本文从股东结构、发展战略和业务收入组成的特点等多个方面对
中国太保进行了全面而详细的分析，并把其与已上市的
中国人寿和
中国平安进行横向对比，在对公司发展进行深入剖析的基础上，通过合理假设给出合理估值。
寿险业务结构仍待优化：公司2006年保费收入大幅下滑，跌入增长的低谷，07年高速增长是由于同比基数较低。
公司大力压缩盈利能力较差的团险业务，虽然占比有所下降，但依然高于同业。银保渠道的保费收入占比超过1/3，而且存在持续上升的趋势，质量较好的个人寿险长期保单数量还是偏低。业务地域结构没有明显优势，过度集中于经济发达地区，个人产能偏低，对客户价值挖掘不够。如果继续调整依然要以保费收入的下滑为代价，我们认为太保寿险保费结构进一步优化的空间有限。
财险具有一定优势，但高费用率剥夺利润：机动车保险是保险是公司规模最大的保险产品，也是整个财产保险市场规模最大的险种，但车险业务存在鉴定难度大、赔付率高的特点，利润空间较其他险种低，太保机动车险占比相对偏低是具有一定优势的。企业财产保险、短期意外保险、货物运输保险和船舶保险保费收入比例都超过了行业的平均水平，尤其是船舶保险业务占中国保险行业船舶保险业务市场份额的22.3%，在专业承保技术和承保经验方面具有优势。但费用率偏高，使得在产品结构上的优势被费用所消耗，没有最终体现在净利润率上。
权益投资比例上升，获取大项目能力有限：太保主要投资于医药、电力设备的小盘股，虽然投资风格的不同是由于公司发展战略有异，但从另一个方面来看，国寿和平安频繁大动作的背后体现的是其获取优质投资项目的能力，而太保很难依靠其股东资源在类似的大项目上和国寿、平安抗衡。
我们假设寿险投资收益率逐步提升至2013年的6%，以后保持稳定，有效业务和一年新业务增长20%，新业务倍数30，精算价值为36.2元;财险业务采用DDM法估值为5.3元;合理每股价值为41.5元。
一.公司股权结构和经营战略
1.公司股权相对分散，有利于股东利益的制衡
太平洋保险集团于1991年由
交通银行筹建，经1995年、2002年和2007年的三次增资及股权转让、分业经营等一系列改革后，形成下辖太保寿险、太保财险和资产管理公司的综合性保险集团，在多次股权转让中，股份集中度逐渐降低，股东数量达到了230家。本次发行前，公司股权主要集中在宝钢集团、申能集团和外资股东凯雷私人股权投资集团手中。其中宝钢集团通过华宝投资有限公司和新疆
八一钢铁等关联方合计持有21.43%的股份，申能集团、上海国有资产经营有限公司和上海久事公司(上海地方政府国有独资的综合性投资公司)等所代表的上海国有股东持有30%以上的股份，凯雷集团通过旗下管理的基金所控制的投资实体持有19.9%的股份。我们认为三大股东集团兼具国家背景、地方资源优势和国际投资经验，且相对平均的持股比例有利于股东利益的制衡。
与平安集团引进的战略投资者汇丰保险控股和汇丰银行相比，凯雷投资集团在管理经验和战略合作方面所能起到的作用要相对逊色，在H股发行完成后，凯雷所持有的13.33亿股份将转换为H股股份，对公司的影响能力可能有所减弱。A股发行后，不考虑原有大股东增持的情况，公司的前十大股东股份将被稀释。
2.公司战略-发展主业，推动公司价值型增长
公司管理层对太保集团的定位是“发展主业，推动公司价值型增长”的综合性保险集团，与平安打造金融控股集团的发展战略有所不同，这一点从公司比较简单的对子公司的控股结构可以看到。集团对太保寿险和太保财险的控股比例分别是97.83%和98.14%，直间接持有太保资产管理公司几乎100%的股权。
目前和ING集团各持有50%股权的太平洋安泰人寿保险公司是98年和美国安泰人寿保险公司合资建立的，截至2007年6月30日，太平洋安泰的总资产为25.34亿元，净资产为3.45亿元，2007年1-6月实现净利润0.26亿元，太保集团所占净利润为0.13亿。太平洋安泰的经营情况不佳，保费收入占外资人寿保险市场份额从04年的8%下降到1.83%，虽然整个外资寿险的占比在05年达到最高峰后逐步萎缩，太平洋安泰的市场份额萎缩地更快，成为“鸡肋”。公司已经打算出售该部分股权，只是目前仍没有和任何第三方签定有关协议。
基于对中国保险市场发展前景和空间的看好，公司现阶段的经营战略为集中力量发展主业，做大做强保险业务，寿险和财险基本保持和整个国内市场一致的七三比例，力求实现稳定均衡的增长。我们认可公司稳健的发展方针，但在金融混业已成为趋势的大背景下，具有混业前景的公司，可能更加能够得到市场的关注。
二.寿险发展追求价值型增长
1.06年寿险保费收入下滑，07年快速增长
太平洋人寿保险公司位居国寿和平安之后，是全国第三大寿险公司，截至2007年上半年的数据，太保寿实现保费收入245.34亿，占公司保费总收入的65%，贡献53%的营业利润和60.2%的净利润，市场份额为9.5%，国寿(含集团)和平安分别为50.8%和16.3%。06年太保寿险市场份额有较大下降，最低至8.13%，之后逐渐回复到9%以上，稳中有升。
公司2006年保费收入的大幅下滑导致了市场份额的下降，在国寿和平安迎来增速高峰的时候，太保寿却跌入增长的低谷。从2005年10月到2006年7月(除2006年5月增长0.81%以外)，公司单月保费收入均为负增长，8月开始逐步恢复正常，06年12月保费收入同比大幅增长84.71%，全年才实现4.51%的增长。07年增长率超越同业也是因为06年基数较低。
2.保单结构有所调整，但仍待改善
我们对2006年保费收入下滑的解读是公司为优化保单结构，主动压缩了团体寿险的业务规模。从渠道来看，2004年开始，个人寿险业务保持较快的增长，银保基本保持稳定，略有增长，而团体业务是大幅的下降。个人寿险渠道保费收入的利润率是最高的，银保次之，团险的利润最低，公司对于保单结构的大力调整体现了“追求价值增长”的经营方针。
经过调整，虽然太保的团体寿险占比有所下降，但依然高于平安的13%，更为显著的差别是银保渠道的保费收入占比超过1/3，而且存在持续上升的趋势，2007年中平安的银保收入占比仅为1%。虽然利用银行和邮政网点能够比较快速地实现规模扩张，但银行保险保费收入大部分是趸交形式，在支付银行的手续费后盈利能力相当有限，质量较好的个人寿险长期保单数量还是偏低。如果继续调整依然要以保费收入的下滑为代价，我们认为太保寿险保费结构进一步优化的空间有限。
虽然个人寿险长期期缴占比由2004年的36.4%上升至2006年的46.2%，但由于银保产品占比较高且通过该种渠道销售的产品99%以上是趸缴，整体来看，保费收入结构仍然次于同业。从首年保费收入来看，太保的的趸缴保费比例超过80%，由于在高利润率保单上，例如传统期缴产品，太保并没有展现出非常强有力的竞争力，新业务价值在未来的增长空间仍然需要观察，所以，我们估算其精算价值时所采用的新业务倍数也要较国寿与平安为低(具体的新业务倍数通过预算后的贴现值来衡量，08年30倍左右)。
太保寿险的保险产品主要分为传统型、分红型、短期意外与健康保险和万能型四种，对于资本市场繁荣而热销的投连险公司尚未涉猎。传统型和分红型比重最大，04和05年合计占比90%以上，07年万能型产品有所增加。一般来说，传统型作为保障功能最突出的产品盈利能力最强，分红、万能、投连险的收益率依次下降，太保在传统和分红型产品的高占比符合公司“做强传统、发展分红和万能、谨慎对待投连”的策略，一定程度上弥补了在渠道方面的短板，但07年上半年传统和分红险占比下降地也比较快。
3.保费收入地区分布缺乏明显优势
国寿在中西部地区占有70%左右的市场份额，具有绝对垄断优势，平安在直辖市和计划单列市占有最大市场份额，超过35%，太保各地区市场份额相对平均，缺乏明显的优势。从其自身保费收入的地区结构来看，太保寿险的业务主要集中在长江三角洲、珠江三角洲和环渤海等经济发达地区，而这些地区的保险公司之间的竞争已经比较激烈，业务增长空间有限。2006年，从人身保险(含意外和健康险)来看，江苏、广东、北京、上海、山东、河南、浙江、河北和四川等九省市保费收入均超过150亿元，保费收入总和占全国人身保险保费收入的57.25%。2007年1-6月约61.0%的人寿保险业务保费收入来自经济较发达或人口较多的地区。
4.消化高利率保单任重道远
自1995年起至1999年6月期间，主要由于当时市场利率普遍较高，公司对当时销售的寿险产品的保证收益率为4.0%-8.8%，由于中国国内市场利率在90年代末至2004年间持续降低，寿险产品获得的投资收益率低于保单平均保证负债成本，导致出现了利差损。截至2007年6月30日，高定价利率保单的准备金总额约为379.39亿元，平均保证负债成本6.53%，公司自身预测该准备金额还将逐年增加，于2029年前后达到峰值约576亿。
高利率保单是我国寿险公司共同的包袱，国寿在上市时把这部分保单转移给了集团，平安和太保则保留带入上市公司。长期来看，随着99年以后保单保证收益率的降低和公司投资收益率的提高，为这些高利率保单所提取的责任准备金占比逐年减小，平安由42%下降为37.3%，太保由28%下降到24.4%。平安高利率保单责任准备金占比要高于太保，其对“高利率”的定义为5%，而太保的标准是4%，平均负债成本也较平安低1个百分点，从这一点来看，高利率保单对太保的影响要略小。
我们要注意的是，随着该部分高定价保单续期保费收入的减少和给付期的临近，尤其是最近3年是给付高峰，投资收益率的波动对公司盈利的影响会更为明显。
5.客户价值挖掘不够，个人产能仍待提升
太保拥有全国最大的寿险客户群之一，截至2007年中共2489万个人客户和31.2万机构客户，和平安相去不多，但市场分额是平安的58.3%，这说明公司对客户价值的挖掘程度还有待加强。从营销员的个人产能来看，05年和07年上半年均出现了下降的情形，国寿、平安、太保全年人均寿险保费收入分别为18.7万、17.3万13.3万，太保和同业上市公司的差距还比较大，并没有形成比较稳定的“学习效应”和“规模效应”带来的单位效率提升。
三.财险业务-等待利润率的提升
1.财险稳定快速发展
对于财险，公司采取“稳定”为纲的发展策略，财险和寿险的比例保持与整个保险市场相一致的平衡发展，07年上半年实现保费收入131.14亿，占集团总保费收入的35%，贡献35.6%的净利润，1至10月财产保险保费收入达200.6亿，占全国财险保费收入的11.34%，是次于人保财险的第二大财产保险公司。宏观经济持续的高速发展使得国民财富不断增加，从而客观上的保源也大幅增加，交强险的推出直接刺激了财险市场空间的扩张，2006年6月以后财险发展增速呈加速上升的趋势，07年同比增速保持在30%以上。
2.机动车险占比合理，船舶保险具有优势
机动车保险是保险是公司规模最大的保险产品，也是整个财产保险市场规模最大的险种，但车险业务存在鉴定难度大、赔付率高的特点，利润空间较其他险种低，国内平均的车险业务占比是70%。机动车险约30%是交强险，保监会对交强险费率监管实行的是总体“不盈不亏”原则，而且在推行期初，成本集中性的投入使得该业务很难盈利。
中国保监会公布的数据显示，在24家经营交强险业务的保险公司中，只有2家公司的此项业务盈利，其余22家均亏损。因此，太保机动车险占比相对偏低是具有一定优势的。车险保费收入比例2004年为的55.9%，之后逐渐提升至07年的68.5%。随着拥有轿车人数的增加和交强险的持续推行，车险的比例会持续的提升，我们预计太保机动车线在财险中的占比会达到70%的水平。
公司的企业财产和工程保险产品具有较强竞争实力，06年保费收入34.81亿元，占比19.2%，07年上半年下降至17.1%。其中的企业财产保险、短期意外保险、货物运输保险和船舶保险保费收入比例都超过了行业的平均水平，尤其是船舶保险业务占中国保险行业船舶保险业务市场份额的22.3%，在专业承保技术和承保经验方面具有优势。
3.赔付率低，费用率高
从太保财险的成本控制处于行业的前列水平，特别是赔付率显著低于人保财险和平安财险近10%个百分点，主要原因是高赔付率的机动车保险占比较低，企业财产及工程保险和公司具有较大优势的船舶保险2007年赔付率分别为55%和12.3%，从而拉低了整体的赔付率。但从综合成本率来看，三大保险公司相差不多，人保股份略低，说明太保的费用要高于人保和平安，使得在产品结构上的优势被费用所消耗，没有最终体现在净利润率上。
四.投资规模扩大，获取项目能力较弱
1.保险投资资产规模扩张
保险公司是长期负债性的公司，一般来说行业的平均负债的久期为13年，从国外的保险公司来看，承保业务无利可图，只是其筹集投资资金的渠道，利用长期负债赚取投资收益才是其生存之道。从我国保险行业的总体情况来看，投资金额占资产总额的比例呈上升趋势，而银行存款在资产总额中的比例有所下降，下半年以来尤为明显。根据中经网07年数据推算的年化资产增长速度为54%，投资的增长速度为64%，投资增速超过资产增速说明保险公司越来越倾向于加大资本运作力度。
2.权益投资比例提升，获取大项目能力有限
截至2007年中太保集团投资资产1917亿，投资规模居全国第三，占总资产比例71.87%，总投资收益率为7.6%。
国寿的投资比例比较高，是因为其纯粹经营寿险，而寿险具有稳定的长期资金来源的保证，投资比例较综合类的保险公司高是正常的。
平安的投资比例低是计算口径的问题，其对投资资产的核算没有包括对保户的贷款，而且其总资产中有23.4%来自银行和证券，如果单从保险业务来看，投资比例约70.9%。比较而言，太保投资的力度和国寿平安相当。
从投资结构来，定期存款和债券的比例逐渐降低，权益类投资比例上升较快，07年达到17.4%，国寿和平安分别是18.07%和18.7%，三家公司相差不多。太保在定期存款上的投资比例较高，债券类稍低。
在07年资本市场高涨的行情中，保险资金充分分享了资本增值的成果，三季度数据披露国寿和平安的投资浮盈分别达到了694亿和310亿，太保并没有在招股说明书中给出具体的投资项目和相关成本数据，但我们可以通过其重仓股来粗略比较一下。国寿和平安投资风格比较接近，前十大持股公司中都以大盘蓝筹为主，特别是金融类的银行都超过了5家，太保则主要投资于医药、电力设备的小盘股。虽然投资风格的不同是由于公司发展战略有异，太保集团目前并没有打造金融控股集团的计划，自然缺乏在银行、证券领域合纵连横的动力。
但从另一个方面来看，国寿大比例入股
中信证券和广发银行、取得32%南方电网的股权，平安收购深圳市商业银行、持有
民生银行、
浦发银行约5%的股权，这些大动作的背后体现的是其获取优质投资项目的能力，而太保很难依靠其股东资源在类似的大项目上和国寿、平安抗衡。
3.募集资金提升偿付能力
公司04年出现亏损，05、06年分别实现净利润11.31和10.08亿，并不满足上市公司连续3年盈利的标准，经国务院特别批准豁免。盈利不佳和资本金的短缺导致太保寿险在07年以前偿付能力都未达标，07年4月太保寿险向新老股东增发24亿股，募集资金102.48亿，使得偿付能力达到标准。本次发行新股后，偿付能力可以提升至超过500%。
五.投资价值分析
我们之前的询价报告给出的合理估值区间在32-37元，考虑到一级市场的新股申购较二级市场应有20%左右的流动性折价，建议的机构申购价格在26至31元之间。事实上公司最终的申购价格定于27-30元，落于我们的估值区间，说明我们的分析是比较合理的。上市后2008年的目标价市场普遍给出了50元以上的估值，我们根据各项合理分析和假设给出的一年目标价为41.5元。和大多数同行一样我们采用精算价值法进行估值，得出不同结论的原因在于谁采用的假设更为合理，以下我们将论证我们各项假设的设定逻辑。
1.寿险采用精算价值估值
(1)募集资金和利润增长提升净资产价值
公司计算2007年中期的内含价值时披露的经调整后的净资产为244.22亿，我们认为在增资扩股完成后，募集的资金即使不全部投资于寿险公司，其最终也将通过其他的方式体现在对公司价值的提升上。由于公司并没有明确说明募集资金的具体用途，我们将其计入经调整的净资产中，同时公司对自身预测2007年的归属公司股东的净利润为64.46亿，2007年中期实现利润38.23亿，则07年下半年可得净利润26.41亿，进行相关调整后约60%可作为留存收益增加净资产，则我们计算的经调整净资产价值为560亿。同样的逻辑我们计算出08年的经调整净资产为882亿。
(2)调整收益率，有效业务和新业务价值提升39
%我们认为公司自身假设的投资收益率过于保守，事实上2006年公司的投资资产综合收益率为6.1%，2007年中期上升至7.1%，考虑到2007年资本市场的繁荣使得股权投资收益大幅提升，而这种收益长期来看并不具有稳定性，但随着公司资本规模的扩大和投资渠道的拓宽，我们认为投资收益率逐步增长至6%并保持稳定的估计是可以达到的我们对收益率进行调整后，按照10%的折现率，25%的税率计算的投资收益贴现值为1.0669，为公司自身假设收益率计算贴现值0.7694的1.39倍，按此逻辑，有效业务和新业务的价值将提升39%。
(3)有效业务和新业务的增长速度应与保费收入相一致
根据公司招股说明书06年和07年中期披露的新业务价值，计算其半年增长率就超过了50%，我们认为若以此为依据给予08年新业务50%甚至更高的增长是不合理的。所谓的新业务和有效业务价值实际上是公司一年内新增保单和过去的有效保单所能带来的收益的价值，因此有效业务和新业务的增长应与保费收入的一致。之前我们曾经指出太保寿险在07年30%以上的增长是因为其06年前11个月累计保费收入负增长，导致07年可比基数偏小造成的。与国寿和平安的增速相比，我们认为20%的保费增长速度并不会低估太保的成长性。
(4)30倍的新业务倍数，每股精算价值36.2元
新业务倍数是反映将来新业务的成长空间，考虑到太保在业务结构、保单质量方面与同业还有一定的差距，其新业务倍数较国寿和平安要调低，我们给予其30倍的新业务倍数，则在折现率10%，税率25%，对应的有效业务和新业务价值乘以1.39倍和20%的增长的假设之上，08年每股寿险业务精算价值为36.2元。
2.财险采用DDM估值
我们认为太保财险的竞争能力要强于寿险，主要体现在其保险品种的优势上，在车险规模必然扩大的趋势下，公司提出提高包括短期意外保险在内的盈利能力较强的保险产品的保费规模，并致力于提高机动车保险等规模较大产品的盈利能力的发展思路是比较有前瞻性的。我们对财险业务采用股利折现模型(DDM)进行估值，2008年A股和H股发行后总股本为86亿，假设此后股本数量保持不变，每股股利在2013年以后保持5%的稳定增长，分红率从0.35缓慢增长至0.5后保持不变，根据11.5%的折现率，得出太保集团应占太保财险每股价值为5.3元。
3.敏感性分析
寿险估值36.2元，财险5.3元，我们得出的每股估值中枢为41.5元。我们在主要假设不变的基础上，测算投资收益率的变动对精算价值的影响在投资收益率分别降低和提升10和20个基点的情况下，每股价值在39.4和43.8之间。
六.投资建议及风险提示
1.投资建议
作为全国第三大寿险公司和第二大财险公司，太平洋保集团多年来保持比较稳定和均衡的发展，以保险主业作为公司最核心的发展方向。我们认为，资产规模仍然比较小，与在H股上市多年的国寿和平安相比，公司在治理、效率和国际化战略方面都有差距，其股东背景也相对逊色，珠玉在前，太保相对而言缺乏明显的投资亮点，我们对其给予中性的投资评级。
2.风险提示
股市大幅波动，未来可能无法达到我们所假设的投资收益率。由于内含价值对投资收益率非常敏感，股市出现波动，可能会引起公司投资收益乃至精算价值的变动，可能无法达到我们的目标价。
保险业竞争加剧，外资公司抢占市场可能导致公司市场份额的下滑。保险行业开放程度比较大，外资公司对中国市场的兼并重组和业务扩张，可能对公司的业务造成冲击。对高利率保单的估计可能不足的风险。公司高利率保单的平均负债成本比较高，对其估计不足可能影响对公司的盈利预测。 (来源：招商证券)
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(责任编辑：郭玉明)
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