投资要点：
2006年我国医疗支出仅占GDP的5.6%，美国则达到15.3%，我国的医疗支出尚有很大上升空间。医药行业的收入增长率从2000年以来波动在16.6%到23%之间，一般是GDP增长率的1～1.5倍，医药行业是稳定增长、需求旺盛的行业。
从医药制造业中观数据来看：07年前3季度收入、税前利润分别为3631亿、331亿，分别同比增长23%、49%。利润增长超过收入增长主要有3点:利润率上升(07年3季度达到9.9%，明显高于去年7.3%-8.4%)、费用率下降，投资收益上升。
医药行业集中度低，自下而上精选个股仍然非常重要。..医改带来市场的大扩容：医疗保障制度＝基础扩容＋以杠杆拉动消费，医药工业的受益并不均衡、研发能力强将越来越重要；医药商业受益较为明确。
06年至今医药跑输沪深30050%，目前行业07、08年预测市盈率为52倍、39倍，医药行业08年PE远低于食品饮料和餐饮旅游，和商业贸易基本持平，比有色金属、机械设备高15-25%。
我们认为医药行业是08年不错的选择。首先，医药不受宏观调控的影响；其次，行业本身有一个稳定的增长，医改还将带来外部增量(这个增量可能会持续释放到2010年)。
建议超配医药、自下而上精选个股。我们给予增持建议的组合是：
康缘药业、
恒瑞医药、
双鹭药业、
国药股份、
一致药业、
科华生物。
1.回顾07年：医药行业景气度提升
1.1.医药行业在GDP中的位置
1.1.1.医药行业与GDP
2006年我国医疗支出仅占GDP的5.6%，与OECD国家相比远远落后。美国以15.3%继续遥遥领先，德国、澳大利亚、法国等这一比例亦均超过10%，从这一点看，我国的医疗支出尚有很大上升空间。
1.1.2.医药行业：收入增长率一般是GDP的1-1.5倍，07年在下游消费品行业中表现突出
医药行业的收入增长率从2000年以来波动在16.6%到23%之间，一般是GDP增长率的1～1.5倍，可见医药行业是稳定增长、需求旺盛的行业。
经历06年低谷后，07年以来医药制造业在下游消费行业中表现突出：07年前3季度医药行业利润同比增幅达到49%，在11个下游消费品中位列第二。
1.2.医药制造业：07年主要数据
1.2.1.行业中观数据：07年景气度回升
从医药行业(限于制造业，不包括医药商业数据)中观数据来看：07年前3季度收入、税前利润分别为3631亿、331亿，分别同比增长23%、49%。利润增长超过收入增长的原因主要有3点:利润率上升(07年2季度和3季度分别达到9%、9.9%，明显高于去年7.3%-8.4%的水平)、费用率下降，投资收益上升。从单季度情况看：从利润单季度增长情况可以看出06年是行业利润增速低点，07年2季度以来行业景气度明显提升。
1.2.2.价格指数：多次降价但价格指数表现不明显
虽然06、07年经过多次降价，但从商品零售价格指数来看，医药的月度累计数据趋势仍然紧随总的商品价格零售指数。主要原因是：降价后的品种数量减少，制药厂进行结构性调整，生产其他高价药来代替降价品种。医生也和药厂的选择一样，所以，这凸显了一点：医药行业是特殊的行业，决定消费的是医生，买单的是患者、医保、政府。政府调节价格的努力被制药公司和医生的市场化倾向淡化。
1.3.行业集中度低，投资需要自下而上
医药行业的投资需要适度考虑行业的整体因素，但自下而上的精选个股更加重要，原因在于：医药行业集中度低。A股医药行业上市公司1-9月净利润71亿，排在A股市场行业中第11位(共23个行业)；但公司家数多，仅次于化工和机械，排在第三，共有124家上市公司，所以个股平均净利润仅为0.57亿，远低于沪深30014亿和A股3.7亿元的个股平均净利润水平。医药行业集中度低，所以行业景气度不能完全代表个体公司的景气度
2.前瞻08年：医改将带来消费心态的改变
医疗体制是全球面临的难题，没有哪个国家有完美的方案来兼顾效率和公平，“用更好的药来救治更多的人”是全球奋斗的目标，但是制药公司的利润应该维护在什么水平从而使其源源不断的推动创新、带来产业的发展和有效降低医保费用(更多的人就意味着更多的财政支出)之间平衡是政府必须要处理好的关系。医疗体制是一个系统工程：制药企业新产品的定义和生产的监管、流通体制、医院的定位、医疗保障制度，任何一个环节的改变都会影响到整个系统。
我们把利益链简单划分为供方和需方，和一般的商业行为不同，供方中的医院是处于其中最强势地位的，因为基于专业性，购买药物的决策者是医生，买单的是患者、企业、医保、政府。患者实际上没有自主选择权，这是所有问题的起源。
我们顺着产业链来理一下国家当前正在采取的措施：制药企业??政府从原来降价的思路转到大力推动创新和定点生产普药上；提高新药门槛可以从源头上减少低水平重复、定点生产普药可以满足”低水平、广覆盖”的要求。流通环节??各种做法关键是一点：压缩流通链条。医院??政府定义为公益性质，估计医药分开实行难度较大。医保制度??我们定义为基础投入＋以杠杆拉动消费。
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08年医改当然是医药行业的重头戏，我们认为以下几点值得关注：
1、医改带来市场的大扩容。医疗保障制度＝基础扩容＋以杠杆拉动消费2、医药工业的受益并不均衡、研发能力强将越来越重要。
3、医药商业受益较为明确。
2.1.医改：带来市场扩容和消费心态的改变我们认为：医疗保障制度强调的广覆盖＝基础扩容＋以杠杆拉动消费，下面将分两部分讲述我们的观点。
2.1.1.基础扩容部分：这一部分是政府主要支付的
城镇职工医疗保险：2006年底医保基金支出达到1300亿元，按照比例计算2010年医保基金支出将达到2800亿元左右，增长1500亿元。
城镇居民医疗保险：2007年开始建立，以家庭缴费为主，政府适当补助，目前对参保居民每年补助水平不低于40元。以40元计算，政府每年投入要达到100亿元左右，加上居民自己缴费，每年产生的保险支出可以数百亿元。
新农村合作医疗：2006年底全国合作医疗参合农民4.1亿，覆盖比例47.2%，2007年“新型农村合作医疗覆盖率”要提高到80%，2008年实现全面覆盖。2007年上半年全国新型农村合作医疗基金支出总额为133.38亿元。国务院决定从2006年起提高对参合农民的补助数额，希望2007年要全部到位，保证参合农民筹资水平不低于50元。以这个水平计算，未来几年内新农合投入增量资金将达到250亿元以上。同时《农村卫生服务体系建设与发展规划》正式实施，中央和中西部地区规划投资200多亿元，每年投入也将达到50亿元以上。综合测算每年农村地区医疗投入将增加到300亿元以上。
从三大保障制度情况匡算，国内医疗市场未来三年将会出现大规模的扩容，2010年较目前的增量部分约有2000亿元左右。前期卫生部、劳动和社会保障部对医疗保障全面覆盖所需投入进行了测算，两者结果都是2600多亿元左右，略多于我们的计算。按照药品支出占53%计算，药品市场将增加1400亿元。
2.1.2.改变消费心态，以杠杆拉动消费
医改首先是改变了消费心态。我们通过两个案例来说明案例一：某地住院医疗费用报销实例参合农民王五本年度第一次住院总花费3100元，自费项目为300元，假设定点医疗机构的起付线为300元，报销比例为40%，封顶线为15000元，请问王五本次住院可得到多少补偿金？
计算公式＝(总费用-自费项目-起付线)×报销比例答案：(3100-300-300)*40%=1000元案例二：太湖县的门诊药费政策??慢性病患者按年度累计，门诊300元以下不予补偿(起付线)，超过部分按40%予以补偿，分病种每人每年最高累计限额为：
高血压二期以上、结核病等600元；心脏病、肝硬化、糖尿病、再障贫血等1000；各种恶性肿瘤门诊放化疗、肾衷(透析)、器官移植后抗排异治疗10000元。
我们看到案例一中参合农民老王以每年10元参加新农合后，自己花费3100元，可得补偿1000元，实际报销比例32%，而在3.75万元的实际花费时，报销可接近1.5万元(仅仅投入10元，产出很高)，实际报销比例约40%(在一定范围内花费更多，实际报销比例是更高的，这主要是起付线的影响越来越小)。并且，在没参加医保前，老王只有两种选择：放弃或者自付3100元，对于医药行业来讲，收入是0或者3100元。而有了新农合之后，有了第三种选择：医保付1000元，老王自付2100元。我们认为：目前没有保障的居民加入医保后消费心态将发生重大变化；医保的投入将以较大的杠杆拉动消费。(30%的报销比例拉动消费的杠杆就是1:2.3，但是各地都不一样，20-40%的居多)，如果按照基础扩容1400亿元，以2倍杠杆计算，将拉动居民自付消费2800亿元.案例二可以看到:慢性疾病中，重大疾病花钱多的实际支付最高限额更高。
综上所述：我们认为医改将改变消费心态、将来的药品消费支出翻番可以期待。
2.1.3.医药工业受益并不均衡
我们认为：随着国家对新药注册的批准提高标准，研发能力强将越来越重要。化学制剂药中恒瑞医药和
华东医药主要工业产品是肿瘤、免疫抑制剂等，受益于医改对重大疾病的保障，将维持较快增长，其中肿瘤是发病率第一的病种(全身很多器官都可以得肿瘤，所以肿瘤是发病率第一的病种是很好理解的，随着工业化程度的加深，肿瘤的发病率将越来越高)，前面案例二可见，对于肿瘤的医保报销是所有病种中额度最高的，我们认为：恒瑞主导品种的关键词是发病率最高×报销额度最高。恒瑞受益于医改是非常明确的，很可能超出所有人的预期。
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2.1.4.医药商业可能面临重大机会
医药流通业主要是做为配送，我们认为其平均受益程度是由医药行业的蛋糕扩大的程度来决定的。A股医药商业上市公司里，我们认为国药股份和一致药业未来发展的路径较为清晰。
3. A股医药行业：建议超配
3.1.医药行业：06年至今跑输沪深300 50
%06年医药行业大幅跑输沪深300(涨幅：医药68%、沪深300139%)、07年至今医药行业整体略跑赢沪深300(医药199%、沪深300175%)，总之：06年至今表现较弱(医药跑输沪深30050%左右)。
3.2.医药行业：08年PE较低
医药行业07、08年预测市盈率为52倍、39倍，以wind中导出的行业数据计算，医药行业08年PE远低于食品饮料和餐饮旅游，和商业贸易基本持平，比有色金属、机械设备高15-25%左右。
周期类股票在本轮牛市中有过两波上涨：第一波是由于资源价格上升带来业绩上涨，第二波则是价值重估，然而，经过一段时间的上涨，煤炭、船运、机械等行业的PE都达到30多倍，现在医药行业的相对溢价为15-25%。国际上，在美国那样的成熟市场上，或是在像印度那样的新兴市场上，对成长股的估值都是较周期股要高的。通常成长型企业的PE应该是周期型企业PE的1.5倍至2倍。所以，重估过程结束后，成长类股票有望获得超额收益。我们建议超配医药股。
3.3. A股医药行业
3.3.1. A股医药行业现状
从A股的医药行业数据来看：07年3季度收入、利润总额、净利润分别为1398亿、102亿、70亿。中药子行业收入、净利润分别为434、29.5亿元，仍然是最大的子行业。
子行业：医药行业收入同比增幅为16.7%、净利润增幅为62%。从增长的质量来讲：毛利率基本持平，期间费用率降低(07-3Q18.7%、06-3Q19.8%)、投资收益占一定比重(扣除投资收益的利润总额同比增长为32%)。从收入、毛利及扣除投资收益的利润的同比增长来看，化学原料药行业景气度明显上升(主要是大宗原料药行业的几个股票：
广济药业、
鑫富药业)。
4.重点公司评价
业绩增长明确的公司：康缘药业(产品线好，步入快速增长期)、恒瑞医药(肿瘤是最大的病种，医改受益显著，最具明星相)、双鹭药业、国药股份、科华生物..业绩有较大弹性的公司：
云南白药(等待股权激励)、
三精制药(哈药的股改何时启动？)、
天士力(粉针的销售能怎样拉动公司)、
华海药业(能抓住沙坦类过期的机会，并成功实现向制剂和向规范类国家出口的转变吗？)
有争议的公司：
天坛生物(集团的资产注入是只注入优质资产还是非经营性资产也一块注入、集团的ROE真的比公司好吗)、
同仁堂(公司的机制何时理顺、股权激励能改变公司的经营作风吗？)展望08年，我们给予增持建议的组合是：康缘药业、恒瑞医药、双鹭药业、国药股份、一致药业、科华生物。
康缘药业（600557行情,资料,评论,搜索）：公司营销改革成效显现，1-11月的销售数据良好，收入的增长情况好于市场预期。投资主线：战略定位清晰，做中医擅长的药物；质量过硬＋产品梯队已经建立、营销改革初见成效、民营企业有天然的动力做大做强。
主导产品桂枝茯苓胶囊、热毒宁、散结镇痛是公司主要的增长点；与国药控股的合作在10月起带来营销改革的外部增量。公司股本较小，年底存在大比例送配的可能。我们预计公司07年、08年EPS0.63元、0.93元，估值便宜，维持增持评级。
恒瑞医药（600276行情,资料,评论,搜索）：恒瑞主导品种的关键词是发病率最高×报销额度最高。恒瑞受益于医改是非常明确的，很可能超出所有人的预期。收购豪森制药虽然短期没有时间表，但属于确定性事件，收购完成后将增厚公司业绩、充实完善现有产品线和创新体系，确立公司的行业领导地位。公司显现出加速增长态势，我们预计2007、2008年业绩预期至0.89元、1.16元，继续给予“增持”建议(短期可能需要消化估值压力，但以5-10年的观点看，恒瑞是非常好的品种)。
双鹭药业（002038行情,资料,评论,搜索）：快速成长期的中小型专科及辅助药物生产企业，公司具备较强的项目选择和开发能力，着力以创新平台发展生物生化药品，储备了20多个新项目，未来几年创新研究成果陆续显现。目前公司已经构建了抗肿瘤及其辅助用药产品线，抗肝炎病毒、心脑血管等几大领域也逐步丰富。近几年借助进入各省市医保和全国医保的机遇，主导产品贝科能将保持50%以上的持续增长。2007、2008年每股收益预期0.98、1.23元，维持“增持”建议。
国药股份（600511 行情,资料,评论,搜索）：国药股份治理结构良好、财务健康透明，管理层积极进取。
公司在麻醉药品经营及多个高端外资品种代理领域具有资源垄断性，保证了较高毛利和快速增长。公司的股改承诺是注入国药控股部分北方地区资产，目前暂无时间表。我们预计国药股份2007、2008年EPS分别为1.00、1.38元，继续给予“增持”建议。
一致药业（000028行情,资料,评论,搜索）：公司三季报预增，预增的原因有：1、公司两广整合出现成效，主营业务收入增长，盈利能力提升。2、属下企业在第三季度转让股票获得投资收益。(孙公司广州南方医疗器材公司出售了国药股份52.4万股，对公司净利润的影响约1500余万元，即0.052元)。我们预计公司07、08年EPS分别为0.45、0.56元，给予增持评级。
科华生物（002022行情,资料,评论,搜索）：公司在诊断试剂领域具有综合性优势，具备优秀的治理结构，经营管理思路清晰，发展战略方向明确。巩固免疫诊断试剂和生化诊断试剂市场地位同时，公司大力进行核酸诊断试剂的研发销售，推动诊断试剂品种的均衡发展。公司稳步实施海外战略，通过跟克林顿基金以及梅里埃等跨国企业合作，将自有产品品牌拓展到海外市场。公司在自产诊断仪器方面已取得突破，销量出现快速上升，将会有效带动试剂产品的销售。卫生部对疾病预防控制的加强以及血液制品检验的需求增大，将给公司带来持续的增长机遇。预期2007、2008年业绩0.55、0.74元，维持“增持”建议。
共 3 页首页 3 (来源：国泰君安)
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(责任编辑：郭玉明)
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