申银万国：神马实业 成本优势打造河南氯碱龙头

　　投资要点：

　　主业由化纤向氯碱行业方展。公司具有尼龙66工业丝及帘子布年产能10万吨，尼龙66盐产能20万吨(49%权益)，均位居世界前列。2003年以来，主业逐渐转向氯碱行业，目前已形成烧碱和PVC树脂各25万吨产能。

　　氯碱新建产能投产是未来主要利润增长点。受河南、山西和山东地区氧化铝行业不断扩产带来的新增需求拉动，河南省周边烧碱供不应求。公司新建20万吨和10万吨烧碱产能将于08年初和08年底投产，2010年将扩建成100万吨的氯碱基地，占08、09年净利润的36%左右，是主要利润增长点。

　　盐、水、电和交通的成本优势是公司氯碱业务核心竞争力。公司自有盐矿，卤水采用管道运输零运费，地处河南境内工业用水充足，煤炭资源丰富电价较低，自备20万KV电站使每度电较市价低2分钱，邻近氧化铝产业区运输便利，使得公司烧碱业务可以维持45%以上的毛利率水平。

　　己二酸项目投产：成本节约+实现销售=新的盈利增长点。公司持有尼龙化工49%股权，具有尼龙66盐产能20万吨，己二酸产能5万吨。公司现已攻克己二酸的催化剂技术难关，预计新建10万吨及5万吨产能将分别于08年上半年、09年年中达产。己二酸投产对公司利润贡献在两个方面：第一，己二酸实现自给自足，将使尼龙66盐的生产成本每吨节约2000元，产业链盈利能力大大增强;第二，己二酸实现外售，将带来新的利润增长。预计未来三年在市场供不应求状态下，己二酸售价及31%左右的毛利率得以维持，净利润率保守估计在16%左右，08、09年贡献投资收益6100万元和1.17亿元，占净利润的20.75%和30.6%。

　　气囊丝构成新增长点。公司与德国PHP合资生产锦纶66安全气囊丝，一期工程3000吨于今年10月正式投产，试用期结束预计将于明年上半年贡献收益;二期工程3000吨将于08年底建成，未来将向下游安全气囊织造领域发展。国内气囊丝市场未来三年将保持39%左右增速，作为国内首家生产企业，公司将维持45%左右毛利率水平。

　　目标价16.67元，首次评级为“增持”。我们预计07～09年公司实现每股收益0.16元、0.681元和0.870元，公司作为河南省氯碱行业龙头，我们认为有理由给予其烧碱和PVC业务08年25倍PE，气囊丝和己二酸业务08年30倍PE，工业丝等业务08年20倍PE，公司合理股价为16.67元，距目前12.61元的股价还有32.2%的上涨空间，建议“增持”。

　　投资案件

　　投资评级与估值

　　首次评级为“增持”。我们预计07～09年公司实现每股收益0.16元、0.681元和0.870元，其中08年烧碱和PVC合计贡献EPS0.24元，己二酸和气囊丝合计贡献0.18元，工业丝等贡献EPS0.25元。公司作为河南省氯碱行业龙头，我们认为有理由给予其烧碱和PVC业务08年25倍PE，气囊丝和己二酸业务08年30倍PE，工业丝等业务08年20倍PE，公司合理股价为16.67元，距目前12.61元的股价还有32.2%的上涨空间，建议“增持”。

　　关键假设点

　　1.新建20万吨和10万吨烧碱产能将于08年初和08年底投产

　　2.新建10万吨及5万吨己二酸产能将分别于08年上半年、09年年中达产

　　有别于大众的认识

　　市场可能继续以一个“业绩差、包袱重”的老国企印象来衡量公司。事实上，从调研情况来看，我们的的确确观察到公司基本面已发生巨大变化：第一，通过一年多攻关攻克了催化剂技术瓶颈，实现了己二酸自给自足，尼龙66盐产业链盈利能力大大增强，这是工业丝等原有业务实现困境反转的主要原因;第二，公司利用自有盐矿资源带来的成本优势，完成了主业由化纤等成熟产业向需求旺盛的氯碱化工产业转型，形成利润主要增长点;第三，凭借品质优异的工业丝质量，和德国PHP合资生产气囊丝，成为国内首家生产气囊丝的企业，未来将向气囊织造领域延伸。在集团层面，10亿元债务成功实现债转股，2006年重返中国企业500强，都表明集团已甩掉包袱，从暂时的谷底走出，未来必将有更大的力量支持公司的发展。我们认为，公司基本面的积极变化，以及未来三年在建项目陆续投产带来盈利能力的快速增长，也必将带来公司估值提升。

　　股价表现的催化剂

　　1.07年报及08年一季度可能出现大幅预增;

　　2.新建烧碱、己二酸产能陆续投产;

　　3.整体上市预期。

　　核心假设风险

　　1.原材料和产品价格波动以及项目实际进度低于预期。

　　2.对于这种困境反转型的公司，在盈利能力改善时，财务政策是否稳健，管理、执行能力是否提高，尚须时间来验证。

　　1.公司是华中地区最大的烧碱龙头之一

　　主业由工业丝帘子布向氯碱行业发展。公司前身为平顶山锦纶帘子布厂，原主业生产尼龙66浸胶帘子布，其尼龙66帘子布及工业丝年产能10万吨，并列世界第一;尼龙66盐产能20万吨，位居亚洲第一、世界第四;尼龙66工程塑料(在集团)。

　　产能8.5万吨，位居全国首位，世界第四。从2003年以来，公司逐渐将发展战略由化纤向化工转移，重点发展氯碱行业，截止06年底，公司具有烧碱20万吨和树脂20万吨，形成尼龙66盐、帘子布及工业丝、氯碱化工、工程塑料(在集团)四大支柱。

　　公司已是华中地区氯碱龙头之一，未来以氯碱为重要利润增长点。从06年年底产能来看，河南省境内氯碱产能82万吨，公司20万吨产能占全省产能的1/4，占河南、山西、和山东合计产能的5%，在单厂产能中位居前列。在建“双20万吨”于07年底投产后产能将达45万吨，二期规划达到100万吨，将打造成为华中地区最大氯碱产业基地。

　　未来三年周边氧化铝产能增速不减。全国60%左右的氧化铝产能集中在华中地区的伏牛山脉和三门峡地区，主要分布在河南、山西和山东，原因有二：第一，氧化铝生产过程中要耗用大量电能，华中地区因煤炭资源丰富，电价便宜，生产成本较低;第二，主要原料铝土矿储量集中在山西和河南，两省储量合计占全国总储量的58.3%(山西41.6%、河南16.7%)。从各省、企业披露的产能规划来看，华中三地的氧化铝产能在经过近三年41%的产能增速后，由05年底的1060万吨，增加到07年底的2104万吨，2010年将达到3749万吨。

　　氧化铝产业聚集，带来河南、山西和山东等地烧碱供不应求。下游氧化铝产能快速增长带来烧碱的旺盛需求，推动着华中三地烧碱产能近几年保持22%的高速增长，由06年底的432万吨扩张到07年底的640万吨，按目前规划到2010年将翻一倍，达到877万吨。烧碱产能高速扩张的同时，烧碱价格却一直稳步上扬，仍处于供不应求状态。

　　未来三年烧碱产能不会过剩。目前河南、山西和山东三地烧碱仍是供不应求。

　　但是，面对华中三地烧碱产能的急速扩张，是否会带来烧碱产能过剩，进而引发恶性竞争?从氧化铝和烧碱产能的绝对量来看二者已经不再匹配，但是，我们观察到除河南省外，未来三年三地的烧碱产能增速平均为11%，远低于氧化铝21%的产能增速。即使在河南境内，烧碱产能增速也只比氧化铝产能增速高2%，我们判断，通过向山西和山东输送多出的产能，整个氧化铝集中区域产能不会出现过剩局面，烧碱价格未来三年仍将维持高位。

　　2.1.2氯碱业务核心竞争力在于成本和资源优势

　　成本是竞争的关键。烧碱行业生产的都是同质产品，基本是一个完全竞争行业，成本成为竞争的关键。又由于产品销售半径有限，烧碱市场是一个区域性市场，各厂商在区域范围内对市场有一定控制能力。

　　盐、水、电、交通带来成本优势。公司具备烧碱行业所应具有的四大资源禀赋：

　　盐、水、电、交通，在采用离子膜法生产烧碱的同时一体化合成PVC，使得公司具有成本和资源优势。

　　未来几年新增PVC产能压力仍较大。预计未来几年，PVC产能增速在20%以上，且新增产能多数分布于新疆、内蒙、宁夏等西部区域，资源优势明显，成本较低。

　　而国内消费量增速在15%左右，过剩供给将通过出口来消化。在高油价背景下，电石法PVC相对于乙烯法PVC具有明显的成本和价格优势，推动对电石的需求持续上涨。

　　预计电石价格仍将上涨推动PVC价格上移。电石涨价原因有二：行业整顿关闭小产能使得电石产量下降，供应偏紧;高能耗行业实行差别电价提高电力成本。由于预期煤、焦炭、电力价格仍将上涨，成本仍将上升;而国家整顿电石产能的节奏也难以放松，电石供应可能仍将应偏紧，我们预计电石价格仍将上涨，推动PVC价格上移。

　　改善销售模式，PVC毛利率有望提升。公司06年PVC毛利率为5.18%，07年上半年除成本上涨因素外，公司以销售折扣换取短期流动借款，使得公司PVC产能在由10万吨上升到20万吨的同时，毛利率却下降到2.35%。我们预期公司未来将逐步改善销售模式，PVC业务有望回升到5%左右的正常水平。

　　攻克催化剂难题，尼龙化工已具有规模生产己二酸能力。从生产方式来看，环己烷法和环己烯法是工业化生产己二酸的两条路径。国内的天利高新采用环己烷法，特点是技术成熟但工艺复杂，硝酸用量大;神马实业采用环己烯法，是日本旭化成技术，其催化剂是核心机密，因对催化剂限量供应，因而环己烯法产量较小。神马实业经一年多科技攻关后，已成功开发出810催化剂，可以实现对进口催化剂的完全替代，具有了规模化生产己二酸的能力。

　　成本节约+实现销售=新的盈利增长点。预计08年上半年新建10万吨和5万吨己二酸产能将分别于08年上半年和09年年中达产，尼龙66工业盐将扩建到24万吨，预计己二酸08、09年可实现对外销售2.5万吨和6万吨。己二酸项目投产对公司的贡献在两个方面：第一，己二酸实现自给自足，将使尼龙66盐的生产成本每吨节约2000元;第二，己二酸实现外售，将带来新的利润增长。己二酸不含税售价约在1.6万元/吨，公司生产成本约在1.1万/吨左右，预计未来三年在市场供不应求状态下，己二酸售价及31%左右的毛利率得以维持，净利润率保守估计在16%左右。

　　2.3气囊丝投产构成又一亮点

　　合资气囊丝今年10月建成投产，明年上半年贡献收益。公司利用在工业丝生产上的技术优势，与德国高性能聚酰胺有限公司(PHP)合资，贴牌生产安全气囊丝，主要用于织造GM、奔驰、宝马、丰田、福特及其他汽车的安全气囊。一期工程3000吨已于今年10月正式投产，半年试用期结束将于明年上半年贡献收益;二期工程3000吨将于08年底建成，未来还将向安全气囊织造领域发展。

　　气囊丝市场未来三年保持39%左右高速增长。据中国汽车工业协会统计，2004年我国安全气囊市场需求量为390万套，2006年达到635万套，其中轿车用510万套。预计到2010年，我国总需求量将达到2382万套，复合增长率为39%。我国安全气囊丝一直依靠进口，公司凭借成本和价格优势，将逐步获得市场份额，未来三年将维持较高的市场售价。

　　气囊丝成为新的利润增长点。目前一吨气囊丝的市场售价在5万元左右。我们预计公司产品不含税售价约在3.85万元，而成本和普通的锦纶66工业丝相当，毛利率将维持在45%左右。预计08、09年实现销售2250吨和4500吨，实现毛利3929万元和7948万元。

　　3.盈利预测

　　根据我们对产量、价格和毛利率的预测，我们预计07～09年公司实现每股收益0.16元、0.677元和0.869元。

　　核心假设的风险主要来自于原材料和产品价格波动以及项目实际进度低于预期。

　　5.股价催化剂

　　1.07年报及08年一季度可能出现大幅预增;

　　2.新建烧碱、己二酸产能陆续投产;

　　3.整体上市预期。2006年集团实现销售收入84.96亿元，而上市公司销售收入仅28.45亿元，集团收入是上市公司收入的近三倍。尽管我们没有拿到2006年集团净利润的官方数据，但在央企、省属企业整体上市的大背景下，公司也存在着未来实现整体上市的预期。 (来源：郑治国) 搜狐证券声明：本频道资讯内容系转引自合作媒体及合作机构，不代表搜狐证券自身观点与立场，建议投资者对此资讯谨慎判断，据此入市，风险自担。