天相投资：天药股份 利润大幅增长

　　公司是国内皮质激素市场原料药生产的龙头，具有较高的产品议价能力和成本转嫁能力，07年主要产品价格见底回升，业绩拐点清晰。

　　3029项目的成功，标志着公司的技术水平进入国际先进行列，意味着公司在产品档次和成本控制方面具有了挑战辉瑞的能力。

　　公司业绩呈现高速增长。产品涨价使业绩快速回升；技术革新大幅度降低生产成本；新产品将产生新的利润增长点；外销增长20%，推动业绩持续增长。

　　公司的新产品甲泼尼龙片剂是皮质激素市场的高端产品，它毛利率高达82％，价格比竞争对手低50％，它不仅对利润产生贡献，还使得公司有可能控制产业链上下游资源，成为行业的定价者。

　　.2007年公司主营业务收入约7.3亿元，预计2008年、2009年有望达到10亿元、13亿元，净利润增长有望达到528％、40％，预测07、08、09年业绩分别为0.08元、0.51元、0.70元。

　　维持“买入”评级。公司是皮质激素行业的龙头企业，业绩处于快速增长期。通过相对估值计算，公司的价值区间在21元-23元之间，建议买入。

　　风险提示：(1)原材料价格持续上涨、环保成本升高导致成本大幅上升；产品价格周期性波动，导致毛利率下降的风险；(2)公司在制剂生产特别是销售领域经验不多，有可能导致制剂销售目标不能达到预期目的。

　　1.公司基本情况

　　天药股份（600488行情,资料,评论,搜索）是由天津药业集团有限公司于1999年作为主发起人发起成立的股份制有限公司，2001年5月发行上市，大股东天津药业集团有限公司持有56.08%的股份，股权分置改革后,大股东还持有46.8%的股份。

　　公司主要从事皮质激素类原料的研制、生产和销售，前身是始建于1939年的天津制药厂，是我国最早研制并生产皮质激素类原料药的企业之一，国内大多数皮质激素类原料药产品均由公司首先研制并投入生产。

　　2.公司的行业地位

　　2.1行业概况

　　糖皮质激素是人体肾上腺分泌的一种激素，主要是皮质醇(氢化可的松)，它作用于全身各个器官，保持人体的水电、内分泌、代谢等多种平衡，具有重要的生理调节作用。人体处于应激状态时(严重创伤、大出血、休克等)，需要大量皮质激素帮助人体度过危机。因此，人类合成了皮质激素，临床上广泛应用于治疗各种严重感染、过敏、结缔组织等各种疾病，为其他药物及其他医疗措施发挥作用创造条件。由此可见，皮质激素的特点是全科应用、辅助用药为主。

　　据联合国工业发展组织统计，1980年甾体激素药物产量约9.5吨，销售额为15亿美元，占全球医药产品销售额的4.3%；1990年销售额为108亿美元，年均递增16.64%；自九十年代以来，国际市场甾体激素药物销售额每年以10%～15%的速度递增，2000年销售额达到200亿美元，约占世界医药销售额的6%，保持了快速发展势头。从中国化学制药协会对我国近三年的皮质激素类药物生产量的统计来看，该类药品年平均增长量为11.8%。预计今后几年中，我国皮质激素类药物的需求量仍将保持15％左右平稳增长。

　　激素类药物的生产工艺复杂，全球只有少数公司实现了规模化生产,目前世界上最大的生产企业是美国的辉瑞制药公司。我国皮质激素类药物生产能力和实际产量均居世界第一位，是医药行业出口的支柱产品。

　　2.2行业地位

　　2.2.1技术水平

　　天药股份是我国皮质激素的龙头，其技术水平处于我国领先、世界第二的地位。3029项目的成功，标志着公司的技术水平进入国际先进行列，意味着公司在产品档次和成本控制方面具有了挑战辉瑞的能力。

　　3029项目以植物甾醇为原料，通过发酵生产皮质激素。目前国内皮质激素的生产主要以化学合成为主，国外厂家(主要是辉瑞)普遍以微生物发酵技术生产皮质激素，发酵法生产的反应步骤少，成本低，污染小。

　　2.2.2市场地位

　　国内公司在国内皮质激素市场，是原料药生产的龙头，整体市场占有率约50％。分品种看，地塞米松生产的主要竞争对手是仙居药业，倍他米松生产的主要竞争对手是华联制药，仙居和华联在相应品种市场的份额略小于天药；由于目前华联正处于氨甲喋呤事故的处理之中，在竞争上处于非常被动的地位，产品定价方面基本没有话语权。

　　在皮质激素的制剂市场上，天药股份竞争力较弱。美国辉瑞公司占据了制剂的高端市场，在低端市场则通过华联制药代工与天药竞争。

　　值得一提的是，天药在6位上甲基的技术方面领先其他产家，独立研制开发了甲泼尼龙，在甲泼尼龙的原料药市场公司占有率为100％。甲泼尼龙制剂市场一贯由辉瑞公司独占，但其专利将在08年到期，公司为进入甲泼尼龙制剂市场准备了多年：首先研制成功了甾醇发酵法，其次攻克泼尼龙6位上甲基修饰问题，第三，公司的新片剂厂房将在08年初投入使用，第四，公司已经着手建立面向医院的专业销售队伍。目前看来，公司进入这一市场指日可待。

　　国外

　　公司在国际市场占有率约15％，出口销售收入占公司总收入约35％，主要出口市场为东南亚地区，出口结构以地塞米松、倍他米松等中低端产品为主。

　　产品认证：欧美市场向来以利润率高、运作规范成为原料药的高端市场，为了打入欧美市场，公司做了常年不懈的努力，为各种认证做了大量的准备工作。不过公司目前正在陆续搬迁到天津滨海新厂区，前期认证工作需要重新申请，可能对公司产生一定的影响。

　　3主营业务分析

　　3.1收入和利润构成分析

　　公司主要收入和利润来源于糖皮质激素原料药。对比2003年到2007年的收入构成，公司主要产品系列的产能、产量保持基本稳定，但产品结构有所变化。主要产品地塞米松07年在销售收入中所占的比例较03年有所下降，07年还出现了03年没有的新产品，如甲泼尼松、螺内酯、曲安西龙、曲安耐德。这说明公司在保持原有产品市场份额的同时，还在不断开发新产品。

　　2003年至2007年，公司主营收入以及利润呈下滑趋势，主要原因是原材料皂素的价格持续下降，主要产品的价格随之一路下滑，比如地塞米松，价格从03年的1168元/吨，下降到07年668元/吨。但是，公司的主营业务利润率并未受到价格下滑的影响，反而逐年上升，说明公司在行业周期性波动中成本控制能力强，盈利能力受周期性的影响小。

　　2007年随着皂素价格触底回升，公司产品价格出现快速回升，07年前三季度主营利润率仍然低于上年水平，但主营收入已经增长了10.7％。显示行业周期已经到达谷底，业绩拐点即将出现。

　　3.2成长性分析

　　3.2.1产品价格仍将继续上涨

　　07年地塞米松价格率先回升，估计08年地塞米松将延续07年的上涨势头，继续上涨20％；倍他米松的价格一般比地塞米松价格高50％，我们估计08年上涨幅度可能达到36％以上，均价为1300-1500元/吨。这两种产品占公司收入的54％，对利润贡献非常大。其他产品涨幅都滞后于地塞米松，08年也将跟随补涨。我们分析公司产品持续涨价的原因主要有：

　　成本推动产品涨价

　　公司的主要原料皂素占产品成本的30-40%,2006年皂素价格触底回升，目前价格上涨幅度达到33％，考虑水、电、蒸气等能源成本的上涨，以及人民币升值和出口退税下降及国家排污标准提高所增加的环保成本，我们估算2006-2008年成本上涨空间约30％，成本上升将推动产品价格抬高，并维持高位。

　　行业竞争者减少，公司议价能力增强

　　公司的主要竞争对手之一华联制药公司，由于甲氨蝶啶药品安全事故受到重创，华联制药需要修生养息，在涨价方面比以前更容易与天药达成共识。另外，节能减排，环保成本内化为企业成本加快小企业的退出，提高了市场进入门槛。竞争对手的退出，进一步强化了公司的龙头地位和议价能力。

　　下游行业对原料药的需求弹性小

　　下游的制药商对皮质激素原料药的需求，是基于患者对药品需求的派生需求，派生需求的特点是需求弹性小，需求量受价格的影响幅度较小。以地塞米松为例，0.75毫克的片剂价格0.032元，原料药价格为0.0066元，原料占片剂成本的20.6％，原料药占制剂成本的比例小，因而涨价对需求的节制小。

　　低价收购皂素使公司从容应对原材料涨跌

　　公司2005年在皂素价格低谷收购原料，成本低于目前市价20％，目前天药的原材料库存为1.58亿，假设其中80%为皂素，皂素价格按16万/吨计算，天药的皂素库存为792吨，而天药历史上年消耗皂素量在500-700吨，目前库存皂素还够天药使用12-18个月。

　　3.2.2新产品甲泼尼松片剂进入高端产品市场

　　天药在国内独家拥有6位上甲基的技术，我们调研获知，该技术领先市场3-5年。6位上甲基的甲泼尼龙，在药效显著提高的基础上，克服了皮质激素常见的毒副作用，使甲泼尼松龙的安全性、靶向性显著提高，成为皮质激素系列中的高端产品，临床上需求旺盛。我国制剂市场上目前只有辉瑞公司的产品销售，其他所有国内公司只能在低端层面(地塞米松、倍他米松等)进行低水平重复生产竞争。不过辉瑞公司的甲泼尼龙制剂的专利将于08年到期，这给予独家研制出甲泼尼龙的天药一个历史性的发展机遇。天药的甲泼尼龙片剂具有以下市场特点：

　　临床应用广，市场容量大

　　2006年全国用药统计中，甲泼尼松是唯一进入销售金额前100位的皮质激素药物，2006年销售金额为7212万元。

　　2006年上海市重点医院用药统计显示，甲泼尼龙在皮质激素制剂市场中，片剂的市场份额为31.8％，注射剂份额为69.8％，占全部皮质激素用药比例为66.8％。

　　市场价格非常有竞争力

　　甲泼尼龙片剂每片4毫克，公司的片剂每盒零售价20元(24片/盒)；辉瑞公司的片剂零售价30元(18片/盒)。辉瑞的价格比天药高100％。

　　毛利率非常高

　　公司产品每盒出厂价8元，每片含量4毫克。原料药售价15000元/公斤，计算下来，片剂的毛利率高达82％。

　　天药已经开始建立销售队伍，准备采取学术推广制，推广片剂系列产品，着力推广甲泼尼龙。公司预计08年销售收入将达到5000万元，基于对甲泼尼龙的市场地位以及公司产品在价格上的竞争力，我们认为公司达到预期目标的可能性非常大。

　　天药以甲泼尼龙为契机，延伸产业链到制剂领域的意义在于：(1)与辉瑞争夺高端产品市场，进而争夺真正意思上的产品定价权。在此以前，辉瑞独步高端市场，通过华联制药在原料药低端市场与天药竞争，虽然天药因为规模和成本方面的优势，而具有较强的议价能力，但真正的行业定价者还是辉瑞。现在天药股份已经兵临城下，携成本优势，进入制剂市场只是一步之遥。现在正是投资天药股份的恰当时机。(2)甲泼尼龙使天药有可能在制剂市场稳定利润的基础上，反过来控制原料药资源，进而与印度竞争国际制剂市场。(3)通过调节低端产品价格，有可能使国内皮质激素市场重新洗牌，我们预计这种洗牌的结果是，天药股份成为真正意义上的的行业龙头。

　　3.2.3外销增长20％

　　公司外销销售收入占总销售收入的33％左右，07年约3.2亿元人民币。07年上半年天药股份的出口有很大幅度的增长，出口数量同比增长了80%，出口金额同比增长58.55%，原因在于公司产品一些代理出口转为自营出口。07年6月，公司聘任原上药集团原料药销售总监为公司市场总监。公司的海外销售按地区进行，分别由美国大圣公司、天发股份和天药香港承担美国、欧洲和亚洲的产品销售。公司对海外市场的控制力在不断加强，海外销售体系也正在理顺过程当中。随着公司海外销售关系的理顺和认证品种的增多，公司的衍生物产品的国际市场出口有可能出现持续的快速增长。08年公司将向印度出口卡那酮，价格为300美元/吨，预计1-2年可能出口20-30吨，出口外销业务有可能以20％速度增长。

　　4公司财务分析

　　天药的盈利能力基本保持稳定，但06年特别是07年盈利能力有所下降，下降的原因主要是成本明显上升，期间费用增加所至。天药股份的资产负债率水平不高，流动比率、速动比率正常；存货周转率04、05年升高、存货占流动资产比例升高到50％，主要是因为公司2005年低价大量收购1200多吨皂素所至。公司的应收帐款周转率呈逐年好转的趋势，显示公司经营状况的好转，资金回笼力度加大。

　　公司经营活动的现金流量逐渐好转。特别在07年3季度，公司经营活动现金流量明显好转，经营活动现金流出大幅度减少，用于购买商品支付的现金大幅下降，同时，应收帐款、存货也在下降，每股经营活动现金流为0.12元，每股收益只有0.05元，主要费用有4000万元的财务费用和固定资产折旧。07年半年报显示公司在建工程有17项，其中12项为自筹资金，大部分完成建设工程进度在90％以上，预计未来几年财务费用将逐步下降，2008年固定资产折旧将因在建工程转为固定资产，大约增加1000万元。

　　风险提示：(1)原材料价格持续上涨、环保成本升高导致成本大幅上升；产品价格周期性波动，导致毛利率下降的风险；(2)公司在制剂生产特别是销售领域经验不多，如果销售队伍和销售渠道建设混乱，滞后于产品推广进程，可能导致制剂销售目标不能达到预期目的。

　　5集团支持

　　集团公司总裁卢彦昌是公司一系列技术革新的发明人和灵魂人物，卢总在生产经营和发展远景方面也有深远的思路，两年后集团董事长将退休，卢总将接任董事长，对股份公司的支持会持续3-5年不变。

　　集团公司持有中环股份、里尔化学、北方信托等公司的股权，目前市值约30亿元。预计集团公司将在各方面支持股份公司的持续发展。

　　6盈利预测

　　盈利预测前提和假设：

　　1)公司2008、2009年销售收入分别达到10亿元、13亿元；

　　2)毛利率：由于甾醇发酵工艺、脱氢工艺、低价皂素综合作用，大幅降低成本，毛利率将从25％上升到40-50％；

　　3)费用：期间费用率下降到15％左右；

　　4)2008、2009年公司市场推广制剂产品成功，08年片剂的平均毛利率高达40％，09年高达50％(除了甲泼尼龙，还包括地塞米松等制剂)

　　5)税率：所得税保持15%的税率。

　　7公司估值和投资建议

　　7.1采用相对估值法：合理价格21元

　　目前，可比化学原料药上市公司有四家：华北制药、东北制药、浙江医药、新合成，他们08、09年的平均市盈率分别为46、27倍，考虑到天药股份的高成长性十分明确，经营和业绩拐点清晰可见，未来发展空间非常广阔，我们给予天药股份08年40倍的市盈率，公司合理价值应该在20-21元，与目前的市场价格有50％的上涨空间，给予“买入”评级。

　　7.2投资建议：买入

　　公司是国内皮质激素市场原料药生产的龙头，具有较高的产品议价能力和成本转嫁能力，07年主要产品价格见底回升，业绩拐点清晰。通过技术革新，生产成本得益大幅度降低，平均毛利率从25-28％水平，大幅提升到40-50％的水平；而新产品的上市，延伸产业链进入制剂市场，公司驶入良性发展的快车道。

　　3029项目的成功，标志着公司的技术水平进入国际先进行列，意味着公司在产品档次和成本控制方面具有了挑战辉瑞的能力。公司的新产品甲泼尼龙片剂是皮质激素市场的高端产品，它毛利率高达82％，价格比竞争对手低50％，它的意义不仅在于对利润的贡献，还在于公司有可能控制产业链上下游资源，成为行业的定价者。2007年公司主营业务收入约7.3亿元，预计2008年、2009年有望达到10亿元、13亿元，净利润增长有望达到528％、40％，预测07、08、09年业绩分别为0.08元、0.51元、0.70元，预测市盈率只有27、19倍。

　　维持“买入”评级。公司是皮质激素行业的龙头企业，业绩处于快速增长期。通过相对估值计算，公司的价值区间在20-21元，建议买入。 (来源：曾 敏 天相投资) 搜狐证券声明：本频道资讯内容系转引自合作媒体及合作机构，不代表搜狐证券自身观点与立场，建议投资者对此资讯谨慎判断，据此入市，风险自担。