安信证券：莱宝高科 2008年将重回高增长通道

　　报告关键点：

　　募投项目TFT-LCD空盒达产在即，08年公司重回高增长

　　产品中高端化助公司维持高毛利率

　　进入电阻式触摸屏领域优势尽显

　　报告摘要：

　　公司传统产品市场空间仍大，产品中高端化保持毛利稳定：中高档ITO导电玻璃市场仍然供不应求，价格走势相对平稳。近年来随着触摸屏的快速发展，触摸屏用ITO导电玻璃成为高端产品增长的主要门类。由于中小尺寸TFT-LCD面板存在供需缺口，价格下降幅度还难以对CSTN-LCD的低价形成严重冲击，这使对CSTN-LCD产品的需求仍然比较旺盛，公司CSTN-LCD彩色滤光片仍有较大市场空间。公司在扩大产品系列的同时，积极调整产品结构，不断加大高附加值产品的产销比重，其中中高档ITO导电玻璃的产量已占到全部ITO导电玻璃产量的60%以上，高毛利率的CF产品的销售收入已占到公司主营业务收入的70%以上，这使公司毛利率水平始终保持稳定。

　　募投项目正当时：募投项目TFT-LCD空盒生产线项目目前正在进行机器设备安装调试，相关的技术许可已经取得，预计08年3月份将试产，08年下半年将完全达产，达到月产3万对的产能。从前期公司对客户的开拓来看，目前可能的订单已经超过设计产能，项目极可能出现达产即满产的状态。在行业景气复苏的大背景下，空盒产品08年价格将保持稳定甚至上升，能够实现甚至超越公司的预期。而在后续触摸屏项目上，由于公司掌握了电阻式触摸屏的关键技术包括ITO镀膜技术、蚀刻技术和丝印技术，自身能够提供配套用的ITO导电玻璃，因此无论从成本还是产品可靠性来看，公司进入触摸屏领域都将具有比较明显的优势，公司触摸屏业务毛利率将高于国内主要竞争对手。

　　首次评级买入-B：我们预测公司07-09年EPS分别为0.87、1.17和1.70元，以2007年7月1日前上市的中小板中的电子元器件公司08年平均的35倍给公司估值，则对应的目标价格为40.95元。我们认为，公司所处的液晶显示行业在08年景气度要优于元器件其他细分行业，公司TFT-LCD空盒项目顺利达产将使公司增长打开一片新的天空，后续触摸屏项目的推进更将激发市场对公司的期待与青睐，基于以上判断，我们认为给予公司10%的溢价是合理的，相对应08年的PE为38.5倍，目标价格为45元，考虑到公司08年空盒项目良品率和达产率存在一定不确定性，给予公司买入-B的投资评级。

　　1.传统业务将平稳发展

　　1.1.公司处于最具发展前景的液晶面板材料行业

　　公司做为国内LCD材料行业的先行者，目前主要从事CSTN-LCD彩色滤光片和ITO导电玻璃的生产销售。目前公司是国内最大的彩色滤光片生产企业和排名前三的ITO导电玻璃生产企业。

　　公司产品是液晶面板的关键材料，而我们认为液晶显示器件是整个电子元器件细分行业中最具成长性的行业。原因有二：

　　一是从显示行业来看，液晶产品技术成熟使对CRT的替代成为趋势，而短期并没有其他显示技术能够对液晶产品形成新的替代，这使对公司产品的需求在较长时间内将保持稳定;二是从整个电子信息产品功能链条来看，由于显示是最为直观与贴近最终消费的，在电子产品日趋时尚化、个性化的潮流中，显示器件最有可能加入时尚设计元素，这将会带动相关显示器件产品加入更多设计元素，从而增加产品附加价值。

　　1.2.公司传统产品市场空间仍大，但面临产品结构升级挑战

　　由于公司是国内最早进入ITO导电玻璃和彩色滤光片领域的企业，使公司在技术储备积累、品牌建设、客户关系等方面相比国内企业有很强的竞争优势，这使公司在面对低端竞争时可以通过产品结构调整，增加中高端产品比重来保持很强的盈利能力。

　　ITO导电玻璃：应用范围拓展推动需求增长。由于ITO导电玻璃具有良好的导电性和电极加工性能，且成本较为低廉，其用途较为广泛，除满足LCD产业所需外，也能应用于OLED、PDP等其他FPD终端产品中。从国内来看，尽管我国已成为ITO导电玻璃的主要生产基地，但产品结构偏向低档化，中高档产品所占比重不高。目前国内TN型ITO导电玻璃和中、低档STN型ITO导电玻璃已呈现供大于求的趋势，生产厂商之间的竞争非常激烈，价格逐年下降;但中高档ITO导电玻璃市场仍然供不应求，部分产品尚需进口满足，价格走势相对平稳。近年来随着触摸屏的快速发展，触摸屏用ITO导电玻璃成为高端产品增长的主要门类。

　　公司是国内首家自主掌握STN型ITO导电玻璃生产技术的企业，所生产的ITO导电玻璃主要以中高档产品为主。公司凭借自身的技术优势已经完全掌握了触摸屏导电玻璃的生产技术和工艺，也成为公司产品结构升级的重要方向。07年以来，公司通过调整产品结构，加大了对中高端ITO导电玻璃的生产销售，上半年在销量增长20%左右的同时，销售收入增长了90%以上，产品单价出现较大幅度的提升。我们认为，随着平板显示行业的深入发展，ITO导电玻璃行业正面临新兴市场带来的增长机遇，公司将凭借其龙头地位在此业务上获得稳定的发展。

　　CSTN-LCD彩色滤光片：价格下降不可避免，产能转移促销量保持稳定。在中小尺寸液晶面板方面，TFT-LCD面板取得CSTN-LCD是必然的趋势，但由于中小尺寸TFT-LCD面板产能扩张缓慢，而应用领域的不断拓展使需求保持旺盛，这直接导致了中小尺寸TFT-LCD面板存在供需缺口，价格下降幅度还难以对CSTN-LCD的低价形成严重冲击，这使得对CSTN-LCD产品的需求仍然比较旺盛，未来两年中小尺寸TFT-LCD产能的增长也比较有限，从而CSTN-LCD产品市场总体需求不会出现急剧下滑的可能。而从供给来看，由于CSTN-LCD及其彩色滤光片属于低端产品，国际大厂逐步放弃生产，将其转移到中国国内，转向TFT-LCD面板和彩色滤光片的生产的生产，这将使国内在CSTN-LCD及彩色滤光片的市场占有率提高，从而在总体市场需求减少情况下，国内主要厂商仍有望保持产销量的稳定。

　　不过应该看到，CSTN技术的市场前景并不美好，随着中小尺寸TFT-LCD面板产能的逐步释放和价格的下降，未来对CSTN-LCD面板的需求必然会出现萎缩，延缓被替代的最有力武器必然是价格，这也将使CSTN-LCD用彩色滤光片价格继续保持下滑态势。综合以上考虑，公司的CSTN-LCD彩色滤光片业务未来2年可能仍能保持稳定或只是小幅下滑，但在更长时间来看，产能向TFT-LCD面板用相关产品转移是必须的。

　　1.3.多种因素保证高毛利率将持续

　　公司从03年以来一直保持了很高的毛利水平。未来随着产品更新换代压力和价格下降影响，公司传统业务毛利率呈下降趋势，但我们认为并不会出现大幅下滑的情况，公司综合毛利率将保持稳定。主要原因在于以下几点：

　　第一，产品中高端化保持毛利稳定。公司在扩大产品系列的同时，积极调整产品结构，不断加大高附加值产品的产销比重，其中中高档ITO导电玻璃的产量已占到全部ITO导电玻璃产量的60%以上，高毛利率的CF产品的销售收入已占到公司主营业务收入的70%以上。与国外同行业企业相比，本公司在人工、生产用地、管理等方面具有一定的成本优势;与国内同行业其他企业相比，本公司产品的合格率远高于行业平均水平，同时单片产品的原辅材消耗水平较低，导致公司产品在单位成本方面优势明显，这也是公司产品毛利率较高的主要原因。

　　第二，产业链中强势地位带来高议价能力。由于国内LCD产业发展滞后，特别是在面板生产方面没有形成上规模的企业，这在一定程度上使公司相对于下游企业的议价能力较强。未来国内这种格局仍将保持很长一段时间，特别是在面板产能向TFT-LCD转移趋势下，由于国内中小尺寸TFT-LCD面板发展更为滞后，06年全球市场份额不足1%(见图1)，这将使公司在进入空盒生产后保持更强的定价能力。

　　第三，产品价格波动相对平缓。相对面板行业来说，上游材料企业的投资规模较小，固定资产折旧费用较低，抵御产品价格下降风险的能力也较强。另外，由于中小尺寸LCD面板的价格走势相对大尺寸LCD面板来说较为平缓，因此中小尺寸彩色滤光片相对大尺寸彩色滤光片来说，其价格波动幅度较小，抵御下游面板产品价格下跌风险的能力也更强。

　　第四，中小尺寸面板厂商内制彩色滤光片的动力不足。在大尺寸TFT-LCD领域，由于厂商面临的成本压力较大且产品相对标准化，面板厂商内制生产彩色滤光片已经成为趋势。不过在中小尺寸领域，由于生产线代数一般较低，其所用玻璃基板尺寸较小，相应的材料损耗、包装及运输成本相对较低;同时由于中小尺寸LCD面板多为定制的非标准产品，规格品种很多，要求新品开模周期短、生产转换快，中小尺寸LCD面板生产商如果自行生产CF产品，将面临管理与成本控制难题。上述两个因素导致中小尺寸LCD面板生产商内制CF的动力不足，基本依赖上游专业CF制造商，使得中小尺寸LCD面板与CF企业之间的专业分工较为明确，中小尺寸CF厂商面临的替代压力较小。

　　第五，人民币升值对公司盈利影响不大。调研中公司管理层表示对人民币升值并不担忧，认为对公司盈利影响不大，主要是两方面原因：一方面，公司生产所需的原材料全部依赖进口，从而能够很大程度上抵消升值对出口的不利影响;另一方面，公司可以通过转厂出口等多种形式来抵御人民币升值带来的风险。

　　第六，股权激励有助公司业绩稳定增长。公司高级管理人员和核心技术人员合计持有本公司股份1,631.535万股，且业务骨干也大多持有公司股份。通过管理层和员工持股，进一步完善了公司的激励机制;确保了公司核心技术人员、技术骨干和关键管理人员队伍的稳定(至今没有发生流失情况)，保护了公司核心技术在没有申请专利的情况下不会泄密，也极大的激发了技术人员的创新动力与热情，公司正在考虑制定更为完善的股权激励方案，为未来吸引更多技术管理人才创造良好机制。我们认为公司在股权激励上的超前布局是近年来公司经营稳步发展的重要原因，也将为公司未来的创新发展提供有力的支撑。

　　在传统业务平稳增长和募投项目08、09年陆续达产的情况下，预计公司08、09年将重新进入快速增长期，主营业务收入增长将保持在40%以上。

　　2.募投项目正当时

　　公司在年初上市时确立了三个募投项目，分别是中小尺寸TFT-LCD用彩色滤光片生产项目、电阻式触摸屏项目和光电显示研发中心项目，后将第一个项目变更为TFT-LCD空盒项目。公司确立的投资项目是根据显示技术发展趋势和国内产业发展状况做出的合理决策，是公司利用自身技术优势向相关领域拓展的重要步骤。

　　2.1.募投项目市场空间巨大

　　除研发中心项目立足长期核心竞争力的培育外，其他两个募投项目定位准确，市场前景广阔，需求旺盛，未来将直接带来业绩的大幅增长。

　　TFT-LCD空盒项目对于中小尺寸TFT-LCD面板的需求不用做太多的说明，随着手机、数码相机、MP4等中小尺寸(10英寸以下)消费电子产品的市场保持旺盛增长，以及GPS、数码相框等新产品市场渗透加速，中小尺寸TFT-LCD需求十分旺盛。国内作为全球最重要的消费电子产品生产基地和最大的消费市场，对中小尺寸TFT-LCD面板的本地化供应具有十分迫切的需求。虽然国内已有数十条中小尺寸TFT-LCM(液晶显示模组)生产线，但由于TFT-LCD面板的技术含量高，国内起步较晚，目前国内生产TFT-LCM所需的TFT-LCD面板或空盒完全依靠从国外进口解决。

　　TFT-LCD空盒是由彩色滤光片和TFT-Array基板成盒而成。TFT-LCD空盒在国内已有较为广泛的客户群，且国内目前尚没有竞争对手，可以预期TFT-LCD空盒投产后获得更好的经济效益;公司已掌握制作TFT-LCD空盒所需的镀膜、光刻、图形等关键技术;通过实施调整后的项目，公司将全面掌握TFT-LCD面板的制作工艺技术，核心技术优势将更加突出。

　　通过调研我们了解到该项目

　　目前正在进行机器设备安装调试，相关的技术许可已经取得，预计08年3月份将试产，08年下半年将完全达产，达到月产3万对的产能。从前期公司对客户的开拓来看，目前可能的订单已经超过设计产能，项目极可能出现达产即满产的状态。

　　电阻式触摸屏项目

　　触摸屏技术被认为是未来人机交互科技的主流方向之一，相关的产业及其产品的应用也正在成为一个热点。触摸屏在我国的应用范围非常广阔，主要有手机、游戏机、公共信息的查询和城市街头的信息查询。此外，还可广泛应用于行政办公、工业控制、军事指挥、点歌点菜等，潜力巨大。

　　触摸屏已成为一个潜力巨大的产业，而且其技术对未来的信息社会具有重要的战略意义。触摸屏相关产业目前在全球已是一个每年多达数十亿美元的大产业，在美、欧、日等发达国家和地区，各种触摸终端已是无处不在。但在我国内地，尽管在触摸屏技术方面已处于国际领先水平，由于种种原因，其应用仍然处于起步阶段。

　　目前国内最大的触摸屏厂商为成都吉锐触摸电脑有限公司和沈阳首钢环星触摸电脑有限公司，但是二者的产品均为声波式触摸屏，主要与CRT显示的电脑屏、公众查询机等产品配套使用。国内电阻式触摸屏厂商主要有南京华睿川、广州华意、深圳深越、深圳北泰等。

　　国内现有的电阻式触摸屏厂商的生产规模均较小，且产品档次不高;南京华睿川是国内最大的电阻式触摸屏厂商，也是目前唯一一家可以提供手机用触摸屏的厂商，但是其总体产能规模较小。国内电阻式触摸屏生产厂商尽管在生产数量上已形成一定规模，但是目前各生产厂商的生产规模均较小、产品档次亦较低，且目前尚无一家企业具备ITO镀膜能力，均主要通过外部购买关键原材料??ITO薄膜和ITO导电玻璃。

　　这导致这些企业触摸屏产品的毛利率相对比较低。

　　公司募投项目设计产能为年产46万片，折合年产2760万片2.2英寸手机触摸屏，超过最大触摸屏企业南京华睿川现有产能。由于公司掌握了电阻式触摸屏的关键技术包括ITO镀膜技术、蚀刻技术和丝印技术，自身能够提供配套用的ITO导电玻璃，因此无论从成本还是产品可靠性来看，公司进入触摸屏领域都将具有比较明显的优势，公司触摸屏业务毛利率将高于国内主要竞争对手。公司将在空盒项目达产后启动触摸屏项目，由于主要是设备的购置与安装调试，建设周期比较短，由于公司08年空盒项目达产已经比较明确，按照半年的建设期，预计触摸屏项目在09年中期就能够达产，公司已基本自主掌握这些技术。

　　2.2.行业景气复苏，投资时机得当

　　好的项目如果没有选对好的时机仍然难以给公司带来实际的收益，正如我们知道京东方TFT-LCD5代线由于投产时机不利，赶上了面板大幅降价的年代，直接导致京东方经营陷入困境，连续几年亏损。

　　对于莱宝高科而言，虽然空盒项目投资规模相对要小很多，但5亿元左右的投资规模对公司而言仍不是小数，投资时机的选择非常重要。庆幸的是，公司项目的达产赶上的是行业景气复苏的大好时机。这大大降低了投资失败的风险。

　　液晶面板行业的景气复苏最明显的表现在面板价格的走强上。液晶面板价格从2005年下半年进入下降通道以来，延续了1年半的跌势，至今年3月份见低，进入4月以后，各种尺寸的面板价格都出现反弹。中小尺寸面板中，7英寸面板涨幅最为惊人，价格由3月份的19.8美元每片上涨到12月的30美元每片，涨幅达到51.5%。终端需求的持续增长使供需矛盾得到缓解，产能过剩、供过于求的问题逐步得到消化，这使不同尺寸面板需求或基本平衡，或出现供不应求局面，直接导致了面板价格企稳回升。

　　我们认为，由于面板线所需投资额日益庞大，企业产能扩张和升级面临的投资回收风险日益增加，这使厂商的产能扩张日趋理性，在经过了2005年以来近两年的价格下跌后，面板企业的扩产趋于谨慎，主要厂商的资本支出增速都呈现下降趋势。这将使08年供给面的产能扩张非常有限，从而使供需趋于稳定甚至逆转，减缓面板价格下跌的压力。只有当供需平衡带来的面板价格稳定或反弹带给面板厂商充足的收益后，未来面板企业才会进行积极的扩产。面板厂商扩产的谨慎使液晶行业的景气能够持续一段时间，08年预计面板价格能够保持稳定。这将使公司TFT-LCD空盒在08年下半年达产后价格保持稳定。同时，面对面板需求增长，模组厂商产能扩张有可能推动相关厂商对空盒产品的需求增长，进一步保证公司产品价格的稳定。

　　实际上，公司之所以变更募集项目投向，将二期月产3万片TFT-LCD变更为空盒项目并提前到一期实施，正是出于对抓住有利市场时机，降低投资风险的权衡考虑。在行业景气复苏的大背景下，我们认为空盒项目能够实现甚至超越公司的预期。

　　3.其他关注点

　　3.1.技术储备丰厚利于长远发展

　　显示器件行业的发展是伴随着技术和产品的不断更新而推进，技术创新和产品开发能力是决定显示器件行业各厂商能否生存的前提。公司设立了专门的研发部研究和开发新产品，目前已开发出OLED用彩色滤光片、增亮膜等多种高附加值的富有市场潜力的新产品。公司拟建设光电显示材料研发中心，用于TFT-LCD面板和触摸屏相关材料的研发，同时紧密跟踪开发OLED用显示材料。前两项在前面已有述及，这里想特别强调一下公司对OLED跟踪的战略意义。

　　OLED是有机发光显示器的简称，在手机显示屏上属于新崛起的种类，被誉为“梦幻显示器”。OLED显示技术与传统的LCD显示方式不同，无需背光灯，采用非常薄的有机材料涂层和玻璃基板，当有电流通过时，这些有机材料就会发光。而且OLED显示屏幕具有超轻薄，低温显示，自主发，宽视角度，响应快，成本低等优点。不过目前OLED面临的主要问题是显示材料的寿命以及基于长寿命材料的产品应用问题。各国的企业和研究机构主要围绕材料寿命和产品应用等问题展开大力合作与研究，并取得很大进展。在材料寿命方面，红光材料最高寿命已经突破14万小时，蓝光材料有的已经突破2万小时，白光也突破1万小时。同时，OLED的产品形态也越来越丰富，除了传统的手机显示屏和MP3显示屏外，在仪表显示面板、数码相机面板和电视上的应用已经有应用，虽然这还处于初级阶段，但OLED应用的扩展向我们初步展现了其广阔前景。

　　作为一个刚刚兴起的市场，OLED产业正以惊人的速度成长。2002年OLED全球出货量与出货额分别为490万片与1.1亿美元，2006年OLED全球出货量与出货额就达到8300万片与7.6亿美元，复合增长率分别高达102.9%与62.1%。

　　公司自主研发的OLED用ITO镀膜玻璃目前已实现小批量生产，依托光电显示材料研发中心，研究改进OLED用ITO导电玻璃的生产技术，抓住市场有利时机扩大OLED用ITO导电玻璃的销售规模。我们认为，公司前瞻性的对OLED显示材料进行跟踪研发，使公司长期经营面临的技术换代风险大大降低，OLED做为极可能成为TFT-LCD后又一主流显示技术，前瞻性的布局将拓展公司未来的发展空间。

　　3.2.战略性投资收益或将出现

　　公司近期出资1000万元对深圳宇顺电子股份有限公司进行了增资，增资价格为5元/股，增资后公司持有宇顺公司200万股，持股比例为3.64%。生产销售及产品为LCD液晶屏及COG/TFT模组，广泛用于通讯、数码产品、PDA、家电及仪器仪表等。宇顺公司是莱宝高科的现有客户之一，2006年度从本公司采购金额占本公司销售总额的1.01%。宇顺公司目前处于IPO上市辅导期，正在积极做上市各项筹备工作。

　　公司投资宇顺的主要目的在于与客户形成战略上的合作关系，为公司彩色滤光片和TFT-LCD空盒的销售开拓市场，有利于加快募集资金项目中小尺寸TFT-LCD空盒生产线项目投产后的市场导入，并为拓展客户资源奠定一定的基础。由于宇顺公司近几年成长迅速，本次增资完毕后，若宇顺公司如期成功上市，公司有可能获得一定的投资收益，一定程度上提升稳定公司业绩。考虑到此项投资收益的获得时间存在很大的不确定性，我们在模型中并未予以考虑。

　　4.估值与假设

　　4.1.估值

　　我们预测公司07-09年EPS分别为0.87、1.17和1.70元，净利润增长率分别为4%、35.2%和44.9%。我们以2007年7月1日前上市的中小板中的电子元器件公司做为相对估值的参照(考虑到新股上市存在一定的溢价，其价格很难短期回落到合理的价值区间，我们排除了07年下半年上市的中小板电子公司)。剔除莱宝高科，我们的样本中共有12家公司，根据wind中的数据，按照12月28日最新的收盘价，12家公司08年PE的加权平均值为35，而根据我们的预测，莱宝高科只有29.1。

　　我们取08年平均的35倍给公司估值，则对应的目标价格为40.95元。我们认为，公司所处的液晶显示行业在08年景气度要优于元器件其他细分行业，公司TFT-LCD空盒项目顺利达产将使公司增长打开一片新的天空，后续触摸屏项目的推进更将激发市场对公司的期待与青睐，基于以上判断，我们认为给予公司10%的溢价是合理的，相对应08年的PE为38.5倍，目标价格为45元，考虑到公司08年空盒项目良品率和达产率存在一定不确定性，给予公司买入-B的投资评级。 (来源：侯利) 搜狐证券声明：本频道资讯内容系转引自合作媒体及合作机构，不代表搜狐证券自身观点与立场，建议投资者对此资讯谨慎判断，据此入市，风险自担。