华立药业：抗肿瘤领域的“Tenbegger”

　　上海证券

　　●紫杉醇（paclitaxel）是靶向抗肿瘤药物。紫杉醇（paclitaxel）来源于红豆杉属（Taxusspp)植物，是一种复杂的四环二萜类化合物，具有独特的抗肿瘤作用机制，作用靶点是构成细胞骨架的微管，主要通过促进蛋白质组装成微管及阻止其解聚，将肿瘤细胞阻遏在G期和M期，从而抑制肿瘤细胞的有丝分裂，最终导致肿瘤细胞的死亡。它还具有抗肿瘤血管形成和诱导肿瘤细胞凋亡的作用。在临床上主治乳腺癌、卵巢

　　
　　癌、非小细胞肺癌(NSCLC)、胃癌、肝癌、食管癌等恶性肿瘤，近年来其抗肿瘤领域越来越广，美国已将其列为一线广谱抗肿瘤药物。

　　●公司是国内最大高纯度紫杉醇生产企业。公司自2004年进入紫杉醇产业以来，在曼地亚红豆杉种植、紫杉醇提取、紫杉醇制剂品种的研发等方面进行了大量的投入。目前公司已拥有国内最早、种植规模最大的曼地亚红豆杉种植基地。同时，公司是国内规模最大的批量生产高含量(大于99.5%)紫杉醇原料的医药企业，产品质量满足美国药典29版标准要求。

　　●公司紫杉醇注射液已经获得国家注射药品批文。国家食品药品监督管理局向重庆华立颁发紫杉醇注射液药品注册批件，批件号：2006S04409，药品批准文号：国药准字H20065972，有效期至2011年6月17日。公司紫杉醇注射液此次获得注册批件，将使公司能够从紫杉醇种植??提取??注射液产业链完全打通，竞争优势大大增强。

　　●公司打通紫杉醇产业链，具有资源垄断优势。紫杉醇提取植物??红豆杉广泛分布在北温带湿凉山地，属常绿乔木，胸径约1米，高达20米。它对于所生长的小环境要求很特别，在海拔2500-3000米的深山密林之中才可以见到，成材需50-250年。在美国、加拿大、法国、印度、缅甸及中国等地都有分布，但全球以亚洲储量为最多，其中中国红豆杉的储量占全球储量的一半以上。公司紫杉醇植物储量高达10000亩，占全国的紫杉醇资源的70%以上，具有无可比拟的资源垄断优势。

　　●已经通过世界卫生组织（WHO）认证，正在申请FDA认证，具有国际认证优势。同时，公司多个产品通过了世界卫生组织（WHO）的认证，具有国际认证优势。难能可贵的是，多数国内企业生产原料药，缺乏高端产业链，公司是国内少数具备紫杉醇培植??提取??注射液的完整产业链优势，具有无法比拟的资源、成本、技术优势，确立了公司在国内抗肿瘤专业领域的王者地位。

　　●公司营销能力强于三九医药、南京医药，抗肿瘤新药将带来较大机会。难能可贵的是，公司营销队伍具有很强的国际、国内竞争力，在国内外率先建立了有效的渠道和营销网络，其营销能力和医药商业毛利水平甚至高于专业的医药商业公司如南京医药（600713）等。国内医药商业的营销渠道毛利水平通常低于在3%，而公司的营销毛利水平高达6%，且具有国内医药商业类上市公司不具备的海外认证资质和营销网络，是公司的又一大竞争优势。鉴于紫杉醇产业链已经打通，且其市场价格约为1000元/支，毛利高达70%-90%的抗肿瘤新药必将为公司带来较大机会。

　　●青蒿素业务将出现“拐点”。青蒿素（artemisinin）首先是由我国药学工作者于20世纪70年代初从青蒿中提取的有效抗疟疾成分，为一种含内过氧化基团的倍半萜内酯化合物，临床上用于治疗恶性疟疾和脑型疟疾，是为WHO认定的全球控制疟疾流行的有效药物，也是我国唯一的具有独立知识产权的药物。蒿甲醚（artemether）、蒿乙醚（arteether）、青蒿唬醋（artesunate）和双氢青蒿素（dihydroartemisinin)等为其主要衍生物。虽然公司青蒿素业务为全国第一，但由于青蒿素价格出现猛跌，导致公司上半年业绩不尽人意。但从价格趋势上看，今年青蒿素价格已经处于低谷，9月更是出现猛烈上涨，2007年很可能是公司青蒿素业务的“拐点”之年。

　　●青蒿素价格快速上涨近50%，华立王者地位突显。由于青蒿素需求存在刚性，在世界卫生组织的大力推动下，奎宁在2008年将全部停用，疗效更好的青蒿素复方制剂在2008年将迎来巨大机会。我们认为，2007年是青蒿素的结构性调整和洗牌之年，不具备技术和产能优势的小厂将被淘汰出局，在大量青蒿素生产线关闭、供应量大幅缩小的情况下，2008年青蒿素将迎来复苏，以华立药业为代表的龙头企业，将演绎“剩者为王”格局，华立将重拾青蒿素王者地位，2007年的阵痛将为2008年的春天打下坚实的基础。由于今年青蒿素的价格已经见底，大量供应商退出后，2007年9月青蒿素的价格已经出现回升，目前的价格为1800元-2000元公斤，较2007年8月上升约33.33%-48.15%，回升趋势明显。所以2007年公司EPS应该好于预期。

　　●风险分析：由于2005-2006年某跨国企业向大量国内县、乡级青蒿素供应商口头承诺，将收购数量极为巨大的青蒿素原料药，而２００７年该企业并未兑现其承诺，导致2007年中国青蒿收获季节青蒿素产能严重过剩，价格从最高的７０００元／公斤下跌至２００７年８月的１３５０元公斤，低于所有青蒿素生产企业的成本，导致公司２００７年中报出现亏损。截至２００７年８月，大量中小青蒿素企业已经关停，只剩下华立药业、复星医药等３家大企业“剩者为王”。目前，青蒿素价格从底部快速上涨，且一个月内涨幅接近５０％，风险基本已经解除。鉴于华立药业的估值水平远远低于复星医药、恒瑞医药等同类上市公司，其风险和机会并存。

　　●投资建议：公司有望成为抗肿瘤领域的“Tenbegger”。我们认为，凭借靶向抗肿瘤新药和公司产业链、营销渠道优势，一旦高价格、高毛利的抗肿瘤新药开始销售，公司未来3-5年成为抗肿瘤和青蒿素领域的“Tenbegger”的可能性较大。预计公司2008-2009年EPS为0.60、0.83元，动态PE在10倍左右，目前估值水平远远低于三九医药、恒瑞医药等同类A股上市公司，在全球生物医药来看也是明显低估的，我们审慎地给予其评级为：未来六个月内，“超强大市”，给予目标价格为18元/股。

　　
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