投资要点：
1990年至2006年，国内寿险业年复合增长25.1%。从经济高速发展、居民收入大幅提高、人口老龄化特征显著和人口高峰即将来临等四个方面分析，我们预测未来5年内复合增长15%；未来20年内寿险业年复合增长12.3%。
在引资和上市工作完成后，中国太保寿险过去受到压制的业务潜力将会迸发。中国太保寿险2007年1-9月实现保费355.74亿元，同比增长30%，远高于2005年的4.6%和2006年的4.5%。我们预计太保寿险未来5年内复合增长率为16.2%；未来20年内复合增长率为12.6%，市场份额大致在10%左右。
太保一直坚持专业化的投资管理，在近些年资本市场火爆行情的背景下，与国寿、平安一样，也取得不菲的业绩。我们预计中国太保未来可以保持7%的投资收益率，稍低于我们先前给予国寿8%的假设。
根据中国太保披露的内含价值报告和筹资计划，每股可分摊的净资产价值、1999年6月前承保的有效业务价值、1999年6月后承保的有效业务价值和一年新业务价值分别为7.03元、-0.48元、2元和0.37元；敏感性评估后，合理的价值应分别为7.03元、-0.21元(0.44倍)、3.66元(1.83倍)和0.8元(2.17倍)。此外，产险业务按25倍PE的价值为4.25元，其他业务按2倍PB的价值为1.67元。再按45.27倍的新业务倍数，公司的价值为52.8元(7.03-0.21+3.66+0.8×45.27+4.25+1.67)，这就是我们给予中国太保的合理价。
风险提示：
增长率未达到预期，高估新业务倍数。
投资收益率未达到预期，高估敏感性系数。
投资概要
我们估值假设与中国太保内部评估假设有较大的不同：
a我们认为中国太保未来可保持7%的投资收益率，而公司内部评估使用的投资收益率为4.1-5.2%。
b我们预计新企业所得税法实施后，中国太保实际所得税率为20%。目前，公司内部假设的所得税率为25%。
c结合国外经验，我们假设中国太保保单首年退保率5%，续年退保率2%。
而内部评估期缴分红产品的内含价值使用的退保率是前两年年分别为12.5%和7.5%，第三年及以后保持5%。
d采用11%的贴现率。公司内部评估使用的贴现率为12%，国内的分析师一般在10%-12%之间，国外分析是一般采用8%的贴现率。综合考虑，我们认为目前太保应适用11%的贴现率，稍高于我们先前对
中国人寿使用10.5%的贴现率。
根据中国太保披露的内含价值报告和筹资计划，每股可分摊的净资产价值、1999年6月前承保的有效业务价值、1999年6月后承保的有效业务价值和一年新业务价值分别为7.03元、-0.48元、2元和0.37元；敏感性评估后，合理的价值应分别为7.03元、-0.21元(0.44倍)、3.66元(1.83倍)和0.8元(2.17倍)。此外，产险业务按25倍PE的价值为4.25元，其他业务按2倍PB的价值为1.67元。再按45.27倍的新业务倍数，公司的价值为52.8元(7.03-0.21+3.66+0.8×45.27+4.25+1.67)，这就是我们给予中国太保的合理价。
1、发行人基本情况
1.1公司简介
它是中国领先的综合性保险集团公司之一。公司主要通过下属的太保寿险、太保产险为客户提供全面的人寿及财产保险产品和服务，并通过下属的太保资产管理公司管理和运用保险资金。
市场占有率位居行业前列。2006年度和2007年上半年，公司实现人寿保费收入分别为378.37亿元和245.34亿元，在中国人寿保险市场排名第三，市场份额分别达到9.3%和9.5%；财产保费收入分别为181.44亿元和131.14亿元(不含太保香港)，在中国财产保险市场排名第二，市场份额分别达到11.5%和11.6%。截至2006年底，公司投资资产总额为1735亿元，在中国保险行业排名第三，占中国保险资金运用余额的9.8%。
拥有庞大的分销网络。截至2007年6月30日，公司在全国拥有69家分公司及5,279家中心支公司、支公司及营销服务部，其中太保寿险分支机构及营销服务部3,302家，太保产险分支机构及营销服务部2,046家。公司拥有约185,000名寿险保险营销员，以及约18,400名从事人寿及财产保险产品销售和市场营销活动的员工。公司的营销渠道还包括大量保险经纪和其他保险中介。
公司战略比较清晰。即成为“以保险业为主，具有国际竞争力的一流金融服务集团”。具体内容是，公司将积极把握中国保险市场快速发展的契机，大力发展保险主业，实现寿险、产险和资产管理核心业务规模和价值的均衡快速增长，同时适度把握具有协同效应的其他金融业务机会，建设信誉卓著、品牌杰出、财务稳健、效益优良，具有国际竞争力的一流金融服务集团。
1.2发行计划
1.2.1A股发行计划
发行前，太保集团共有股东230家，均为法人股东。发行前总股本为67亿股。发行前后的股权结构对比如下：
本次A股发行募集资金在扣除发行费用后，将全部用于充实资本金，以支持业务持续增长。
1.2.2H股发行计划根据股东大会的批准和授权，太保集团拟在A股发行后，尽快发行9亿股H股，H股发行价格将不低于A股发行价格。在H股发行完成时，境外投资者持有的13.33亿股将转换为H股股份。H股发行须在2008年9月14日之前完成，否则须重新获得股东大会批准。
1.3发行前股权架构
2、行业背景
自1980年国内恢复开办保险业务以来，保费收入以惊人的速度增长。2006年全国实现保费收入5641亿元，相对于1980年的4.6亿元，年复合增长31.5%；相对于1990年的155.8亿元，年复合增长25.1%；即使按较晚的2000年来算，当年保费收入1599.7亿元，累计至现在，年复合增长率也高达23.4%。
从长期来看，我国保险业将会继续保持高速增长的态势，投资收益率将在渠道拓宽的强预期下不断攀升。我们重点从以下几个方面分析：
2.1四个外部因素奠定保险行业大发展的格局
2.1.1经济持续高速发展
中国经济持续向好，GDP保持高速的增长。2006年，全国GDP高达20.94万亿元，比上年增长10.7%，增速提高0.3个百分点。初步核算，2007年前三季度国内生产总值16.60万亿元，同比增长11.5%，比上年同期加快0.7个百分点，总体运行态势良好。我们预计，即使出台紧缩政策，加大宏观调控力度，未来数年内经济仍将维持每年10%左右的增长。
经济的高速发展直接拉动保险需求。从1998年至2006年，中国GDP复合增长率12%。保费收入复合增长率20.6%，是GDP的1.7倍；其中，寿险保费收入复合增长率23.7%，是GDP的2倍。
2.1.2居民收入大幅提高
2006年全国城镇居民人均可支配收入11759元，同比实际增长10.4%，农村居民人均纯收入3587元，实际增长7.4%。居民收入提高对保险业有着积极的影响。
一方面，居民收入提高有利于稳定保险现有客户群和加速潜在客户向现实客户的转化。存量客户的资金充裕程度提高，退保率必然有所下降；潜在客户受现有收入增多以及未来更为乐观预期的影响，提前决定购买的可能性大为增加。
另一方面，居民收入提高刺激理财规划的需求，从而带动保险消费。伴随着居民收入的提高，人们投资意识也会提升，近些年房地产和股市的火爆场面便是例证。而保险带有保障和体现互助关爱的功能，在提高人生财务规划的合理性和安全性方面的优势是其他投资所无法比拟的。
2.1.3老龄化社会特征显现
随着50年代出生高峰的人口即将进入老年，我国的人口老龄化速度将进入快速发展时期。统计资料显示，2000年11月底，60岁以上人口达1.3亿人，占总人口10.2%。按国际标准衡量，我国已迈入老龄化社会。根据美国战略与国际研究中心(CSIS)的报告，到2015年，中国老龄人口将占总人口15%，2030年将升至24%；到2040年，中国老年人人口将达到3.97亿，超过目前法国、德国、意大利、英国和日本的人口总和。
人口老龄化不仅仅是人口结构的变化，也会带来诸如养老、医疗等一系列现实的问题。
养老问题：劳动年龄人口负担老年人口的系数加速上升，养老形势异常严峻。从全国人口普查数据来看，该系数从1982年的7.89%上升至2000年的9.92%，两个百分点的增长大致花了20年的时间。但2003年该系数跃升至11.96%，与2000年相比，两个百分点的增长仅花三年的时间。
医疗问题：老年人是疾病的高发人群，发病率比青壮年要高3-4倍，住院率高2倍，但在医疗方面却有许多不足。一是城镇医疗保险覆盖率较低。据劳动和社会保障部的统计，2002年底参加医疗保险的离退休人员为2474万人，仅占全部离退休人员的61%。二是个人自付比例畸高不下。参加医疗保险的人群中，门诊自费比例高达2/3，住院医疗自费比例超过1/3。三是农村老年人的医疗条件差，问题更显突出。由于医疗资源分配不合理，在农村，缺医少药、看不起病的现象很普遍。一些贫困地区，老年人患病未就诊的比例高达72%。
面临着老龄化给养老和医疗带来的巨大压力，整个社会结构却在经历新一轮的转型。在城镇化进程加速的背景下，传统的几代同堂已逐步解体，老少分住、家庭小型化已成为必然趋势。老龄化造成的后果是，社会保障问题变得更严峻，人们对养老和医疗的担心越多，通过保险的形式规划未来财务的需求就越大。
2.1.4人口高峰期即将来临
由于人口惯性的作用，尽管独生子女政策持续较长时间，但由于育龄夫妇的数量依然庞大，未来30年内，人口总量将增长到15亿左右。
2.2“国十条”铺路，保险业迎来政策最宽松的时期
2006年6月，国务院颁布《关于保险业改革发展的若干意见》，对今后一个时期的保险业提出了十条具体意见(简称“国十条”)。“国十条”是保险业发展史上一个里程碑的事件，该文件的颁布标志着保险业进入历史上政策最宽松的时期。
2.2.1各地政府及有关部门给予保险业前所未有的关注。
“国十条”颁布后，各地政府及有关部门高度重视。截至2006年底，已有32个省(区、市)政府召开了保险工作会议，学习贯彻文件精神，研究部署当地保险业改革发展工作。有30个省(区、市)政府专门下发了贯彻落实国务院23号文件的实施意见，各地政府及其有关部门共出台了117个保险工作文件。相关部委也十分重视国务院23号文件的贯彻落实，主动研究如何利用保险机制促进本部门工作。这些工作表明，国家对保险业的政策支持绝不是纸上谈兵。
2.2.2国家税务局明确展业成本不征个人所得税，营销员税负减轻。
长期以来，保险营销员税负过重。主要表现在两个方面：一是展业成本大，却不能税前扣除。地毯式陌生拜访是保险业惯用的销售方式，该方式虽然有效，但费用消耗高；二是每月计缴的方式不合理。保险营销员每月收入波动大，现有的计缴方式实际上变相的提高税率，显失公允。
税收负担重，影响了营销员展业的积极性和规范性，增加了营销员队伍的流失率，在一定程度上造成了营销员的短视行为。可喜的是，这一问题已引起决策层的高度重视。2006年年中，国家税务总局发布《国家税务总局关于保险营销员取得佣金收入征免个人所得税问题的通知》(国税函2006454号)，明确佣金中的展业成本，不征收个人所得税。该通知的出台对减轻营销员税负有着显著的效果，对改善保险业环境和扭转一些负面影响有着积极的意义。
2.2.3受资本市场有利行情刺激，保监会提速拓宽资金运用渠道。
自2006年至今，短短两年内，保监会在拓宽资金运用渠道上推出多个举措，大致罗列如下：
2006年3月，保监会发布《保险资金间接投资基础设施项目试点管理办法》。
这是目前国内第一部基础设施项目投资的管理规章，对规范基础设施投资的运作，探索多样化直接融资方式，优化保险资产结构具有重要的现实意义。
同年9月，保监会发布了《关于保险机构投资商业银行股权的通知》。根据这一通知，保险机构将可以投资境内国有商业银行、股份制商业银行和城市商业银行等未上市银行的股权。
2007年7月，保监会发出非正式通知，允许保险资金直接入市比例可由不超过上年末总资产的5%调高至10%。
同月，保监会会同中国人民银行、国家外汇管理局正式发布《保险资金境外投资管理暂行办法》，允许保险公司运用自有外汇或购汇进行境外投资。可以投资的范围很广，具体包括：商业票据、大额可转让存单、回购与逆回购协议、货币市场基金等货币市场产品；银行存款、结构性存款、债券、可转债、债券型基金、证券化产品、信托型产品等固定收益产品；股票、股票型基金、股权、股权型产品等权益类产品。允许投资的比例也较高，明确最高可达到上年末总资产的15%，高于当前投资A股的上限。该办法对保险公司在改善资产配置、分散风险和增加收益等方面大有裨益。
保险资金运用渠道的拓宽，改变了保险公司的盈利模式，原来“承保业务的单一支柱模式”正在向“承保与投资比翼齐飞的双支柱模式”演变，对保险公司保持持续平稳的投资收益也大有裨益。
2.3与国际同业比较表明保险行业暗藏巨大机会
2.3.1保险密度和保险深度远远低于世界平均水平，未来仍可保持高增长。
2004年，中国保费收入总量在世界排名是11位，保险深度3.26%，保险密度40.2美元，与2002年相比有较大的提高，但仍远远低于世界平均水平。
世界保险业平均保险深度是7.99%，保险密度为511.5美元。即使不考虑我国经济保持高速增长，按零增长计算，我国保费也有翻一番的空间。要是按人口计算，保费收入更是有可能成倍的扩大。基于此，我们认为，我国保险业的发展仍处于初级阶段，未来增长空间巨大。
2.3.2投资渠道与国外还有差距，投资收益的空间还很大。
在国外，保险与资本市场密切相关。保险业为资本市场输送大量资金，资本市场为保险业提供良好的投资收益率，两者相得益彰，共同构筑市场繁荣。
为扩大投资盈利，从而有效降低保险费率，保险公司不断谋求高收益的资产，如股票、不动产、企业债券等。大部分国家股权投资比例在30%左右，个别国家如英国甚至高达58%。相比之下，我国的股权投资比例偏低。据2007年6月统计，我国仍有78%的保险资金投入低息的固定收益类资产，股票投资比例仅12%左右。这是我国保险业投资收益率长期在3-4%之间低位徘徊的直接原因。
从国际保险市场的发展规律来看，扩大投资渠道是我国保险业的必然趋势，投资收益的空间巨大。
2.4小结
从经济高速发展、居民收入大幅提高、人口老龄化特征显著和人口高峰即将来临等四个方面分析，我们认为，保险业大发展的基础没有改变。在政策面上，保险业“国十条”的颁布完成了对保险业的初步定位，虽然还不能达到国外的“大银行、大保险”的境界，但相对于过去长期的被忽视，保险业还是进入了历史上政策最好的时期。通过各类保险指标的国际比较表明，我国保险行业蕴含巨大机会。
3、公司分析
3.1总体分析
3.1.1公司战略方面。
公司推行以保险为主业的层次化战略，在金控布局上较平安和国寿略为保守，我们认为，这种战略符合太保一贯坚持的稳健风格。同时，公司明确提出七个具体举措，为下一步的业务发展指明了方向。
3.1.2分销网络方面。
公司拥有中国最大的保险分销网络之一，保险分销网络覆盖全国。截至2007年6月30日，公司在全国拥有69家分公司及5,279家中心支公司、支公司及营销服务部，其中太保寿险分支机构及营销服务部3,302家，太保产险分支机构及营销服务部2,046家。公司拥有约185,000名寿险保险营销员，以及约18,400名从事人寿及财产保险产品销售和市场营销活动的员工。公司的营销渠道还包括大量保险经纪和其他保险中介。
从比较数据来看，太保营销员人数仅次于平安，表明公司拥有较强的凝聚力，这为将来的业务扩张奠定良好的基础。
3.1.3品牌方面。
公司以“诚信天下，稳健一生，追求卓越”为核心价值观，坚持稳健经营，为客户提供多元化的保险产品和诚信的服务，获得了客户和社会的广泛认可。
过去几年获得的荣誉有：
中国首家被中国消费者协会授权使用《3?15标志》的中国保险公司。
在2003年和2005年由中国质量协会、中国消费者协会和清华大学中国企业研究中心联合开展的中国用户满意度调查中，本公司在保险业“总体满意度评价”的排名中位列第一。
2005年成为首家获得中国质量协会颁发的“中国质量鼎”和“中国用户满意鼎”称号的保险公司。
2006年，太保寿险和太保产险分别在《中国保险报》的网络媒体举办的“您最信赖的寿险公司”和“您最信赖的产险公司”公众调查中获得第一名。
2002年至2006年，太保产险连续五年在中国最高服务质量监督机构?
?中国质量万里行促进会对保险行业服务质量明察暗访中保持第一的成绩。
我们认为，良好的品牌可为公司带来长期稳定的客户资源。
3.1.4业务结构方面。
太保坚持可持续的价值增长，在业务发展的过程中，一直强调个人寿险和期缴性险种的开拓，取得了较好的效果。2004、2005年、2006年和2007年上半年，个人寿险的业务比重分别为38.2%、43.1%、48.1%和47.6%。在个人寿险比重稳步提高的同时，低内含价值的团体寿险业务有一定程度的下降，各年的比重分别为28.3%、23.8%、17.3%和17.6%。此外，首年保费的结构大幅优化。上述各年的首年期缴保费比重分别为14.8%、15.1%、16.1%和17.2%。
3.2各业务线分析
3.2.1寿险业务：处于大扩张时期。
过去几年，太保寿险由于偿付能力不足，业务发展受到很大的影响。2005年和2006年太保的寿险保费增长率仅为4.6%和4.5%，远低于行业平均水平。
随着引资和上市工作的完成，太保的偿付能力问题将得到圆满解决，公司长期受到压制的业务潜力将会迸发出来。2007年1-9月的数据也可以说明这一点。
3.2.3资产管理业务：投资业绩位居同业前列。
太保一直坚持保险资金集中化管理和资产管理专业化运作。2006年6月前，太保集团的投资由下属的资金运用管理中心管理。在2006年6月资产管理专业子公司成立后，投资职责全部从原来的资金运用管理中心划归至资产管理子公司。
在近些年资本市场行情火爆的背景下，与国寿、平安一样，太保也取得了不菲的投资业绩。
3.3对未来投资收益率和寿险保费增长率的判断
3.3.1寿险保费增长率方面。
从前述行业分析我们可以看出，中国寿险业大发展的格局并没有发生改变，未来仍将保持高速的增长。我们预测未来寿险保险行业增长大致分为四个阶段：2008至2014年、2015至2024年、2025至2029年、2029年以后的永续阶段。四个阶段GDP的实际增长率分别为10%、8%、6%和3%；寿险保费的增长率分别为15.0%、12.0%、7.2%和3.0%。
在引资和上市工作完成后，中国太保寿险过去受到压制的业务潜力将会迸发。我们保守预测未来太保寿险市场份额将由2006年的9.2%提高至10%，并长期维持在这个水平。这不同于我们先前对国寿市场份额由2006年的44.5%下滑至40%左右的估计。
根据对行业增长和中国太保寿险市场份额的预计，我们可以得出中国太保未来的寿险保费增长率。
我们的预测比较保守。从预测的结果来看，国内寿险深度将在目前2%的基础上稳步提高，但不会超过4.4%，这与2004年亚洲平均寿险深度5.58%相比还有一定的差距。
3.3.2投资收益率方面。
国外保险公司的平均投资收益率为12%，考虑到我国保险业尚处于初级阶段，我们预计中国太保未来可以保持7%的投资收益率，稍低于先前我们对中国人寿8%的预测。
为便于预测投资明细，暂假定QDII以股权投资为主，间接基础设施以债券的形式投资。
4、估值与预测
4.1盈利预测财务假设：
a2007至2009年寿险保费收入增长率预计为30%、20%和15%。主要是基于对行业增长率和中国太保市场份额的估计，具体可详见对保费增长率的预测。
B由于新所得税法的实施，中国太保实际所得税率将下降至20%。
c假设A股和H股能够顺利发行，H股按35元发行价预计，两次发行费用均为8亿元。
d2006年保户红利支出大幅增长，同比增长率为289.3%。产生如此之高的增长率主要有两个原因：一方面，该年取得较高的投资收益；另一方面，过去基数较低。我们预计2007年及以后保持2%的小幅增长。
e保险公司投资资产的增加主要有两部分：自身的增值和新收的保费。我们假设新增保费收入转化为投资资产的比率大致在45%左右。
f我们预计中国太保未来投资收益率保持在7%。具体详见投资收益率的预测。
4.2采用内含价值模型进行评估
4.2.1模型的构建及验证
(1)模型描述
保险产品的时间跨度长，一年的帐面业绩不能反映公司的实际价值，因此，传统的估值方法不适用于保险公司。目前，国外受机构投资者信赖的也是最为科学合理的保险估值模型是内含价值法。
保险公司每年公布的内含价值报告详细披露内含价值法的各类数据，是投资者关注的第一手材料，但报告披露的假设更多是反映历史，缺乏前瞻性。另外，精算师出于专业的考虑，在选择参数上往往会偏谨慎。因此，在对精算假设进行调整之前，内含价值报告的参考意义不大。
我们当前的思路是参照分红险这一主打产品的现金流，构建基于贴现率和投资收益率变动的敏感性模型，通过测算有效业务价值和一年新业务价值的敏感性系数，充分利用公司提供的各项数据，采用内含价值法计算出合理假设下公司真正具有的价值。
我们认为，严格的内含价值法必须建立在逐单计算的基础上，需要在保险公司的核心业务体统外挂专门的精算软件运算，而这显然非券商所能实现。券商在采用内含价值法的过程中，关键的不是内含价值法本身，而是在内含价值法之外，构建合理的敏感性模型作为辅助。
(2)敏感性模型有效性的验证
我们从风险贴现率和投资回报率两个方面，分有效业务价值和一年新业务价值对敏感性模型进行多重验证，力求严谨性和科学性。从验证的结果来看，敏感性模型相当良好。八个情形下，误差率均控制在10%以内，其中，有三个误差率仅1%。风险贴现率和投资回报率能同时满足验证，充分表明敏感性模型在模拟保险公司现金流上有着很强的说服力。这是整个估值过程取信于人的关键。
4.2.2各类价值的测算
为了更加准确测算各类价值，对公司既定的假设做如下调整：
a调高投资收益率。中国太保内含价值报告披露，公司假设投资收益从2006年的4.1%逐年变化到2014年的5.2%，之后保持不变。如前述分析，我们认为这个假设过于保守，因此，在估值时调高至7%。
b调低所得税率。中国太保内含价值报告披露，公司假设2007年的所得税率为33%，2008年及以后为25%。而我们假设中国太保未来实际所得税率为20%。
主要基于以下考虑：一是2008年新的企业所得税法开始实施，税前扣除项目将有所增多；二是保险公司大量的收入源自国债，这种局面仍将持续较长时间，而国债利息免税。
c调低退保率。太保评估期缴分红产品使用的退保率假设为，前两年分别为12.5%和7.5%，第三年及以后保持5%。我们认为，目前高退保的现象是极度不正常。2004年国内人寿保单退保率为10%，而同期美国寿险的退保率仅为2%。
结合国外经验，从长远来看，我们假设首年退保率5%，续年退保率2%。
d调低贴现率。公司内部评估使用的贴现率为12%，国内的分析师一般在10%-12%之间，国外分析是一般采用8%的贴现率。综合考虑，我们认为目前太保应适用11%的贴现率，稍高于我们先前对中国人寿使用10.5%的贴现率。
采用敏感性模型进行有关的测算过程如下：
(1)新假设下1999年6月前承保的每股有效业务价值中国太保披露的最新内含价值报告显示，该公司1999年6月承保前的有效业务价值-3,671百万元，分摊至每股的价值是-0.48元，基于的假设是，贴现率12%，投资收益率4.1%-5.2%。
(2)新假设下1999年6月后承保的每股有效业务价值
中国太保披露的最新内含价值报告显示，该公司1999年6月后承保的有效业务价值15,403百万元，分摊至每股的价值是2元，基于的假设是，贴现率12%，投资收益率4.1%-5.2%。 (来源：许守德)
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(责任编辑：郭玉明)
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