预收课本款取消后，各出版社该资金将转由银行贷款解决，势必加大各出版社财务压力。用募集资金补充教材出版发行流动资金将有利于公司参与全国中小学教材发行招投标工作，提高参与教材招投标的竞争力及中标机率。

　　除此之外，补充教材出版发行流动资金对降低公司资产负债率，改善资本结构，增强抗风险能力，提升公司业绩也有重要意义。

　　7.盈利预测与估值分析

　　7.1盈利预测

　　我们认为公司07、08年的业绩亮点在于：

　　1)公司集编辑与经营业务于一身，可以有效降低运营成本提高效率;

　　2)公司是东北地区行业龙头，区域竞争优势明显。

　　综上所述，我们预计公司07、08年分别实现销售收入10.48亿元、11.21亿元，同比增长3.75%、7.03%;实现净利润9,987万元、1.13亿元，同比增长10.35%、13.44%;按照增发1.4亿股计，总股本扩大至5.51亿股，全面摊薄弱后07、08年每股收益分别为0.18元、0.21元。

　　7.2公司合理估值区间9.45～10.08元

　　公司是首家获批将编辑业务与经营业务整合在一起上市的出版公司，考虑到图书出版业的发展前景，以及公司在区域市场上的行业龙头地位。我们认为相对于当前全A文化传媒板块45倍左右的平均市盈率水平，给予公司45x～48x的动态市盈率比较适合。

　　根据对公司2008年业绩水平的预测，我们认为合理估值区间为9.45～10.08元。

　　8.风险揭示

　　中小学教材招投标改革的风险。从2008年秋季开始，中小学教材出版发行招投标将在全国范围推行。近三年一期，公司出版业务中，未来可能纳入招投标范围的初中和小学教材出版实现的业务收入占出版业务收入的比例大约在30%左右;发行业务中，未来纳入招投标范围的中小学教材发行实现的业务收入占发行业务收入的比例在25%左右。未来教材招投标在辽宁省实施以后，初中、小学教材出版的招投标和中小学教材发行的招投标，可能会对公司教材出版、发行业务造成一定的影响。

　　国家税收政策风险。根据规定，公司及各子公司自2006年1月1日起三年内免交企业所得税本公司及各子公司自2006年1月1日起至2008年12月31日三年内，中小学的学生课本及科技图书出版环节享受增值税“先征后退”的政策。若未来上述税收优惠政策发生变化或到期后国家未推出新的优惠政策，将对本公司的经营业绩产生一定的影响知识产权保护的风险。由于打击盗版侵权、规范出版物市场秩序是一个长期的工作，公司在一定时期内将面临知识产权保护不力的法律风险，以及享有出版权的出版物被他人盗版所带来的经营风险。

　　作者：邹高 天相投资 搜狐证券声明：本频道资讯内容系转引自合作媒体及合作机构，不代表搜狐证券自身观点与立场，建议投资者对此资讯谨慎判断，据此入市，风险自担。