祁斌：通过资本市场改善资源配置方式

　　资本市场在改革中迅速发展

　　先简单介绍一下中国资本市场近期的发展情况。2006年年初的时候，中国所有上市公司的市值加在一起只相当于美国一家上市公司??通用电气；今天，全球10大上市公司，中国占了5个。

而且交易量增长也是巨大的，现在我国A股市场的日均成交量是2000亿人民币，最高的交易记录是4100亿，是在2007年5月9日。纽约证券交易所在当天的交易量是5000亿人民币，也就是说，这一天中国股市在交易量上和世界上最大最古老之一的纽约证券交易所几乎是平起平坐的。开户数也有了很大的增长，平均每天新增开户数都是几十万，总开户数是1.2个亿。从未来的发展趋势看，会有越来越多的中国投资者、越来越多的中国家庭参与到资本市场上来。

　　中国资本市场近年来的迅速发展，原因很多，既受益于中国经济稳健发展，也有流动性过剩的因素，但是资本市场本身的制度性变化和改革是不能忽略的原因。近年来资本市场的变革主要有五个方面：

　　第一是股权分置改革。从2005年开始，中国开始启动股权分置改革。原来预计要花很长的时间，5年、8年甚至是10年，但事实上是在一年半就完成了。

　　第二是发行体制改革向着市场化的方向推进。原来的发行是高度行政控制的方式，2004年、2005年发行体制改革不断推进，开始逐步引入询价制。在改革以前，发新股是非常困难的，每一次发新股就会带来市场的恐慌，而改革后的今年，IPO和再融资规模达到了8000亿，成为全球第一大融资市场。

　　第三是激励机制逐步构建。随着激励机制的改革，很多上市公司改变了面貌，很多上市公司开始主动披露真实的业绩，其中一部分原因是股价和管理层的利益挂钩了，他们有了很大的积极性。

　　第四是证券公司的面貌发生了翻天覆地的变化。前几年中国的证券业是全面亏损，今年证券业盈利是很高的，像中信证券前三个季度的盈利水平超过了80亿。

　　第五是这几年机构投资者快速发展。2000年的时候，中国基金业管理的资产总规模是500亿，现在已经达到3.1万亿，7年增长了60倍。

　　这些事实都说明，中国资本市场、中国金融产业的潜力是非常巨大的，关键是如何用正确的方式引导市场健康地发展起来。

　　未来，中国资本市场将成为中国经济发展的中心舞台。十几年之后，你翻开中国“财富五百强”的公司名册，从第一个数起，数到第四百九十个，你将会发现它们几乎无一例外，都是上市公司。

　　与此同时，在中国资本市场萌生发展的十几年中，它对于中国企业的改革和发展起到了深刻的影响。由于时间的关系，我在这里只简单地谈一下对中国国企改革的影响。资本市场首先是为国有企业提供了新的更有效的融资渠道，其次是促进国有企业和国有资产管理模式进行变革。国企通过资本市场实现了保值增值，这从工商银行的例子看得非常清楚，上市前国有资产合计是3174亿元，到2007年11月15日，国有股权的市值达20887亿元，有将近7倍的增长。资本市场还帮助中国的公司建立和完善公司治理结构，今天在中国的上市公司，乃至一些没有上市的公司，治理结构、独立董事、科学决策，这些十几年前闻所未闻的名词，现在已经成为中国上市公司通行的做法。

　　还需要特别强调的是，资本市场对于中国企业的价值发现起到了非常重要的推动作用。近年来，外资并购中国企业的很多案例，并且有很多并购之后其价格大幅上升的现象，这引发了很多争论。这里除了一些个别的因素以外，还有系统性的原因，那就是我国企业长期以来缺乏一个合理的定价方式。首先，我国企业习惯于以净资产来定价，而现代金融理论已经证明，企业的价值应由企业未来的盈利能力决定，而非企业地净资产，这往往会导致我国企业的价值低估；第二个原因是我国企业一直缺乏一个公开竞价的平台，没有一个多方博弈的过程，因此也就很难有一个公允的价格。这两个问题都可以通过资本市场解决，首先，在资本市场上，任何企业都是按照未来现金流或未来盈利预期来进行定价；第二，在资本市场上不只有一家或者是两家竞价，而是成千上万人的多方博弈的过程，最后形成一个比较合理和公允的价格。

　　资本市场促进经济增长方式转型

　　再谈一下中国经济增长现状中两个焦点问题，以及它们与资本市场的关系。目前中国经济面临两个主要的问题，第一是可持续发展，初级消费拉动的经济增长模式渐趋瓶颈，可持续发展动力不足；第二是迫切需要从加工型经济转向创新型经济。这两个问题的解决都跟资本市场有关系。

　　我们看一下日本的例子。日本经济经过了二十多年的高速增长后在1980年代末期突然陷入困境，究竟是什么原因？有很多不同的观点，日本人自己也做了很多反思，日本财政大臣来中国访问证监会的时候，讲了一个观点，他认为日本经济在1980年代末期之所以突然崩溃，是因为日本经济高度依赖间接融资。他认为，日本是大企业、大银行捆绑式发展的模式，经济运转好时大家都好，但是经济发生波动时，大银行出了问题，大企业就会垮掉，大企业出了问题，大银行也就垮掉。他认为，如果是通过资本市场进行直接融资的模式，投资者会在三天之内就能把不好的企业卖掉，转向优秀的行业和优秀的企业，尽管一个企业或者行业会发生问题，整体经济不会出大的问题。因此，经济可持续发展的核心问题就是发展资本市场。所以他对中国的建议就是，要加快发展资本市场。我认为他的话是非常有道理的。

　　再看创新能力方面的例子。我们研究过去二十年中四个高新技术行业??计算机、通信、网络、生物医药的案例。我们发现，在这些行业中，领先的企业基本上都来自美国，美国在这些高科技行业中基本上具有垄断地位。而美国这么多创新型企业和高科技产业，无一例外都是依托资本市场发展起来的，“硅谷模式”把创业和投资结合在一起，结合的机制就是通过风险投资、PE和资本市场，也就是说，通过直接融资渠道，把两种敢于冒风险的人，即创业者和投资者，结合到了一起。中国也不缺这样的人，但是没有这样的机制，所以要大力发展中国的资本市场，大力发展中国的PE市场，其中的关键是推动中国的创业板。我们经常讲，复制微软不如复制纳斯达克，不如复制高科技产业机制。

　　所以，中国经济要提高抗风险能力，实现可持续发展，需要强大而有效率的资本市场；中国要发展自主创新的经济体系，也需要大力发展资本市场。

　　正确解读美国次贷危机

　　简单地探讨一下目前境内外主要的金融热点问题，以及我们相应的措施和改革的趋势。当前主要的金融热点问题有：美国发生次贷危机；包括中国在内的新兴市场国家货币持续升值，美元持续贬值；国际资本向新兴市场流动，国内流动性过剩，助推资产价格上行；国内股市波动性增大，影响股市运行的因素日渐复杂和多样化，居民储蓄开始向股市分流；近年来交易所并购成为风潮，去年的一个重大事件就是纽约交易所和德国交易所同时试图并购伦敦交易所，反映出美国和欧洲试图控制英国这一资本高地。对于这些热点问题，我要做四点简单分析。

　　第一、次贷危机对中国金融市场的短期影响有限，长期影响有待进一步观察，但是次贷危机的教训对于中国金融市场发展具有重大的启示和借鉴意义。它至少提醒我们要注意几个方面的问题，一是金融各个子市场之间的风险是传递的，也就是股市、债市和衍生品市场的风险是相互联动的；二是在现代金融体系中，各个国家之间的风险是相互传递的，美国次贷危机对于欧洲和我国都有一定的影响；三是尽管现代金融市场发明了很多避险工具，但是，如果金融市场赖以生存的信用体系出了问题，任何避险工具都解决不了问题；四是资本市场的发展和金融产品的创新尽管带来了新的风险，但总体来说，还是起到了平抑整体金融市场风险的作用，美国1970年代的信贷危机几乎使其经济崩溃，但在资本市场发展之后，金融体系的弹性增加了，整体风险实际是减少了，所以对次贷危机不要误读，要正确地解读。

　　第二、近年来，国际市场变化对国内资本市场运行的影响日益显著，尤其是在股市估值偏高的形式下，外部热钱可能以各种途径进入我国，加剧市场地风险。对于正常渠道进入的国际资本，我们要学会善加利用，让其成为推动中国经济发展的有效力量；对于外部的热钱，我们不仅要有有效防范的手段，更要把我们的市场建设得比较强大，即使受到一定的冲击时也依然能够安然无恙。

　　第三、银行存款分流现象是我国金融体系结构转型的开始，具有十分积极的意义，并将成为一种长期趋势，但也对金融机构和监管体制提出了新的挑战。

　　第四、全球交易所并购，成为发达国家强化、扩展其金融体系优势的重要举措，资本市场的规模和竞争力已经成为各国综合国力的重要组成部分，这就要求我们继续推动资本市场改革和发展，使它成为非常强大的资本市场，具有和其他国家相当的竞争力。

　　进一步改革的措施

　　最后，我想简单讲一下资本市场进一步改革的措施。资本市场这两年发生很大的变化，发展非常快，有些人表示了很大的担心。我想，资本市场发展中出现的问题是发展中遇到的问题，发展中遇到的问题只能靠继续发展来解决，改革中遇到的问题只能靠深化改革来解决，所以资本市场要坚持改革开放。

　　第一，深化经济体制改革。宏观经济的良好运行是金融市场健康发展的前提和基础。资本市场这两年发展非常快，冲击到经济体制中的一些方面，有不适应市场发展的方面需要加快改革的步伐。

　　第二，加快多层次资本市场的建设，同时促进市场机制有效发挥作用，并加强金融监管，有效化解金融风险。投资者迫切需要增加有效的供应，所以应该促进创业板的发展。另外，资本市场上的并购行为能够使得上市公司有效降低运行成本，提高每股盈利水平，降低市场整体的市盈率，所以并购活动在未来将成为中国资本市场非常重要的方面，目前的并购活动中还是有很多非市场化的因素。

　　第三，进一步加强资本市场相关机制建设。比如说，国有资产体制应进一步完善，应该加快推动商业银行的转型。资本市场的发展并不是以牺牲商业银行的发展为前提的，而是为中国商业银行的转型和变革提供新的方向和机遇，商业银行应该尽快与资本市场结合，向中间业务转型，推动中国金融体系从间接融资占绝对主导地位的格局向直接融资和间接融资较为均衡的格局转化。

　　第四，积极应对国际竞争。我们看到国际竞争不能只是消极应对，而是要积极应对，而且我们可以采取很多积极的措施来增强我国的国际竞争力。比如说，中国企业在高估值的情况下是不是可以进行一些海外并购，事实上已经有工商银行收购非洲标准银行的案例，这样可以使得中国上市公司、产业，乃至中国经济整体获得一些重要的战略资源。我们最近去南美考察，发现南美的资源非常丰富，中国的企业是不是可以收购一些资源类的企业？这方面很多国家有成功和失败的经验，我们要非常审慎，做好风险评估。

　　另外，我们还可以考虑引进境外优秀企业进入到中国资本市场来，未来，各个国家的交易所和资本市场都会到全球去竞争上市资源，这将成为一种常态。海外企业到我国市场来上市有利于我们本土资本市场的壮大。

　　最后，我想引用“资本改变中国，中国影响世界”这句话作为结语。中国资本市场出现的十几年中，它深刻地改变了中国社会地方方面面，它改变了中国企业运行和管理的方式，治理结构得到了建立和改善；它改变了中国老百姓管理资产的方式，从单纯储蓄到走向投资；它也推动了中国金融资源配置的方式，从高度行政化的资源配置方式走向越来越多的市场化资源配置方式。在未来十几年中，这个趋势不会改变，而中国经济也将在资本市场的推动下变得越来越强大，并深刻地影响世界。