紧盯上市交易型基金投资机会

张大伟漫画2008年封闭式基金仍将是净值风险收益相似的权益类基金理想的替代投资对象，而LOF的套利机会将继续主要由份额原有持有人分享，对新增资金而言，套利机会有限，对于ETF产品，建议投资者更多的关注其对基金组合的资产配置功能，目前的ETF是指数基金中最能拟合目标指数的产品。

　　⊙国都证券姚小军

　　
　　封基投资价值依然明显

　　
　　2008年封闭式基金的投资价值依然明显，一方面，封闭式基金的业绩增长与开放式基金基本相当；另一方面，封闭式基金的折价率面临突破，这两大因素的存在使得封闭式基金在2008年继续成为净值风险收益相似的权益类基金较为理想的替代投资对象。

　　
　　长期以来，市场对封闭式基金的业绩增长一直有疑问，认为封闭式基金的业绩增长不如开放式基金。但从实际运行效果来看，封闭式基金的业绩增长与同类型开放式基金基本相当，没有明显差异。2007年封闭式基金相对于股票型基金和混合型基金的超额收益走势显示，封闭式基金的平均收益落后于股票型基金近10个百分点，但同时也领先于混合型基金近10个百分点。比较封闭式基金、股票型基金和混合型基金的股票仓位，我们认为封闭式基金相对于股票型基金和混合型基金的业绩差异更多的来自于股票仓位的高低。在单边上涨的行情中，如同股票型基金的股票仓位与指数型基金相比有天然的弱势，封闭式基金因为有债券资产不低于20%的比例限制，同样难以将股票仓位提升至股票型基金的水平。

　　
　　2008年，由于股票市场的收益率将明显低于2007年，因此股票仓位上的限制对封闭式基金收益率的负面影响也将明显低于2007年。此外，我们判断2008年股票市场的波动幅度将明显高于2007年，开放式基金的份额波动可能会超过2007年，进而对开放式基金管理人的投资运作产生一定的冲击，而封闭式基金因为份额固定，不存在这样的影响。在这样的背景下，2008年封闭式基金的收益水平与股票型基金相比不会有明显的劣势。

　　
　　2007年封闭式基金的折价率走势出现明显的分化，其中小盘封闭式基金的折价率稳步回落，而大盘封闭式基金的折价率则出现了宽幅震荡的走势。小盘封闭式基金的刚性回落与其剩余期限较短有着直接的关系，而大盘封闭式基金的折价率走势的大幅震荡则主要是因为影响封闭式基金折价率的相关因素波动所致。

　　
　　我们判断小盘封闭式基金的折价率由于剩余期限越来越短，在2008年将继续表现为刚性回落的走势。与此同时，大盘封闭式基金的折价率也有望在2008年摆脱目前的箱体运行格局，出现向下突破的走势。

　　
　　首先，分红因素仍将在今后一段时期继续封杀封闭式基金折价率的上行空间。分红因素对封闭式基金折价率的下拉作用在2006年年底和2007年年底表现得十分明显，虽然目前封闭式基金的折价率走势已经对2007年的年度分红进行了较为充分的消化，但结构性机会仍然存在，而从广义的角度来说，如果不考虑后续的业绩变动，封闭式基金的单位净值超过面值部分从长期来都可以被用来分配，封闭式基金的分红因素对封闭式基金折价率的下拉作用在今后较长一段时期内都将存在。

　　
　　其次，股指期货的推出将改变封闭式基金折价率的原有定价基础，并推动封闭式基金折价率出现明显回落。预计股指期货在2008年推出的可能性较大，而通过利用股指期货构建套期保值策略有望使封闭式基金的折价率大幅回落。在股指期货推出之前，由于净值波动的不确定性使得市场无法通过套利操作促使封闭式基金较高的折价率回归到合理的水平，而运用沪深300指数期货对封闭式基金进行套期保值，可以回避未来不利市场波动所带来的封闭式基金净值波动的系统性风险，从而以较低的风险实现折价率回归收益。我们在不考虑封闭式基金获取相对市场超额收益的情况下，就可以通过这种套期保值操作将封闭式基金的折价率控制在一个较低的水平之内，如果考虑业绩因素，那么那些具有良好业绩预期的封闭式基金不但折价率将进一步回落，甚至有可能会出现溢价交易的情况。

　　
　　LOF套利机会有限

　　
　　2007年LOF产品以折价交易为主，2007年以前上市的LOF在2007年呈现折价交易的时间占67.40%（以每日收盘价计算，下同），而溢价交易只占32.96%。

　　
　　虽然LOF折价交易出现的次数较多，但折溢价套利机会却主要存在于溢价交易当中，因为考虑交易成本等因素，只有当折溢价率达到一定幅度以上才具有套利操作的价值。LOF2007年折溢价率超过3%的次数合计为277次，其中溢价交易占了248天，而折价交易只有29天。而折溢价率超过10%的次数合计为58次，全部为溢价交易。

　　
　　从LOF出现的大幅溢价交易来看，大多属于事件性的，诸如大比例分红和份额拆分，由于在进行大比例分红和份额拆分阶段，基金管理公司一般都会采取份额暂停申购的措施，使得份额的供给受限，在一定程度上制约了LOF套利的进行。除了事件性分红之外，对净值波动的预期也会导致LOF出现大幅溢价交易的情况，但所占比例较少。此外，统计结果还显示，通常规模较小的LOF，折溢价率波动较为明显，这可能与小规模的LOF交投相对不太活跃，从而提高了套利的成本有关。

　　
　　2008年，LOF仍有可能出现许多大比例折溢价套利的机会，但由于这些套利机会更多的还是属于大比例分红和份额拆分所带来的，因此这些套利机会将主要由基金的原持有人分享。

　　
　　
　　
　　关注ETF资产配置功能

　　
　　2007年ETF的折溢价率分布较为均衡，ETF在2007年呈现折价交易的时间占52.56%（以每日收盘价计算，下同），略高于出现溢价交易的时间。

　　
　　ETF产品的折溢价率普遍较低，较少出现折溢价率超过2%的情况，这说明ETF产品的套利效率相对较高。不过由于ETF的套利风险较LOF要低，因此虽然套利空间较小，但仍有较高的可操作性。也正是由于ETF的套利效率较高，能够与目标指数较好的拟合，因此ETF还是较好的波段操作工具，同时其还是基金组合中进行资产配置的理想对象。

　　
　　我们同样对2007年ETF的规模与折溢价率的波动情况进行了统计，结果显示ETF的净值规模越小，ETF的折溢价率波动同样越为明显。

　　
　　2008年，我们认为ETF仍将给投资者提供较多的套利机会，但相对于套利机会，我们建议投资者更多的关注ETF对基金组合的资产配置功能，而择时能力较强的投资者也不妨利用对ETF的操作来提高基金组合的收益水平。

　　
　　上市交易型基金的选择

　　
　　对于上市交易型基金中的封闭式基金，利用国都证券“基金大师”系统，我们挑选出六只投资价值较高的封闭式基金：基金裕隆、基金景宏、基金泰和、基金同益、基金汉盛和基金金鑫。

　　
　　
　　
　　投资价值较高的封闭式基金

　　
　　
　　
　　
　　
　　
　　
　　
　　
　　
　　
　　
　　
　　
　　
　　
　　
　　LOF的套利机会主要由基金份额的原持有人分享，加之目前的LOF从本质上来说属于权益类基金，因此我们用选择权益类基金的方式对LOF进行选择，即使没有套利机会，投资者也可以通过净值增长的方式获得收益。最终我们选择了以下四只LOF：博时主题行业、巨田资源优选、兴业趋势投资和广发小盘成长。

　　
　　投资价值较高的LOF产品

　　
　　
　　
　　
　　
　　
　　
　　
　　
　　
　　
　　
　　
　　对于ETF，目前市场上已经成立的ETF一共只有五只，我们最终选择了易方达深证100ETF、友邦华泰红利ETF、华安上证180ETF和华夏中小板ETF。

　　
　　投资价值较高的ETF产品

　　
　　
　　
　　易方达深证100ETF

　　
　　友邦华泰红利ETF

　　
　　华安上证180ETF

　　
　　华夏中小板ETF

　　
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