银河证券：中国太保 踏上成长新征程 投资分析

　　公司盈利增长的驱动因素：

　　承保业务未来改善空间来自于(1)万能险刚起步且市场销售状况良好；(2)保险业务员产能提升空间较大；

　　投资组合配置有利于即期盈利水平的提高：(1)公司交易类资产配置比重较低，适度增加该类资产的配置有利于当期盈利的提高；(2)定期存款的利率重估和新增债券资产的票面利息的提升将增加当期投资收益。

　　内含价值对投资收益率的波动较为敏感。

　　大盘指数上行是公司市场价格的发酵剂。大盘指数上行对公司价值的正面影响体现在：(1)高利率保单由利差损转为利差益；(2)寿险内含价值大幅提升；(3)提高万能险和分红险的市场吸引力。

　　风险因素：(1)公司盈利受预定利率、佣金费率及分红率等因素变动的影响较大；(2)公司股价的波动幅度强于大盘指数。

　　估值价格：每股45.4元。我们预计公司07年净利润增长达到39.3%，07至09寿险年均APE增长17%。我们对公司寿险业务的估值为每股41.8元，产险业务的估值每股3.60元，合计为每股45.4元。基于谨慎和乐观情景假设的估值得到的估值区间为每股39.2元至55.1元。

　　踏上成长新征程

　　太平洋保险(集团)股份有限公司(以下简称：公司)由交通银行发起于1991年成立的保险公司，历经16年的发展，公司已经成长为具有较高的品牌知度，展业网络覆盖全国的全国第三大寿险公司和第二大财险公司。公司本次拟将发行A股10亿股，所募资金将全部用于补足资本金以支持业务增长。公司本次募集资金到位后将大幅提高公司的资本偿付能力，公司亦将踏上高速成长的新征程。

　　驱动公司盈利的增长的主要因素包括：

　　寿险业务结构趋于改善。公司的产品结构仍以传统险和分红险为主，今年上半年推出了万能险。

　　公司的产品结构正趋于好转，主要体现在：(1)传统险和分红险依然保持稳步增长的销售态势；(2)万能险产品的销售状况良好；(3)个人渠道保单销售情况大幅改善。

　　承保业务成长空间大。公司在承保业力方面的改善空间较大，主要包括：(1)万能险业务刚起步。公司今年上半年推出的万能险产品后，销售状况良好。公司的万能险投资回报率水平居行业中上游水平，略高于平安寿险，加上公司良好的品牌形象，我们预计公司万能险产品的保费仍将维持相对快速的增长，从而成为公司主要的增量保费来源。(2)保险业务员的产能提高空间较大。假设营销员数量不变，如果公司营销员产能达到中国人寿的水平，则保费收入将增加2亿元；如果达到平安寿险的水平，则保费收入将增加5。84亿，保费收入几近翻番。

　　投资组合配置使即期盈利有提升空间。公司目前的投资组合配置具备提高公司即期盈利的潜力：(1)公司对交易类资产配置比重较低。增加交易类资产配置，提高即期回报水平；(2)定期存款票面利率将于明年初重估，票面利率有望大幅提高，定期存款的利息收入将增加当期投资回报；(3)央行从紧的货币政策将有利于债券市场收益率的提高，公司新增债券资产的票面利率将有进一步的提高。国债利息收入的增加不仅可增加当期盈利，还会抵减所得税的实际支出。

　　内含价值对关键因素敏感度较高。公司内含价值对投资收益率的敏感度较高，对公司估值的正面影响是(1)提高了公司资本的累积速度；(2)有利于公司估值水平的提高；负面作用则表现为提高了市场价格的波动性。

　　公司估值：基于精算模型和11.5%折现率和3%的永续增长率，我们对公司估值计算结果为：估值区间39.2元至55.1元，估值中枢价格为每股45.4元。

　　主要风险因素：

　　基于我们的要素敏感性分析，公司价值对折现率、投资回报率、费用率以及分红率的变动较为敏感，其中与公司市场估值关联度较高的新业务价值对该四项指标的变动敏度更高。由此，我们认为下述定价指标的改变将对公司经营和估值水平造成较大的影响，包括预定利率、实际投资回报率、营销人员佣金率以及分红率等。

　　盈利与估值分析

　　寿险业务分析

　　业务结构趋于优化

　　公司寿险产品品种主要包括传统险、分红险、万能险和短期健康险，这些产品主要通过个人、银保和团险渠道销售。公司今年上半年首年保费收入增长率为8.6%，年化增长率达到17.2%与行业平均水平持平，高于中国人寿与平安寿险。

　　寿险产品结构明显改善。从各类寿险产品的销售情况来看，公司的产品结构正趋于好转，主要体现在：

　　(1)传统险和分红险依然保持稳步增长的销售态势；(2)万能险产品的销售状况良好；(3)个人渠道保单销售情况大幅改善。如图2所示，今年上半年传统险和分红险保单销售收入的年化增长率分别为2.68%和83.1%，；万能险保单的销售收入近7亿元。个人渠道保单收入年化增长率达到28.2%，高于中国人寿和平安寿险同期增长水平。

　　销售模式的转变提高了保单的销售质量。图4显示，今年上半年公司的首年保费的增长和首年保费中期缴保费的占比均较以往年度有大幅的提高。其中受益于公司偿付能力状况的改善，保单销售能力大幅提高，表现为首期保费呈现爆发式的增长；而期缴保费比例的提高则源于公司管理层着意改善产品结构的结果，即在保单营销管理中加大对期缴保单销售的激励力度。从保单的持续状况来看，公司对保单的售后管理水平逐步提升，13个月和25个月的保单持续率逐步提高。

　　公司寿险保费增长兼顾了量与质的关系。与同业相比，公司寿险保费的期缴比例与平安寿险接近；首年保费收入占年总保费的比重较平安寿险高，但较中国人寿低。说明公司首年保费收入的增长状况好于中国平安，而增长质量好于中国人寿。虽然公司今年上半年首年保费收入大幅提升有其偶发因素，但公司对寿险业务的经营战略导向将会使公司首年保费中的期缴保费比例逐步提升，而首年保费收入占总保费收入的比重将有所下降，但有望与平安寿险齐平。

　　新增保单边际贡献率较高。从新增保单的利润贡献率来看，太保寿险今年上半年新增保单的边际贡献率为44.47%低于同期平安寿险；且公司2006年新业务边际贡献率也介于中国人寿和平安寿险之间。进一步分析表明，公司的投资回报率的假设较平安寿险高50个基点，基准折现率与平安寿险相同，但公司新业务边际贡献与平安寿险相差8.5至11.5个百分点，这一较大的差异主要是由于平安寿险享受的所得税优惠税率。

　　承保业务仍有较大的提升空间

　　万能险业务刚起步。资本市场的兴旺带动了居民对理财产品的需求，保险公司资产管理的规模效应提高了投资型保单的吸引力。万能险由于对保户资产实行了专户管理，并定期公布投资收益率提高了保户投资资金的信息透明度因而增加了对保户的吸引力。公司今年上半年推出的万能险产品后，销售状况良好。公司的万能险投资回报率水平居行业中上游水平，略高于平安寿险，加上公司良好的品牌形象，我们预计公司万能险产品的保费仍将维持相对快速的增长，从而成为公司主要的增量保费来源。

　　保险业务员的产能仍有提高空间。如表3所示，公司拥有的展业数量仅较中国人寿少347个，且分布区域相对集中于东部发达地区；在营销员数量上，中国人寿是公司的3.5倍，但是公司的人均月度产能却较中国人寿低。我们认为，公司营销员产能低于中国人寿的状况不会持续，公司营销员的产能存在较大的提升空间。我们假设营销员数量不变，如果公司营销员产能达到中国人寿的水平，则保费收入将增加2亿元；如果达到平安寿险的水平，则保费收入将增加5.84亿，保费收入几近翻番。

　　投资组合配置使即期盈利有提升空间

　　公司投资业务收益稳定上升。公司目前管理资产为1917亿元，是第三大保险资产管理公司，从公司管理资产的配置风格相对保守。公司将主要的资金配置在可供出售类资产，其中债券类资产占六成，股权类资产占四成；公司对持有至到期类资产的配置比重相较同业低；而在交易类资产上的配置则远低于同业，仅为1.54%。

　　从公司资产管理的回报水平来看，投资回报率稳步提高。今年上半年公司管理资产的投资回报率为7.6%，低于中国平安的9.9%，高于中国人寿的5.19%，公司投资回报率自2004年以来呈现稳步上升态势。2006年末公司投资收益对当期内含价值的贡献达到66.4%，远高于同期中国平安的17.7%和中国人寿的7.5%。至今年6月末，公司投资收益对内含价值增加贡度为37%，可以预见，由于投资资产回报率的提高，公司2007年末的内含价值将较2006年有60%以上的提升。

　　公司投资组合回报率水平的提高存在两条路径：(1)增加交易类资产配置，提高即期回报水平；(2)定期存款票面利率将于明年初重估，票面利率有望大幅提高；(3)央行从紧的货币政策将有利于债券市场收益率的提高，公司新增债券资产的票面利率将有进一步的提高。

　　公司交易类资产占比较低，即期盈利提升空间较大。公司在交易类资产上的配置远低于同业，仅为1.54%。我们认为公司传统险与健意险产品销售收入占总收入的23%，其他的险种均需定期满足保户的投资回报要求，故作为寿险公司需要配置相当比例的交易类资产，以满足保户对即期回报的要求，而公司目前在交易类资产上的配置比例显然无法满足公司分红、万能等险种的回报要求，因此需求增加对交易类资产的配置，我们预期2008年中国资本市场仍将保持兴旺，故公司未来对交易类资产配置的增加将有利于提高公司即期的盈利水平。

　　定期存款利率重估有利于投资回报率的提高。如表4所示，公司在定期存款资产的配置比重明显高于人寿和平安。今年6月以后，大额存款的利率水平上升幅度较大，且三年期的定期存款更受欢迎，表现为利率水平趋近于五年期存款。分析其中原因，我们认为主要是由于商业银行出于对利率波动的管理要求，更加偏好三年期的存款资金。明年央行奉行的紧缩货币政策将增加中小型商业银行对保险公司大额定期存款的需求，因此该类存款的利率水平有望进一步提升。从公司定期存款的期限结构来看，公司的定期存款主要分布在一至五年期之间，是商业银行需求量比较大的品种，预期票面收益率将得到大幅提升。

　　内含价值对精算假设的敏感度较高

　　投资业务收益提高寿险业务的边际贡献率。公司寿险业务内含价值对投资收益率的敏感度较高，如图12所示，2006年度投资收益率对当期内含价值增加的贡献度达到了66.4%，而2007年上半年则达到了37%，如果公司下半年投资率能够维持上半年的回报率水平的话，那么至今年末公司内含价值将受益于投资回报率的提高而增加74%，考虑到四季度大盘进入调整期，公司今年全年的内含价值提升幅度亦应在60%以上。

　　公司内含价值对精算假设的敏感度较高。如表5所示，公司一年新业务价值相对投资回报率、保单失效率、分红率和费用率均较敏感，各项指标除发病率和死亡率外均居三家各项指标的中上水平。比较公司和平安寿险的新业务和有效业务价值对折现率和投资回报率的敏感度变化情况，说明公司2006年新增保单的期限结构较原有保单有较大程度的提高；比较保单失效率和费用率的敏感度变化情况，说明公司2006年高内含价值的保单占比有明显的提高；比较分红率的变化情况，表明公司2006年新增保单对保户额外回报水平的承诺较以前年度有较大幅度的提高。比较费用率的变化情况，表明公司2006年新增期缴保单的占比有所提高。

　　利差损保单负债成本下降。截至2007年6月公司利差损保单的准备金余额为379.39亿元，平均保证负债成本为6.53%。该批保单的准备金将于2029年达到峰值，届时准备金峰值约为576亿元。由于公司高利率保单的数量相对平安寿险少，同时受益于资本市场回报率水平的提高，公司降低了对部分保单的预期投资回报率，加大了责任准备金的提取，使得该部分保单对公司内含价值的影响已由负面转向正面。

　　财险业务分析

　　平安产险是目前国内第三大财险公司。2006年平安.险保费规模达到169亿，占市场份额10.7%。如表18所示，平安产险的主要保费收入来源是机动车辆保险，健康意外险的发展速度亦较快，在收入结构中的比重呈上升趋势。

　　平安产险的赔付率和费用率较低。平安产险通过加强管理使赔付率状况得到较好的改善，与中国财险相比，赔付率经历了由高到低逐步降低的过程。2004年以前平安产险的赔付率高于中国财险，而2005年以后则较中国财险有明显的优势。同期费用率水平则保持稳定并较中国财险有明显的成本优势。

　　与同业相比，公司财险业务的成本率略高于中保国际。图18和图19显示，公司赔付率低于同业水平，而费用率则高于同业水平，我们认为这与公司成本与费用的归集口径有关。从综合成本率来看，公司财险业务的略高于中保财险，这与公司的业务规模小于中保财险有关，规模效益在中保财险绩效得到更加显著的体现。

　　估值定价

　　对寿险业务单元采用精算法估值。我们将估值折现阶段化分为四个阶段。我们采用的估值折现率为11.5%，相较公司精算的基础假设提高了50个基点，永续增长率为3%。对财险业务单元采用市净率法估值。

　　由于我国的寿险业正处发展初期的初级阶段，相对寿险业相对成熟的国家来说，新业务的增长十分强劲，这使得我国寿险公司的估值结果中新业务未来价值的占比较高。基于我们对公司内含价值敏感因素的分析，我们将估值取值中枢定为每股45.4元，估值区间为每股39.2元至55.1元。

　　投资风险

　　基于我们对公司内含价值敏感因素的分析，公司的价值对折现率、投资回报率、费用率以及分红率的假设均较为敏感，其中与公司市场估值关联度较高的新业务价值对该四项指标的假设的敏度更高，估值水平的波动将构成对公司的投资风险：

　　预定利率：预定利率的上调将降低保单收益水平，如果保单销售收入增长速度无法弥补保单收益水平的降低，则寿险公司的盈利水平将降低。

　　折现率：公司新业务价值对折现率的敏感度达到11.9%。由于公司目前所采用的基础假设为12%，相对比较保守，短期内该项假设不存在大幅提高的可能。

　　投资回报率：由于公司有效业务价值和新业务价值的提升对投资收益的敏感度分别为8.39%和3.42%，使公司估值水平对资本市场的敏感度较高，资本市场的波动将导致公司估值产生更大的波动。

　　费用率：公司新业务价值对费用率的敏感度达到6.11%，任何可能导致费用上升的关于保险代理人佣金制度微调均会构成对公司价值的影响。

　　分红率：公司新业务价值对分红率的敏感度分别达到2.78%，分红险作为公司的主要险种之一，激烈的市场竞争可能促使公司提高分红险的分红比率。

　　公司基本面概况

　　太平洋保险(集团)股份有限公司(以下简称：公司)由交通银行发起于1991年成立的保险公司，1999年9月进行分业经营机构体制改革方案，根据产、寿险分设的原则，由公司以发起人的身份分别控股设立太保寿险和太保产险，并分别在公司原有人寿和财产保险资产、业务和人员的基础上设立。

　　公司的历史沿革

　　注册资本变动情况：

　　1991年，由308家企业发起设立，注册资本为10亿元；..1995年，由141家企业按每股1.248元认购公司新发行股份10亿股，公司注册资本亦由10亿元增加至20.06亿元。

　　2002年，向12家股东增发22.9361亿股内资股份，总募集资金额为57.3亿元。本次增发引入新股东主要是上海宝钢集团公司、大连实德集团有限公司等。

　　2007年，对宝钢集团有限公司增发10.67亿股，向两家外资股东增发13.33亿股，本次发行新增股份24亿股，共募集资金102.48亿元。本次增发完成后，注册资本增加至67亿元。

　　分业经营改革：1999年9月19日，为落实保险法，公司以保监发1999161号文向国务院上报了中国太平洋保险公司分业经营机构体制改革方案，并于2000年7月获得《国务院批复通知》(国办通20006号)批准，同意公司分业经营机构体制改革方案。根据该方案中产寿险分设的原则，公司以发起人的身份分别控股设立太保寿险和太保产险，太保寿险和太保产险分别在本公司原有人寿和财产何险资产、业务和人员的基础上设立。

　　公司的品牌优势

　　公司以“诚信天下、稳健一生、追求卓越”为核心价值观，为客户提供多元化的保险产品和诚信的服务，获得了客户与社会的广泛认可，为公司持续的发展带来了长期稳定的客户资源。

　　覆盖全国的营销网络和多元化服务平台

　　公司拥有领先的保险营销和服务网络，覆盖了全国几乎所有的省、自治区和直辖市。截至2007年6月30日，太保寿险在全国拥有32家分公司、3,270家中心支公司、支公司与营销服务部；太保产险在全国拥有37家分公司、2,009家中心支公司、支公司与营销服务部。广泛的服务网络为公司发展打下了良好的硬件基础。

　　公司的市场地位

　　公司是目前规模最大的综合性保险集团公司，主要通过下属的太保寿险、太保产险为客户提供全面的人寿及财产保险产品和服务，并通过下属的太保资产管理公司管理和运用保险资金。截至2007年6月，公司寿险市场份额占有率为9.5%，排名第三位；财险市场份额占有率为11.6%，位列第三位；保险资产运用规模为1917亿元，在保险业排名第三。

　　近年来，公司的市场地位不断稳固并得以加强。公司寿险业务受制于偿付能力的不足在2005年和2006年间的市场份额呈现下降态势，2007年上半年资本市场的回暖和定向增发新股的完成使公司资本得到充实，寿险业务得以正常开展，2007年上半年公司寿险业务重拾升势，市场份额明显提高。公司在财险业务方面一直保持市场相对领先地位，财险市场份额呈现稳中有升。 (来源：张 曦 银河证券) 搜狐证券声明：本频道资讯内容系转引自合作媒体及合作机构，不代表搜狐证券自身观点与立场，建议投资者对此资讯谨慎判断，据此入市，风险自担。