渤海证券：万科Ａ 盈利能力处于行业领先水平

　　主营业务聚焦于经济核心区。万科是商品住宅开发行业中的龙头企业，其98%主营业务收入主要来源于房地产开发，且毛利率和增长率均高于其他业务;90%以上的房地产开发收入来源于三大经济圈，业务聚焦于毛利率较高，需求旺盛的经济核心区。

　　万科营运能力和盈利能力处于行业领先水平。尽管公司近年来规模扩张的很快，营运能力有所下降，但仍高于招商、保利和金地;盈利能力则得益于项目多布局在经济核心区，不断增强，且强于招商、保利和金地;另外，公司的债务结构有所变化，短期偿债能力增强，长期偿债能力有所下降。

　　良好的品牌，丰富的土地储备，项目布局全中国和多渠道的融资能力，铸就了万科的竞争优势。从业经验丰富高级管理层，将为万科的快速成长提供支持;良好的品牌，不仅使万科的市场占有率在业内最高，而且其产品溢价能力也较强;同时，在丰富的土地储备和多渠道融资能力的支撑下，万科较早地将项目扩展到29个城市，公司的业绩平稳快速发展。

　　08年业绩增长110%。万科07，08年将分别结算412.03和590.74万平方米，净利润将增长109.46%,同时每股收益将增长110%，由0.61上升到1.28元。考虑到公司的龙头地位以及快速平稳的成长性，公司的合理价值区间为44.8-51.2元，给予强烈推荐评级。

　　房地产行业的宏观调控将持续存在，对公司项目经营有所影响，同时公司快速扩张，不仅要求更高的管理水平，而且需要强大的资金运作支持。另外，公司合作拿地模式的可持续性不强。

　　1.公司简介

　　万科是一家专业的住宅开发公司，市场占有率不断提升，07年三季度达到2.28%，是中国住宅开发的龙头企业。

　　股权结构状况

　　公司第一大股东是华润股份有限公司及其全资子公司香港华润(集团)有限公司，合并持有公司股份的16.30%。华润股份有限公司是由中国华润总公司于2003年6月发起设立的股份有限公司，主营业务包括日用消费品制造与分销、地产及相关产业、基础设施及公用事业。中国华润总公司是直属于国资委的央企。

　　三级管理架构

　　自06年，万科正式从以往总部、一线公司的两级管理架构，过渡到战略总部、专业区域、执行一线的三级管理架构，将过去总部负责的设计、工程、销售等专业管理职能逐步下放到区域中心，以打造更为高效的组织平台。

　　项目聚焦三大经济圈

　　公司聚焦以珠三角、长三角、环渤海区域为核心的城市经济圈，开发适合家庭生命周期各阶段的产品。

　　2.盈利模式分析

　　2.1万科专注于商品住宅开发

　　万科的主营业务包括房地产开发，物业管理及其他，其中房地产开发所占比重高于98%，其毛利率和收入增长率均高于物业管理及其他，因此万科盈利主要来源于房地产开发。而万科房地产开发，主要在于商品住宅，其战略定位为整体设计，即将其设计方案，分包给不同的专业公司，由万科整合资源。

　　2.2业务聚焦经济核心区，享受高净利率

　　从区域上讲，公司的主营业务收入和净利润都集中来自于三大经济圈区域，04年以来比重在上升，06年分别占到91.59%和94.6%，尤其在珠三角地区占比分别为18.46%和43.11%，收获了珠三角的高净利润率和高房价。

　　从城市角度来看，60%以上主营业务收入和70%以上的净利润，来自于三大经济圈核心城市(上海，深圳，北京，天津，杭州，广州，南京)。这些城市所占净利润比例高于主营业务收入比例，说明经济圈核心城市的净利率高于其他城市，公司项目多位于高毛利地区。一线城市中，北京地区占公司净利润比重在下降，而深圳则在上升，这与各地区净利润率和房价走势有关，说明公司可以通过城市间房地产市场状况的不同，来提高公司的盈利水平，如市场状况好的城市结算力度加大，差的则相对减弱些。

　　公司业务聚焦于三大经济圈，享受这些地区的高房价和高利润率。

　　2.3业绩更多来源于规模扩张

　　公司主营业务收入增长约55%以上单纯由结算规模的增加引起的，单纯由价格带来的影响约36%，而且结算面积的增长速度大于结算均价的增长速度，因此公司的营运能力对公司业绩影响较大;而净利润方面，由于06，07年公司规模的扩张，期间费用都有较大提升，导致06年净利润增速低于主营业务增速。

　　3.财务分析

　　3.1万科营运能力强于保利、招商和金地

　　纵向比较

　　03年以来，公司的存货，总资产和流动资产周转率在下降，而应收账款周转率在上升，公司营运能力在下降，但公司项目销售质量较高，这主要是由于公司规模扩张较快，项目储备和股权投资不断增长所致。

　　横向比较与保利、招商和金地比较，存货，总资产和流动资产周转率处于最高，公司在规模不断增加的情况下，营运能力仍较高。而应收账款周转率相对不高，公司货币资金在资产中的比重相对较高，公司短期偿债能力较强。同时，公司总资产周转率较高，说明公司销售能力和盈利能力较强。

　　3.2万科盈利能力处于行业前列

　　纵向比较

　　资产净利率、净资产收益率和销售净利率03-05年逐年上升，06年有所下降和销售毛利率则逐年增加，公司盈利能力在提高。06年之所以下降，主要是一方面，由于06年项目结算均价增长率相对有所下降;

　　另一方面，06年项目储备增长较快。而公司净利润和销售毛利率都在上升，公司盈利能力没有下降。随着07年公司结算面积的增加，均价的上升，07年公司的盈利能力将进一步提升。

　　横向比较

　　与保利、招商和金地比较，资产净利率最高，净资产收益率和销售毛利率06年以前不是最高，但07年前三季度处于最高，而销售净利率并不处于最高，这主要是由于06，07年公司新增土地储备规模较大，另一方面，由于其他三家公司在三大经济圈之外结算的项目相对万科少，导致万科盈利指标相比较低。但如果同结算区域比较，万科项目溢价能力最高，万科的盈利能力较强。

　　3.3万科短期偿债能力强于保利、招商和金地

　　纵向比较

　　流动比率、速动比率、保守速动比率、资产负债率、产权比率和长期债务与营运资金比率05年以后都有所增加，公司短期偿债能力增强，长期偿债能力有所下降。这是由于公司债务结构发生变化，长期借款比重上升，而短期借款比重下降，长期偿债能力下降;同时预收账款和其他应付款在流动负债中的比重有所上升，公司短期偿债能力增强。

　　横向比较

　　与保利、招商和金地比较，公司短期偿债能力较强，但长期偿债能力处于劣势。

　　4.竞争优势分析

　　4.1行业吸引力评价

　　首先，20年房地产开发积累的品牌优势，一方面使其产品销售的速度和溢价能力都相对较高，另一方面，使其有更多的机会和条件与其他公司合作开发土地，降低土地成本的同时，也快速增加其规模和增强其资金运作能力;其次，公司积累了良好的客户群，产品的忠诚度比较高;再次，公司对行业准确的判断，早于国内其他公司进行全国化布局，增加其业绩稳定性的同时，带来了先发优势;更为重要的是，公司在规模增加的形式下，公司的营运能力也处于业内领先水平。此外，由于行业的宏观调控，住宅开发与销售的难度在增加，行业集中度将上升，同时购房者对住宅品质的要求会越来越高，万科将是这一过程的受益者，竞争力提升。

　　4.2竞争优势

　　高层管理者从业经验丰富

　　万科自1988年进行房地产开发，积累丰富的开发经验的同时，也培育了良好的品牌和忠实的客户群。公司的高层管理者就职于万科的平均年限大于13年，从业经验丰富，将为公司快速发展提供保障。

　　万科品牌优势明显

　　从市场占有率来看，04年以来万科都高于金地、招商和保利，其中06年万科的市场份额比后三者之和还多0.36个百分点;从同区域产品结算均价来看，万科高于保利，招商、金地和全国平均水平，万科产品的溢价能力较强。从以上两个方面，可以看出万科的品牌优势明显。

　　土地储备丰富

　　无论从总的土地储备，还是储备资源在三大经济圈以及一线城市的分布情况来看，万科相对于保利、招商和金地都高。依照目前的开发速度，现有的储备资源，将保证万科未来两年的市场占有率依然会领先。

　　布局全中国，业绩稳定

　　目前，万科在29个城市拥有项目，是布局最广泛的住宅开发企业。布局的城市越广泛，规避当地市场波动的风险的可操作性越强，公司业绩越稳定。通过与保利、招商和金地主营业务收入及其增长率的比较，可以发现，万科的业绩相对后三者平稳。同时较早进入某区域市场，将使公司拥有先发优势，如对当地市场的了解，品牌认知度的提高，与当地政府关系的培养等。

　　多渠道的融资能力

　　公司在资本市场上有良好的形象，在信贷紧缩的情况下，公司不仅有良好的间接融资渠道，如建行承诺提供200亿的授信额度，同时公司在直接融资方面，也具备较多优势。截至2007年9月30日的过去一年，公司通过资本公积金转增股本，非公开和公开发行A股等方式进行了融资。另外公司还决定发行本金总额不超过59亿元的公司债。在行业快速发展和资源面临整合的形势下，这些将为公司快速发展提供资金保障。

　　5盈利预测

　　项目结算预测

　　按照项目的建筑周期和销售状况，预计公司07，08年将分别结算412.03万平方米和590.74万平方米，结算收入分别为328.72和542.6亿元。

　　土地储备预测

　　假设万科每年的土地储备可以满足未来两年新开工需求，土地成本占开发成本的40%，平均地价以7%速度的上涨，08年万科的土地储备规模将达到3700万平方米，新增1600万平方米的土地储备，约支付341亿元地价款，新开工面积为908万平方米。

　　盈利预测

　　假设前提：

　　1.宏观调控持续存在，且为了促进行业健康发展;2.土地成本占项目开发成本的40%;3.土地储备量维持在满足未来两年新开工需求的规模;4.公司目标债务比率为65%;5.08年以后所得税率为25%;

　　6.估值及投资建议

　　重估净资产值

　　在行业持续景气的情况下，公司项目的结算价格将逐渐上升，项目储备也将不断增加，因此公司的股价相对于每股净资产存在溢价，我们采用相对估值法对公司进行估值。

　　相对估值(P/E)

　　依据wind的预测，08年房地产行业的动态市盈率为31.44，考虑到万科的品牌优势，行业的龙头地位和业绩平稳快速的成长，我们给予万科35-40倍的市盈率，08年每股收益为1.28，公司合理估值区间为44.8~51.2元/股。

　　7.风险提示

　　1.房地产市场宏观调控依然会持续，有可能影响到项目的收益。

　　一方面，由于行业的宏观调控，是为了促进行业更加健康的发展，提高行业的集中程度，而万科作为龙头企业，在这一过程中有可能获益;另一方面，万科拥有良好的品牌和忠实的客户资源，这将降低调控对万科的影响。

　　2.公司规模的不断扩大，不仅对公司的管理能力提出更高的要求，而且考验公司的资金运作能力;

　　公司规模扩张的越大，公司管理的难度越大，对管理人员的要求越高，尽管公司管理者从业经验丰富，但能否适应万科的快速发展，将是一个考验。同时，随着土地出让市场化程度的提高，资金越来越成为企业发展的重要的瓶颈因素，万科规模的增大，必然对资金的流动性，持续性以及利用效率要求更高。

　　3.随着资源的不断整合，合作拿地模式远期持续性不强

　　土地为房地产企业最重要的上游资源。随着地根的紧缩，房地产企业之间不仅在新增土地资源方面竞争激烈，而且会加大现有企业土地储备的整合力度，同时随着土地储备管理的完善和行业集中度的提高，万科目前通过合作方式来获得土地的模式，长期来讲，可持续性不强。 (来源：周户) 搜狐证券声明：本频道资讯内容系转引自合作媒体及合作机构，不代表搜狐证券自身观点与立场，建议投资者对此资讯谨慎判断，据此入市，风险自担。