高估值下如何投资农业股？

　　农业股近期牛气冲天，但行业龙头公司2008年预期市盈率普遍超过50倍高估值下如何投资农业股？

　　国金证券研究所谢刚

　　近一个月来，农牧渔行业涨幅超过35%，明显超越大盘，我们持续推荐的部分重点公司涨幅接近70%！但另一方面，这些农业板块的重点公司的2008年估值普遍超过50倍PE，估值压力开始显现，未来农业股配置思路该何去何从？

　　对两大主题的看法

　　资本市场关注农业板块，实际上是关注两大主题。其一，农产品涨价；其二，惠农政策支持。

　　首先，对于涨价主题，我们认为中长期视角下，国际国内农产品价格仍将联袂持续上涨，但国内资本市场上很难寻找到直接受益的公司。单从产业链角度看，我们认为，处于产业链上游的种植业将成为最大的赢家；处于中游的农产品初加工业、养殖业、深加工业，则面临成本上升的压力，表现为利空；面向消费市场的终端消费品则因品种而异。

　　至于政策主题，我们的观点是，虽然很难量化具体影响，但定性的分析有助于我们把握大的方向。近4年来，中央一号文件连续锁定“三农”问题，2008年一号文件也是如此，将农业发展作为国民工作的重中之重，惠农强农政策扶持，使得农业整体生存环境显著改善，农业公司的业绩也持续提升。2008年，中央将增加对种植业直补至500亿元，创历史新高；央行一号文件也要求“适当控制非农贷款”，各种财政、税收、信贷、卫生、土地等优惠政策的力度也空前加大。从大的政策角度讲，农业类公司业绩增长存在超预期的可能，进而带来估值提升超预期，所以农业股具备一定的中长期投资价值，这是我们维持行业“增持”评级的根本逻辑。

　　但是，我们发现，农业类公司盈利模式的差异，使得这种自上而下的分析思路难免显得粗糙，而对投资失去了指导意义。因此，我们坚持主张用分类思维、按自下而上的方法，来进行细分行业及个股的配置选择。

　　相关子行业分析

　　种植业：从事种植业的公司将直接受益于农产品涨价，但上市公司中主营种植业务的重点公司比较缺乏。北大荒收取“地租”的模式属于间接受益，目前其承包费收入与家庭农场所得基本上各占利润的一半左右，且受限于土地等自然资源的约束，及国家对农民的“减负”宗旨，北大荒的承包费增长速度并不快，我们预计年均增长率稳定在5%左右。

　　水产品行业：我国水产品拥有明显的国际比较优势，即使从全球视野来看，中国水产养殖的龙头公司也拥有明显的规模竞争优势。无论是淡水养殖量，还是海水养殖量，连续17年居于世界第一，占全球市场份额已超过70%；我国水产品出口额占全球贸易份额已超过10%，连续多年位居世界首位。加入世贸组织后，我国水产品子行业的盈利能力位于农业各子行业之首。2006年，我国水产品贸易顺差扩大至50.6亿美元，而同期全国农产品进出口贸易逆差为6.74亿美元（2005年逆差更大，达11.4亿美元），扣除水产品后的贸易逆差为57.34亿美元。我们长期推荐水产品行业龙头公司獐子岛、好当家、东方海洋、洞庭水殖。但在目前阶段，我们重点推荐估值相对偏低的东方海洋。

　　浓缩苹果汁、番茄酱行业：投资该行业的三个理由，分别是朝阳行业、中国具备国际比较优势、成本易向下游转嫁。我们预计2007年中国浓缩苹果汁出口量将达到100万吨，占全球市场份额67%，中国已成为全球最重要的供应力量。由于产品供不应求，国内浓缩苹果汁生产企业易向下游罐装厂转嫁成本，但目前无法获得超额利润。我们推荐浓缩苹果汁行业的龙头公司国投中鲁、海升果汁、安德利果汁，其中，国投中鲁是唯一的A股公司，短期积极推荐。对于QDII，海升果汁则是行业内首选。

　　面向终端的农产品供应行业：2008年初，国家为稳定CPI和通胀形势，对粮食、猪肉、化肥等农产品及农资农具的价格采取了一定的行政压制，因此，多数中间商及供应商成本上升很快，却无法向下游传导，不过，我们认为品牌供应商则有所不同。一方面，同非品牌企业相比，拥有品牌壁垒的企业具备更强的定价权，品牌溢价有望提升成本转嫁能力。因此，虽然面向终端消费市场，会受到中上游原料成本上涨的压力，但也能完全将成本转嫁掉。另一方面，利润被侵蚀导致行业竞争态势恶化，优胜劣汰下品牌供应商将会受益于行业整合带来的集中度提升。我们长期看好具备区域强势品牌和完善营销网络的顺鑫农业、汇源果汁、通威股份（通威鱼）等公司。值得一提的是，坐拥北京地理之利，顺鑫农业有望成为2008年奥运经济的受益者。

　　饲料行业：我们认为饲料行业2008年成本上涨压力尚无法完全向下游养殖行业成功转嫁，主要是基于目前饲料工业化率仍然较低，行业集中度不高，饲料企业的竞争还非常激烈，在现阶段不宜作为重点配置对象。我们看好养殖长期发展前景，并认为养殖业的大发展，必将带来上游饲料行业的盈利提升，饲料行业的景气周期与下游的养殖业息息相关，但存在一定时滞，因此可作为下一阶段的配置重点。基于饲料行业竞争激烈，只有优势企业才能生存发展，为此，推荐具备规模、品牌、营销多重优势的水产饲料行业龙头通威股份，以及猪饲料行业龙头新希望。

　　种业：推荐具有丰富产品储备的公司：我们认为，种业的系统性机会来自农产品涨价???农户种植积极性提升???种植面积扩大???种子需求量上升???种子销售规模扩大；以及农产品涨价???比价效应使得种子价格上升。事实上，量价齐升只是一种理想假定，由于我国耕地面积持续下滑，种子需求量难以大幅上升，有限的需求导致行业供给过剩，竞争非常惨烈，价格也难以上涨，进而普通种子企业的盈利状况很不乐观。考虑到种子的生命周期一般只有7-8年，此后，抗性、单产等指标下降，导致产品逐步进入衰退期，因此，只有具备强大研发优势和丰富产品储备的种业公司，才是我们重点推荐的对象，但目前资本市场上这类公司较为缺乏，因此，我们不看好目前种业类上市公司。

　　投资策略

　　我们长期推荐各细分行业的优势公司，如獐子岛、好当家、通威股份、新希望等。但在目前阶段，我们认为2008年PE在40倍以下的公司，才是我们重点推荐的对象，起码安全边际要略高一些。因此，现阶段我们推荐国投中鲁、顺鑫农业、东方海洋。

　　港股方面，中国海升果汁在浓缩苹果汁领域的核心竞争优势明显，业绩持续高速增长可期，其2008、2009年的PE仅9倍，因此我们积极推荐。

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