未来几年，造纸工业在三个方面仍有较大的发展空间。一是林纸一体化的产业链延伸，提高纤维原料自我供给能力；二是优势企业横向整合，优势产业组织结构；三是循环经济的经营模式，降低消耗减少排放。
由此我们认为，2008年应该把握两条投资主线：一是拥有上资源和资源获取能力的林纸一体化企业，二是因产品和原料结构变化，在未来一段时期业绩有较大增幅或持续增长能力强的公司。
给予造纸行业“持有”的投资评级。
行业供需基本平衡 2006年全年中国纸及纸板消费量和生产量分别达6600万吨和6500万吨，比05年分别增长11.3%和16.07%。产量的增长幅度高出消费量增长幅度5.23个百分点,供需基本平衡。
行业产量高增长，投资增速回升。07年1?10月，纸和纸板的产量达6413.09万吨，同比增长17.4%，其中新闻纸388.93万吨，增长17.7%。我们预计07年全年，纸和纸板的产量达7364.50万吨，其中新闻纸将达445万吨。纸张产量继续保持高增长。与此同时，由于06年投资增速回落，产能的快速增长有所缓和。
07年上半年行业投资增速反弹，07年上半年，造纸行业累积完成固定资产投资351亿元，增长27.5%，而06年上半年增长为18.3%，增幅回升。
行业出口大幅增加。近年来，中国造纸工业发展迅速，装备水平和整体竞争能力大大提高，绝大多数纸产品在产量和质量方面已完全能满足国内市场的需求，其中一些纸产品已开始批量出口。从2006年起，部分纸产品净进口转变为净出口，如新闻纸产品。
据海关统计，2007年1?9月，进口总量313.52万吨，同比下降7.1%，出口总量331万吨，接近去年全年的出口量，同比增长41%。出口继续保持高速增长态势。出口量的大幅增长，部分缓解了行业新增产能对国内市场的供给压力。
盈利水平先抑后扬 2007年，影响造纸工业发展的有利政策因素和不利制约因素并存，原料成本的持续上升、环保和资源约束继续影响造纸行业的盈利水平、改变造纸行业的盈利模式和竞争格局。07年大多数企业的盈利水平呈先抑后扬之势。
产能快速扩张、纤维资源发展滞后及由此形成的原料进口依赖增大，使我国对进口原料需求刚性增加，近年来，原料价格的持续上涨并没有改变原料进口逐年增加的现状。另一方面，由于产能的饱和及部分产品供过于求，产品的供给刚性增大，进而使原料价格上涨的价格传导滞后，原料价格的上涨部分需要企业降低产品盈利空间来消化。07年上半年，原料价格的上涨没有带动产品价格的上涨，大多数企业盈利能力下降。
但同时，节能减排政策的推行，将使得文化用纸及相关纸产品价格上涨。2007年，行业发展的有利政策因素是国家加大节能减排的治理力度，节能减排的落实有了实质性进展，各地关闭了一批小纸厂和环保不达标的造纸企业，这一举措的影响在下半年开始显现，文化用纸供给减少，价格上涨，而麦草和芦苇等非木浆原料价格下降。中档文化纸价格的上涨及原料价格的持续上涨，带动了高档文化纸和其他纸产品价格下半年普遍上涨。大型造纸企业由于环保设备完善，成为本次节能减排的受益者，而直接受益的就是大型文化纸生产企业。因此，今年大多数企业的盈利水平呈先抑后扬之势。
行业三大发展方向 我们认为中国造纸工业有三大发展方向。一是纵向延伸，提高纤维资源的自我供给能力，改善纤维原料短缺发化的现状；二是横向兼并，优化企业结构，实现规模效益；三是引入资源穷尽利用的循环经济理念设计生产系统，降低纤维资源消耗，减少污染物排放，实现同时提高企业经营效益和环境质量。
纵向延伸，增加纤维资源供给。未来几年，造纸工业在产业延伸上仍有较大的空间，产业延伸主要是在两个方面：一是继续推进造纸企业的林纸一体化，扩大林业经营规模，提高木浆的自我供给能力，二是非木纤维资源的结构调整，将为一些公司提高较大的发展空间。
横向整合，优化产业组织结构。根据我们对2010年国内纸及纸板总产量的预测值9277万吨计算，如果2010年排名前30制浆造纸企业纸及纸板产量之和占总产量的比重达到40%，前30名制浆造纸企业纸及纸板产量之和将达3710万吨，未来四年，前30名制浆造纸企业纸及纸板产量之和将增长67.6%，年平均复合增长16.9%。由于前30名企业之间在竞争力和扩张能力方面存在一定的差距，我们预计其中规模大、竞争力和扩张能力强的企业，未来几年的年平均复合增长应不低于25%，这类造纸企业仍存在较大的横向扩张和整合空间。
引入循环经济理念和生产系统。在新增产能上，能降低纤维资源、能源消耗，减少污染物排放。而作为采用循环经济理念和生产系统的企业，也能同时降低企业经营成本和降低对环境的污染。可以预见，未来几年，企业在新增产能上，引入循环经济理念和生产系统，是企业增强竞争力的一种选择，并将成为一个发展方向。
关注三类龙头企业 基于以上对行业未来发展趋势的分析，我们认为三类企业或三类经营模式最具竞争优势：一是具有向上游资源或资源获取能力的林纸或竹纸、芦苇纸一体的造纸企业，二是规模大整合能力强的企业；三是注重循环经济经营模式的企业。
首先，继续重点关注拥有资源和资源获取能力的企业。从我们对未来国内纤维资源发展趋势的分析和预测可以看出，未来几年，林纸一体化及木浆产量、竹浆和苇浆产量将保持较快的发展速度，林纸一体化、芦浆和竹浆仍有很大的发展空间，07年及今后一段时期，在我们关注的具有上游资源的企业投资价值时，除继续关注林业资源和林纸一体化企业，还应关注芦苇和竹林资源的利用和具有开发这类资源能力的公司及未来价值。
其次，关注具有整合能力的企业。薄利时期的到来，行业内一批规模大和市场竞争能力强的企业出现，为优势企业通过收购、兼并，利用存量产能实现低成本扩张，提供市场机会。在供需基本平衡和部分产品的产能过剩的行业环境下，行业内经营规模大、经营效率高和具备成本优势的企业，今后一段时期将会更多的通过收购、兼并，利用存量产能和提高存量产能的经营效率，实现低成本扩张，继续扩大规模优势，实现企业盈利能力和价值的提升。
最后，关注采用循环经济生产系统的造纸企业。由于具有循环经济功能的生产系统，能减少纤维资源、能源的消耗，减少污染排放，在降低成本提高产品的盈利能力和企业竞争力上有明显的作用，在造纸企业的产能扩张和技改中有较大的运用和发展空间，而能成功应用循环经济理念和生产系统的企业，在今后的市场中将显示明显的竞争优势。
林纸一体化和原料优势 2008年，我们将遵循两条业绩增长的投资主线：一是具有资源优势的林纸一体化公司；二是因原料结构性变化和消费升级，使业绩大幅增长的公司或业绩持续增长能力强的公司。
在林纸一体化造纸公司中应特别关注育林早和林业规模较大的公司。由于林纸一体化造纸企业的资源和成本优势日益突出，且持续发展能力强，这类公司今后将有较强的盈利能力和成长性，应继续重点关注。这里，我们继续重点推荐国内最早从事林纸一体建设的
岳阳纸业和目前正进行林纸一体建设的
晨鸣纸业。
原料结构性变化带来业绩大幅增长的公司中，我们重点推荐
博汇纸业；由于消费升级在支撑业绩持续增长的公司中，我们重点推荐
太阳纸业。
新闻纸行业洗牌加剧 2006年同比增长2007年Ｅ2008年Ｅ2009年Ｅ
消费量3443．93371．52401．24433
生产量37517．55445466．2512．82新闻纸消费量和产量预测（单位：万吨）
2006年全年新闻纸消费量和生产量分别达344万吨和375万吨，比05年分别增长3.93%和17.55%。产量的增长幅度高出消费量增长幅度13.62个百分点，产品供过于求。我们预计07年新闻纸消费量为371万吨，07年后，新闻纸消费量每年递增8%，产量的增长高于消费量的增长。
2006年，晨鸣纸业新建40万吨新闻纸生产线和华泰第二条40万吨新闻纸生产线分别在06年10月和12月投产，在07年达产，新闻纸供给进一步加大，新闻纸产品供过于求加剧，07年上半年，新闻纸价格在低位徘徊。而07年全年，新闻纸的主要原料进口废纸的价格持续上涨。07年上半年，新闻纸毛利率持续下降。
2007年，国家加大节能减排的环境保护治理力度，各地关闭小的文化纸生产企业，减少了市场的供给，同时，出口继续增加，再加上07年前9个月没有新的新闻纸生产线投产，新闻纸产能扩张缓解，供需矛盾缓和，加之原料价格的持续上涨和通货膨胀，新闻纸产品6月份开始提价，新闻纸价格的上涨，使产品毛利率水平和行业景气度企稳回升。但供过于求的现状仍没有根本改变，新闻纸毛利率仍保持在低位水平。
07年新闻纸行业的特征一是国内新闻纸生产能力已超过市场需求，产品由过去供需存在缺口，变为供过于求；二是产品高利润时期结束；三是行业洗牌加剧，寡头竞争格局形成。在目前市场供过于求和产品毛利率下降的情况下，国内龙头企业仍然没有停止扩大产能的努力，06年投产
华泰股份和晨鸣纸业各40万吨新闻纸生产线。07年达产，08年初，广州造纸厂35吨生产线将投产，08年华泰股份新会40万吨生产线，08年新增产能将继续大于需求的增加，产能的快速增长和产能过剩，使新闻纸产品市场竞争加剧。我们预计，07年和08年新闻纸产品继续在低价位徘徊，行业洗牌力度进一步加大，企业间的二级分化加剧和产业集中度将进一步提高，行业龙头依靠规模优势、管理效率，加速扩大产能和市场份额，淘汰无竞争优势的企业和挤占它们的市场份额，成为行业寡头，行业寡头的竞争格局正在形成。
我们认为，造纸工业是规模效益显著的行业，行业的寡头首先要有规模优势和有效的持续扩张能力，由于新闻纸价格和利润率已处于低位，在这轮行业洗牌中，企业经营规模的扩张只有得到经营成本优势的支撑，规模扩张才是有效的，企业的经营成本优势主要来自两个方面：一是经营管理的高效率、低成本，经营规模大，具有参与国际竞争能力和产品出口能力；二是原料成本有优势，换言之，只有具备这两个优势之一的企业，在这轮行业洗牌中才能通过规模扩张，巩固和扩大规模和竞争优势，确立市场地位，最终成为行业的寡头。
另一方面，行业出口量快速增长，缓解国内供给压力。06年全年，新闻纸出口32万吨，07年1?9月，新闻纸出口50.5万吨，是06年全年的1.58倍，预计07年全年出口将超过60万吨。出口市场的打开一方面缓解国内市场的供求压力；另一方面，也可封住国内新闻纸价格的下降空间。
但是我们预计，08年供给过剩将继续加重。与07年前9个月比，07年10月后，新闻纸将进入新一轮的产能扩张，07年10月，
山鹰纸业18万吨新闻纸生产线投产（该项目是30万吨包装纸，也可年产18万吨新闻纸），年底山东省淄博神州万泰科纸业股份有限公司两台（共）年产12万吨的新闻纸生产线投产，08年初广州造纸厂年产35万吨新闻纸生产将投产,华泰新会年产40万吨新闻纸生产线也将计划在08年下半年投产，从07年下半年到08年，将有共125万吨新闻纸生产线陆续投产，尽管少数厂家，如岳阳纸业新闻纸生产线已全部转产，08年新闻纸行业的产能过剩的压力将继续加重。
重点企业推荐 晨鸣纸业
晨鸣纸业是行业龙头，整合能力强。截至06年，已连续多年销售收入列行业排名第一，产量排名第二。行业驾驭能力、企业的横向整合能力、低成本扩张能力强。
公司湛江林浆项目已经启动，公司需发行H股，约30亿港币的融资用于投资湛江林浆项目，以解决项目资金瓶颈，发行H股已报相关审批部门，如果发行成功，公司将形成林浆纸一体化模式。随着原料控制力的增强，晨鸣纸业庞大的造纸规模将会有资源的保障，进而使成本优势、产业链的增值能力和综合竞争力显著增强。
博汇纸业
博汇纸业执行能力强、经营效率高，这些优势使公司具备进一步扩大涂布白板纸经营规模、并成为行业寡头的潜能。
公司以草浆为主要原料的文化用纸生产规模在同类企业列第一，近期国家加大关闭环保不达标纸厂，将大幅提高公司文化纸的盈利能力；公司卡纸经营在国内与太阳纸业、红塔纸业并列国内三强，尤其是烟卡，目前年产量接近15万吨，我们判断白卡纸市场今后几年仍将保持10％以上的增长速度。本次增发二项目将成为08年和09年的利润增长点：石膏板护面纸，是从差异化产品中寻找新增长点，产品有良好的市场前景；另一个化机浆项目，将大幅降低公司原料成本。我们预计08年公司业绩将有大幅增长。
太阳纸业
太阳纸业定位高端，高档文化纸和包装纸规模的持续扩张，支撑了业绩的持续增长。
公司设备的集成能力强，资产经营和管理效率高。公司设备的集成能力强，实现了同样的设备投资最少，降低了固定资产投资，提高了固定资产的经营效率，与同类企业比，公司的固定资产周转率最高。
岳阳纸业
岳阳纸业林纸一体化产业链形成的竞争优势突出。目前公司林地面积已超过100万亩，为加快林业经营规模的持续扩大，公司全资子公司茂源林业正由自己造林为主向收购中成林转变，公司今后将继续依托茂源林业，扩大林地面积，持续增加林业资产的规模。公司林纸一体化的资源优势、产业链优势、育林的先发优势以及由此形成的成本优势和盈利能力将日益突出，并成为有别于其他无林业资源造纸企业的核心竞争优势。
公司业绩进入高增长周期。公司重要的利润增长点是公司全资子公司茂源林业业绩快速增长，增长主要来自砍伐量逐年增加和木材价格逐年上涨。除此之外，07年和08年的利润增长点还有公司收购的湘江纸业；09年和2010年的利润增长点还有40万吨印刷纸项目的投产和达产。
作者：陆晓鸣 广发证券
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(责任编辑：郭玉明)
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